EL COSTE FISCAL DE LA FLEXIBILIZACIÓN CUANTITATIVA
Al acumular enormes tenencias de bonos a lo largo de una década de flexibilización cuantitativa (QE), los bancos centrales, en los hechos, apostaron a que las tasas de interés se mantendrían bajas indefinidamente. Perdieron su apuesta.
Los economistas están de acuerdo: los programas de compra de bonos de los bancos centrales se constituyen en una política cuasi-fiscal, ya que las autoridades monetarias financian sus compras de bonos gubernamentales a largo plazo mediante la emisión de reservas a corto plazo a los bancos comerciales. Hasta hace poco, esto parecía ser un buen negocio. Si bien los bonos técnicamente rendían poco, el costo de financiamiento fue tan bajo (-0,5% en la eurozona, por ejemplo) que los bancos centrales cosecharon ganancias de todos modos.
Pero ya que la inflación se dispara, alcanzando tasas de dos dígitos en muchos países, los bancos centrales no han tenido más remedio que aumentar rápidamente sus tasas de interés oficiales. Esto ha elevado los costos de financiamiento, causando que ahora existan tasas a corto plazo que superan el rendimiento de los bonos a largo plazo. Como resultado, los riesgos fiscales de los programas de compra de bonos se están haciendo realidad, y los bancos centrales se enfrentan a pérdidas en sus tenencias de bonos.
Es poco probable que estas pérdidas sean fugaces. Por el contrario, la inflación se ha tornado en persistente, lo que significa que los bancos centrales probablemente tendrán que mantener tasas de interés altas durante algún tiempo, incurriendo en pérdidas en sus carteras durante todo ese período. Debido a que los bancos centrales transfieren todas sus ganancias o pérdidas al Tesoro, en última instancia estos costos serán asumidos por los contribuyentes.
Los costos serán enormes. La Reserva Federal de Estados Unidos ha sido el banco central más transparente con respecto a la magnitud de las pérdidas esperadas, dando a conocer que el valor de sus tenencias de bonos caerá hasta en 670.000 millones de dólares para finales de este año.
La eurozona puede esperar incurrir en pérdidas similares. En conjunto, los 19 bancos centrales nacionales de la eurozona y el Banco Central Europeo (es decir, el Eurosistema) tienen en su poder más de 4,2 millones de millones de euros (4,2 millones de millones de dólares) en bonos públicos, financiados con unos 4,3 millones de millones de euros (casi el 40% del PIB de la eurozona) en depósitos de bancos comerciales. Tras años de tasas negativas, el BCE ahora ha aumentado su tasa de depósito al 1,5%, y los mercados financieros esperan que llegue al 3% el próximo año, mientras que la rentabilidad promedio de su cartera de bonos es inferior al 0,5%.
Si la tasa de depósito aumenta al 3% que se pronostica, también se aumentará el costo anual de mantener bonos. Si se tiene en cuenta que el rendimiento promedio de los bonos es de aproximadamente 0,5%, se espera una pérdida anual de 2,5%. Multiplique esto por seis años, es decir el vencimiento promedio ponderado de los bonos en poder del Eurosistema, y obtendrá una pérdida acumulada del 15% del total de bonos vigentes, expresando esto en otros términos, se tendrá una pérdida de alrededor de 600.000 millones de euros. Esta cifra es casi igual en tamaño a la invertida en el programa Next Generation
Los bancos centrales se equivocaron al acumular más deuda durante los últimos años
EU que recibió 750.000 millones de euros, este es el paquete de estímulo más grande de todos los tiempos que ha sido financiado en Europa; este programa tiene el objetivo de impulsar la recuperación de la pandemia, la transición verde, y la transición digital.
Para ser justos, también se deben tener en cuenta las ganancias que los bancos centrales obtuvieron cuando la tasa de depósito era negativa. Pero la flexibilización cuantitativa todavía trae pérdidas netas, por un amplio margen. Durante los últimos años, cuando se acumulaba más de la mitad de la cartera actual, los bancos centrales ganaban únicamente alrededor del 0,5% en los bonos. La diferencia entre la tasa de depósito y los rendimientos de los bonos es ahora aproximadamente 2,5 puntos porcentuales más alta (en términos absolutos).
Por supuesto, los motivos de los programas de compra de bonos nunca fueron fiscales. Por el contrario, los bancos centrales trataron de reducir el riesgo de duración que enfrentaba el público, con la esperanza de que eso hiciera bajar las tasas a largo plazo en un momento en que las tasas oficiales a corto plazo ya estaban en el llamado límite inferior cero.
Funcionó, pero el riesgo de duración no desapareció. En cambio, este riesgo simplemente migró a la hoja de balance del banco central y, en última instancia, a la hoja de balance del gobierno, a medida que se reducía la duración real de la deuda pública.
En retrospectiva, está claro que los bancos centrales cometieron un error colosal al continuar con sus gigantescos programas de compra de bonos durante los últimos años. Algunos bancos centrales reconocieron esto en ese momento, emitiendo una advertencia sobre que el lado ventajoso (tasas aún más bajas) era limitado, y que el lado desventajoso potencial (enormes pérdidas en sus carteras si regresaba la inflación) era muy grande.
No obstante, los bancos centrales ignoraron en gran medida los riesgos fiscales implícitos de sus operaciones de flexibilización cuantitativa. El BCE, por ejemplo, publicó docenas de trabajos de investigación (muchos de ellos de muy alta calidad académica) que muestran los beneficios de sus operaciones de compra de bonos, en términos de mayor inflación y mayor empleo, sin mencionar las posibles consecuencias fiscales.
Solo queda esperar que los bancos centrales aprendan de este error. La próxima vez que utilicen instrumentos de política no convencionales que traen consigo importantes implicaciones fiscales, los bancos centrales deberán ser mucho más explícitos sobre estos riesgos, y mucho más cautelosos a la hora de asumirlos.