“Un banco central aguanta mínimo dos trimestres en volver a bajar tipos”

Con las bolsas habiendo agotado en un mes prácticamente el recorrido alcista de todo el año, la renta fija ha vuelto a reaparecer en la escena de la inversión con mucha fortaleza.

¿Están aconsejando hacer ese trasvase hacia los bonos?

Suele resultar confuso entender que los bonos tienen tanto riesgo como la bolsa ya que el inversor medio no compra directamente un bono sino un fondo de inversión de renta fija. Ese fondo es una bolsa de dinero que ya trae una herencia de inversión de bonos que han sido adquiridos en los últimos dos años o tres años. Y puede cambiar el contexto en cuanto a las expectativas de los tipos de interés, la inflación o si la calidad del emisor se deteriora. Un fondo de inversión de renta fija hace valor liquidativo de todas sus inversiones y reinvierte los cupones, con lo que a lo mejor es insuficiente la rentabilidad que da un bono en un momento determinado. En la parte de renta fija, si la inversión se va a hacer a través de fondos de inversión, el momento empieza a ser ahora, pero todavía hay que estar en fondos que tengan bonos con duraciones medias o cortas, que son las que menos riesgo de tipos de interés tienen. A partir de finales del segundo trimestre o principios del tercero, con carteras ya recompuestas, se podrá ir aumentando duraciones.

Porque están esperando a que la curva se estabilice para alargar las duraciones...

Sí. Además, no creemos que vaya a haber bajadas de tipos este año.

¿No lo ven probable, al menos, por parte de la Reserva Federal?

No creemos que vaya a pasar. Primero porque la inercia histórica te enseña que cualquier banco central (la Reserva Federal, el BCE, el Deutsche Bank en su día o el Banco de Japón) después de un proceso de subidas de tipos de interés aguanta un tiempo en lo que ahora se llama el terminal rate, y ese tiempo suele ser de dos trimestres mínimo.

La velocidad vista en las bolsas de todo el mundo estos últimos años, el hecho de que el mercado ya esté descontando cuándo se bajarán los tipos cuando ni siquiera se han terminado de estabilizar las curvas… ¿cree que ha afectado también al análisis de los mercados?

Las reacciones son mucho más rápidas y todo el mundo actúa de manera mucho más rápida también y profesional. Nosotros aprendemos del pasado. Por ejemplo, los banqueros o bancos centrales durante la primera etapa del siglo XX llevaban un ritmo que no tenía nada que ver con el actual. Por ejemplo, cuando el gobernador del Banco Inglaterra, en 1930, decide que podría ser conveniente cambiar la dirección de los tipos de interés se toma tres meses en verano para pensarlo y se embarca en un transatlántico de viaje a Nueva York y allí lo habla.

Prácticamente lo mismo que sucedió con el Banco de Inglaterra hace dos meses…

Los mercados no tienen nada que ver. Hubo una época en la que una persona sola podía doblegar la libra [en referencia al desplome de la divisa británica en 1992 del que se culpó al magnate George Soros], pero con las dimensiones del mercado de divisas hoy sería imposible. Aunque no lo creamos, el mercado ha cambiado radicalmente porque somos mucho más ricos, tenemos muchos más ahorros, más liquidez... Es verdad también que las redes sociales han acelerado la forma de vivir las cosas. Se mira mucho el corto plazo, pero eso tiene un riesgo perverso y nos olvidamos de una cosa muy importante: cuando inviertes en una compañía, inviertes en un proyecto empresarial y cuando compras un bono de esa compañía estás financiando ese proyecto. Esa forma de actuar con los ahorros es lo más social del mundo, porque alguien decide que parte de su salario o parte de lo que ha ganado haciendo una operación comercial lo va a poner en riesgo para que quienes gestionan bien sigan dando empleo y retornar el valor que generen a sus accionistas o bonistas. Si tomas como referencia esta perspectiva, es difícil comprender el hecho de poner un tuit tratando de adivinar la sesión y anclarte en eso para que al día siguiente tengas que decir lo contrario. Recomendamos a nuestros clientes invertir pensando en el año 2024-2025 en sectores como el de la ciberseguridad, por ejemplo. Puedes optar por la opción que quieras, pero nosotros preferimos pensar en cómo podrán ser nuestros ahorros en cinco o diez años.

¿Cuántas veces le han preguntado por Letras del Tesoro en la última semana?

No creas que mucho porque llevamos desde la segunda mitad de 2022 diciendo a los clientes que el escenario había cambiado y que se fueran posicionando en bonos. Ya desde noviembre estamos recomendando deuda high yield porque creemos que el ciclo es muy potente y las tasas de impago no van a elevarse sustancialmente y son bonos que a tres o cinco años están ofreciendo rentabilidades de entre el 6% y el 8%.

Existe una cierta corriente desde hace ya meses que considera que la deuda de los gobiernos podría llegar a ser un problema muy grave e, incluso, explotar a modo de ‘burbuja’, y contrasta con el menor endeudamiento que exigen a las empresas privadas.

En España la deuda privada ha caído y ahora se mantiene estable y cada vez representa, porcentualmente, menos sobre el PIB del país, mientras que la deuda pública no hace más que subir. En nuestro país hoy hay más personas que dependen de una renta pública, incluyendo a los pensionistas [además del funcionariado], que personas que trabajan en el sector privado para pagar esas rentas. No hace falta ser economista para ver que esto difícilmente es sostenible. Por otro lado, la deuda pública es garantía de que los tipos de interés no pueden subir mucho porque si no los estados van a tener problemas graves, sobre todo el italiano y el español, para dedicar suficiente dinero de los presupuestos a algo que no fuera al servicio de la deuda. Pero volviendo a la pregunta, de ahí a decir que la deuda pública tiene una burbuja, no. La tendría si los tipos de interés fueran muy bajos de manera forzada para favorecer a los gobiernos, pero esto es algo que nunca han hecho los bancos centrales.

“SUELE RESULTAR CONFUSO ENTENDER QUE LOS BONOS VÍA FONDOS TIENEN TANTO RIESGO COMO LA BOLSA” “A VECES SE OLVIDA QUE INVERTIR EN COMPAÑÍAS ES LO MÁS SOCIAL DEL MUNDO, COMPARTES UN PROYECTO”

La subida de tipos se ha cruzado en el camino de los ‘reits’ europeos restando atractivo a la inversión en inmuebles. Las oficinas serán el siguiente segmento en sufrir recortes durante 2023 y esto pone en el foco a Inmobiliaria Colonial y Merlin Properties, todavía con abultados descuentos en su cotización

Se va a producir un ajuste de valoración y grande”, afirmó recientemente Ismael Clemente, consejero delegado de la mayor socimi de España, Merlin Properties, en un foro organizado por la escuela de negocios IESE. No es la primera vez que reconoce algo similar ni él ni distintas voces del sector que, aplicando una lógica matemática, entienden que la subida de tipos de interés mengua las valoraciones de los inmuebles. La cuestión es que una subida tan abrupta en el precio del dinero en la eurozona –que va ya por el 3% y se espera que llegue al 3,25% antes del verano– provocará, por extensión, un recorte igual de dramático en las valoraciones. Ahora bien, será en 2023 ya que de cara a 2024 se espera un nuevo ciclo inmobiliario y, con él, una recuperación del sector. Ya en la presentación de las cuentas del tercer trimestre del año, Clemente reconoció “una tendencia a la baja en las valoraciones nominales de cara a 2023; algo que todo el mercado sabe y espera”. La socimi, como el resto de reits, sufre –ante tipos más altos– un doble impacto: el positivo es el aumento de los ingresos, ya que las rentas están indexadas al IPC (índice de precios de consumo); el negativo, por su parte, es la menor rentabilidad del activo frente a los bonos, que genera flujos hacia la deuda en lugar de hacia el inmobiliario. Más si cabe en un sector donde las yields están ya muy comprimidas.

Oficinas

Su negocio tras la pandemia y el auge del teletrabajo es el que más está sufriendo las consecuencias, frente al residencial y la logística, segmentos clave en una época de inflación y precios al alza. Sobre el papel, el consenso que recoge Bloomberg estima un recorte del valor neto de los activos de las socimis europeas medio del 6,4%. Las dos españolas, Merlin Properties e Inmobiliaria Colonial, doblarán esta cifra, también en promedio, aunque la caída se antoja especialmente significativa para la firma catalana, para quien los analistas calculan un NAV por acción por debajo de los 10 euros para el cierre de 2023, lo que supone una caída acumulada del 22% sobre el último dato disponible, de 12,73 euros a cierre del primer semestre de 2022. Colonial dará a conocer sus resultados anuales el próximo 28 de febrero. Mientras el consenso ya contempla una caída de sus valoraciones del 5,4% hasta los 12 euros por título.

Este recorte en el valor neto de sus activos es menos severo para Merlin Properties, entre otros motivos, porque su mix de negocio está algo más diversificado, con centros comerciales y logística además del portfolio de oficinas. Los analistas estiman que su NAV por acción cayó un 6% en el segundo semestre del año pasado, hasta los 16,1 euros –el dato de la socimi correspondiente al cierre de junio se situaba en los 17,1 euros–. Y, de cara a 2023, se prevé que se coloque sobre los 14,7 euros, un 9% por debajo. En total, la caída acumulada de las valoraciones será, de cumplirse la previsión, de un 14%.

De todos modos, con el castigo vivido el año pasado, los inversores se han lanzado a comprar socimis en el arranque de 2023. El sector del real estate acumula en el año ganancias del 11%, frente al desplome sufrido a lo largo de 2022 de más del 40%, que está lejos de recuperar y frente a la media del Stoxx 600 del 7,5%. Merlin Properties sube algo más del 4% e Inmobiliaria Colonial se anota más del 11,5% desde el primero de enero. Y aún tienen recorrido alcista: del 9% para la socimi que lidera Pere Viñolas y que casi dobla Merlin, con un 17% de potencial, según Bloomberg.

En términos sectoriales, los analistas de Citi se decantan por logística y residencial y tienen claro que el que presenta un menor atractivo “por un largo tiempo” es el negocio de alquiler de oficinas. “Después de la dramática escalada en los tipos de interés nuestras perspectivas de ver una recesión mayor han aumentado (...) Es mucho más probable que veamos una caída del valor de los activos inmobiliarios en los diferentes sectores, especialmente en aquellas compañías con elevados ratios de endeudamiento que deberán asumir un aumento severo de sus costes de financiación. Esto podría llevarles a recortes de dividendos, etc.”, sostienen desde Citi.

Y, de hecho, tras el rally del mes de enero y parte de febrero de los reits estos expertos creen que “aumenta el riesgo de caída en bolsa” ante el recorte que se irá viendo en las valoraciones. “2023 podría traernos un nuevo año bajista antes de la recuperación del nuevo ciclo” que se intuye para 2024, añaden.

Entre los grandes reits europeos destaca Unibail Rodamco Westfield que lidera las ganancias con un 23% en el año y es llamativo teniendo en cuenta que los centros comerciales —y ese es cien por cien su negocio– podrían verse penalizados ante el menor poder adquisitivo de los consumidores. Cierto es que todavía cotiza a la mitad de valor en bolsa frente a la prepandemia, de comienzos de 2020, como también lo es que los comercios y los retailers están sabiendo trasladar el alza de precios al cliente final salvaguardando márgenes. Y hay un tercer factor a considerar y es que el ajuste del retail ya se ha producido. En cuatro años, desde el cierre de 2018, el valor del activo neto de Unibail se ha reducido en cerca de 10.000 millones de euros, pasando de 31.000 millones hasta 21.725 millones, y esto supone un tijeretazo del 30%. La única española, Lar, ha visto caer su NAV un 17% en ese mismo periodo, hasta los 881 millones actuales.

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