‘FondTesoros’ que deben podar sus costes
Los productos centrados en deuda soberana o con fecha de vencimiento se han convertido en los superventas de las entidades financieras, pero la comisión de gestión de estos productos excede lo que los expertos consideran razonable para la clase de activos que tienen en cartera y la estrategia que siguen. Por encima del 0,20%, ya estaría soportando un sobrecoste
Que un fondo muy conservador de renta fija cobre una comisión de gestión del 0,5% no parece un porcentaje excesivo, teniendo en cuenta que la media de los fondos de bolsa española se encuentra en el 1,65%, según Morningstar, y en otras categorías de renta variable puede oscilar entre el 1,5% y el 2%. Pero si uno se fija en los activos que componen la cartera de determinadas categorías y su estrategia, puede que esa proporción ya no resulte tan baja. Desde el año pasado, los productos que invierten exclusivamente en deuda pública se han convertido en los superventas de las entidades financieras, al calor del repunte de rentabilidad de los bonos soberanos que propició la escalada de tipos de interés por parte de los bancos centrales para atajar la inflación.
Una tendencia que continúa en 2023, con fondos como Caixabank Deuda Pública 2024 Estándar, BBVA Bonos 2024 II, Caixabank Deuda Pública 2025 Estándar o Kutxabank RF Horizonte 18 colocándose entre los que reciben más entradas de dinero en el año. ¿Pero hasta qué punto el 0,55% de comisión de gestión que cobran está justificado teniendo en cuenta que la estructura de estos productos se basa en comprar bonos de países como España e Italia que pagan alrededor de un 3% de rentabilidad a vencimiento, en dos o tres años? “En los fondos de renta fija a vencimiento a muy corto plazo, yo no estaría dispuesto a pagar una comisión por encima del 0,20%, ni siquiera en aquellos casos en los que estos fondos se presenten como de gestión activa. El horizonte de inversión tan limitado los sitúa en un escalón superior a los monetarios, pero sin permitir un margen de acción relevante para implementar estrategias que sean interesantes por parte del gestor”, explica José García-Zarate, director asociado de Research de Morningstar.
A su juicio, en ese caso “no está justificado pagar una comisión más allá de la estrictamente necesaria para cubrir costes operacionales y administrativos”, ya que “el objetivo de estos fondos es el de preservar liquidez y capital a muy corto plazo y, potencialmente, generar un poco de rentabilidad en relación a un depósito bancario normal. Por estas razones estas carteras suelen estar compuestas de una selección pequeña de instrumentos de renta fija de gran seguridad crediticia y no hay casi ningún movimiento en las carteras durante la corta vida de los fondos”, subraya. Una opinión que comparte Ion Zulueta, director de análisis en iCapital. “La comisión de gestión que hemos apreciado en clases limpias e institucionales ronda el 0,2%. La mayor comisión que se carga al cliente minorista va destinada a compensar económicamente no a la gestora, sino al distribuidor”, señala Zulueta, para quien este tipo de fondos tienen “atractivo comercial” para un tipo determinado de cliente, generalmente muy conservador, pero “está por ver que obtengan una rentabilidad superior a los buenos fondos abiertos de gestión activa”. Según este análisis de los expertos, los superventas de las entidades financieras doblarían la comisión recomendada, al situarse en el 0,55% en la mayoría de los casos, cuando se trata de productos de deuda pública con fecha de vencimiento. Solamente Kutxabank RF Horizonte 19 y Caixabank Smart RF Internacional, con un 0,15% y un 0,20%, respectivamente, se salvarían, pero teniendo en cuenta que el segundo invierte en activos de deuda global y está dirigido a los clientes de gestión discrecional de las carteras Smart. En la entidad vasca afirman que “las comisiones son muy competitivas, razonables y están ajustadas”, mientras que en Caixabank se justifican asegurando que “la comisión de gestión es acorde a su política de inversión, riesgo y vencimiento, al igual que el resto de los fondos de inversión. Nuestras comisiones están muy acordes al resto del mercado”. A la hora de comparar los fondos con fecha de vencimiento de gestoras internacionales con los españoles destaca que los primeros suelen tener mayor variedad en su exposición a activos de renta fija, como mercados emergentes o deuda de alta rentabilidad o high yield, mientras que los segundo están más centrados en deuda pública o como mucho deuda con grado de inversión, lo que explica las mayores comisiones de los productos de firmas internacionales.
Una forma de comparar el sobrecoste de los fondos españoles de renta fija con fecha de vencimiento o que invierten sobre todo en deuda pública es confrontándolos con los ETF norteamericanos de similar estrategia, muy populares en Estados Unidos al ser utilizados por los ahorradores casi como un producto monedero, aunque el plazo de inversión suele ser más elevado, en torno a diez años. Pero al ser vehículos de gestión pasiva, su coste no excede de los 10 puntos básicos para los vehículos de deuda soberana y de deuda investment grade, una comisión que ni siquiera aplican los fondos cotizados europeos.
Ser fiel a unas ideas no siempre es sencillo ni fácil de defender, pero, en algún momento, suele dar sus frutos. Y esto es lo que ha sucedido con José Ramón Iturriaga, gestor de Abante Asesores y al frente del fondo Okavango Delta (el mayor exponente de la inversión en bancos e inmobiliario del país), que, finalmente, está recogiendo lo sembrado después de una travesía por el desierto, de tipos al cero, que ha durado más de una década. El fondo suma en los últimos tres años una rentabilidad del 55%, aunque se haya tambaleado en las últimas semanas tras la quiebra tres bancos en EEUU y, en Europa, de Credit Suisse, que ha despertado temores de la última crisis financiera de 2008.
¿Cómo ha vivido las últimas tres semanas tras las caída de SVB?
Desde el principio hemos visto que esta crisis no era comparable en ningún parámetro a la crisis de 2008, aunque las sobrerreacciones del mercado siempre te sorprenden. Son bancos que tenían crisis de banco rico en EEUU, no de banca tradicional donde hay un agujero porque como consecuencia de la desaceleración aumenta el desempleo y dejan de pagar sus préstamos. Credit Suisse, que lleva colgado de la brocha mucho tiempo, ha dejado de ser dueño de su destino. Esta era una de las posibilidades. Lo que no nos esperábamos era lo de Deutsche Bank, que ha sido debido a un CDS [seguros de impago]. Una semana después, las aguas vuelven a avanzar.
Y de cero a diez, ¿cómo de preocupado está sobre una crisis bancaria?
Sobre una crisis bancaria no tengo ninguna preocupación. No va a haberla. Cero. Y no puede suceder porque los niveles de solvencia son los que son, los problemas de liquidez en EEUU tienen una solución muy sencilla porque en cualquier momento la Reserva Federal puede anunciar que hay una cobertura de todos los depósitos y se acaba el problema.
Ante un futurible evento de crédito, ¿podría la desaceleración prevista convertirse en deflación/recesión?
Esta situación no tiene nada que ver con el 2008 por mucho que el mercado trate de estirarlo, pero ya no puede más. La situación de la banca europea no es comparable, no hemos tenido los problemas de crecimiento de la base de depósitos que sí han tenido en EEUU estos últimos años en unos determinados bancos, no en todos, sino de aquellos con perfiles de clientes más sofisticados, que provienen de las compañías tecnológicas que ahora, de forma eufemística, se dice que queman caja por no decir que pierden dinero. Su situación es similar a la de hace unos años, la diferencia es que antes las rondas de capital se hacían a unas valoraciones que no son las de ahora y ya no les gustan tanto. Estamos en esa repreciación de todos los tipos de activos y las compañías de crecimiento son las más afectadas.
¿Cree que se van a producir bajadas de tipos de interés a finales de año en EEUU?
El mercado se ha precipitado en cierta medida. La semana de Silicon Valley Bank, Jerome Powell [presidente de la Reserva Federal] hablaba de subir los tipos más rápido para ahora hablar de bajadas. Son movimientos muy bruscos. Ha habido un shock, es cierto, pero en Europa el impacto que va a tener los bancos no va restringir el crédito sencillamente por lo que ha pasado. Ha sido una tormenta en una taza de té. Como siempre, tiramos de la historia para tratar de ver qué va a suceder, pero no es comparable con 2008 porque no va a haber esas restricciones de crédito, ni el impacto en la economía va a ser tanto porque hay que incluir dos variables: en EEUU puede haber algunas restricciones, pero este conato de crisis ha servido para sacar de la ecuación lo que yo creía que era el principal riesgo y es que los bancos se pasaran de frenada. A lo mejor en EEUU hemos visto ya la última subida de tipos y en Europa podrían llevar los tipos hasta el 3,5%. Otra cosa muy distinta es que vayan a bajarlos. En el momento en el que se asiente un poco el polvo y el BCE se dé cuenta de que las cosas siguen funcionando razonablemente bien, con el IPC general cayendo, van a esperar y ver. La inflación ha venido para quedarse y esto supone un cambio de paradigma. Los tipos de interés no van a volver donde han estado en los últimos diez años. No hay ningún incentivo en Europa para llevar los tipos por debajo del 2,5% y en EEUU por debajo del 3,5%-4%. Si esto se parece a algún periodo desde luego no es a 2008. Cada vez se empieza a parecer más a lo que sucedió en el año 2000, tras el pinchazo de la burbuja tecnológica, y ha sido de los pocos periodos en los que Europa lo ha hecho mejor que EEUU.
Usted que se ha erigido como el ‘señor de los bancos’, con una convicción que ha mantenido durante años por el sector financiero, viendo la trayectoria del fondo durante la última década, con el escenario más adverso posible, ahora ¿es el mejor momento para estar posicionado en bancos, con una ponderación del 40% en el fondo ‘Okavango Delta’?
Ahora sí. Ya no es una expectativa, es una realidad. Este ciclo es todavía más beneficioso para la cuenta de resultados de los bancos porque gran parte del incremento en márgenes se está produciendo por el lado del pasivo. Los depósitos ya han dejado de costar dinero al sector y, encima, no se están remunerando, y esto supone una palanca de crecimiento que es particular de este ciclo. No lo habíamos vivido antes. Parece que va a ser un ciclo largo de cre
cimiento y tipos estables, donde el punto de partida de la banca es muy atractivo, con valoraciones a 5 veces beneficio [según la ratio PER], o casi al 10% de rentabilidad por dividendo.
El año pasado decía que, como mínimo, la expectativa era doblar la cotización de la banca española una vez se produjera la subida de tipos. Ahora las ratios de valoración de los bancos les hacen estar más baratos que a comienzos de la última crisis del Covid.
Claro, porque han subido los beneficios. La repreciación se va a producir por las dos patas [crédito y débito]. Ha sido un sector estigmatizado. Poder comprar un sector que estaba completamente fuera del radar del inversor, ahora ya es una realidad. Los tipos no van a volver a bajar a los niveles a los que estábamos y el escenario que se dibuja para la cuenta de resultados de los bancos es que vivan más cómodos, con tipos cortos en el 2,5%.
¿Qué potencial arrojan los bancos que tiene en cartera, que son los seis del Ibex 35?
Se puede mirar de distintas formas. ¿Cuál es el dividendo que razonablemente tiene que pagar un banco con un bono a 10 años en España al 3,2%? ¿Un 4% de dividendo? CaixaBank va a pagar un 7%, Santander un 10%, por ejemplo. O si se mira desde una perspectiva de múltiplos de PER. Un banco debe cotizar a 10 veces beneficio. No van a volver a cotizar como cotizaban en el ciclo anterior de 2000 a 2007, cuando lo hacían a 14 veces. Solo con llegar a un PER de 10 veces esto es doblar en cotización y ahora mismo cuando empiecen a publicar resultados trimestrales te dirán que los objetivos de beneficio que tenían hace un mes los van cumplir. Banco Santander este año va a ganar 10.500 millones de euros, de los que la mitad los va a repartir en dividendos. Al precio
Con una ponderación en el sector financiero del 40%, Okavango Delta es el fondo de inversión nacional con una mayor exposición al sector. Sus dos principales posiciones son actualmente CaixaBank y Unicaja entre las que aglutinan cerca del 17% del patrimonio invertido y lo hacen por su “perfil de cliente más retail” frente al resto de entidades. José Ramón Iturriaga comenta durante la entrevista que “es un tipo de cliente que les va a permitir que la beta de los depósitos [la traslación de la subida de tipos a remunerar el pasivo] tenga menos presión. En torno al 70% de sus clientes tienen en depósitos menos de 100.000 euros. Bankinter no tienen ningún problema tampoco, pero ahora sí debe gestionar las peticiones de sus clientes [en cuenta a la remuneración de sus cuentas]”, sostiene. El gestor, en línea con el mercado, cree que “los bancos no tienen ningún incentivo para subir los depósitos (...) en un entorno de volver al pan y mantequilla de la banca, con menos competencia”.
Sabadell, con una ponderación en el fondo a cierre de febrero del 6,47%, es la tercera mayor posición. Iturriaga asegura no estar preocupado por su exposición a pymes, ante estimaciones que hablan de desaceleración y un aumento de los impagos, ya que no ve ese escenario “en la economía española, con un crecimiento previsto del 2% para 2024”. Considera, asimismo, que Banco Sabadell “sigue siendo la opción ideal para BBVA”, pero también “para cualquier banco europeo que quiera exposición al cliente retail en España”, aunque descarta una operación transnacional en estos momentos.
Por su parte, BBVA, también en cartera, ha cedido el puesto a Santander en lo que a cotización se refiere después de meses por delante. Iturriaga cree que, a pesar de la penalización que la entidad que preside Carlos Torres está sufriendo en bolsa por su exposición a emergentes, “México y ahora también España van a darle muchas alegrías” los próximos años en su cuenta de resultados, hasta que el mercado le reconozca el potencial de Garanti, en Turquía.
un paseo.
LA JUNTA DE FERROVIAL VOTARÁ EL PRÓXIMO 13 DE ABRIL EL TRASLADO DE LA SEDE A LOS PAÍSES BAJOS
Ha sido un auténtico polvorín el que se ha vivido en el gobierno corporativo de Cellnex en los últimos 10 días, en los que el fondo TCI (The Children’s Investment Fund) se ha rebelado contra el consejo de administración. Tras alcanzar el 9% de capital y convertirse en el primer accionista, TCI pidió cambios radicales en la gobernanza del grupo. El más relevante es que consiguió el cese del presidente no ejecutivo, Bertrand Kan, quien fue sustituido por Anne Bouverot.
La principal queja de TCI es la forma en que se está gestionando la búsqueda de un nuevo consejero delegado. Cellnex lleva descabezada desde mediados de enero, cuando Tobías Martínez dimitió como CEO (aunque se mantendrá en el puesto hasta la próxima junta de accionistas, en junio). Otros motivos podrían tener que ver con el devenir del negocio de Cellnex. La compañía, que hasta ahora ha experimentado un gran crecimiento vía compras, ya no tiene apenas opciones de nuevas adquisiciones, de modo que, si desea seguir desarrollándose de forma inorgánica tendría que explorar nuevas fórmulas.
Esta revuelta se produce en una compañía que, precisamente, destaca por sus buenas calificaciones en temas ESG (ambientales, sociales y de gobernanza) en general, y en gobierno corporativo en particular. El proveedor de referencia en lo que respecta a la
del acrónimo, ISS, le otorga la máxima puntuación en sus “prácticas de gobierno corporativo”, un 1, lo que la sitúa en lo más alto de su sector, empatada con American Tower y por encima de Vantage Towers, Inwit y Helios Tower (ver gráfico).
También destaca Cellnex por las notas en ESG que le otorga otra agencia de referencia, S&P Global, que le da 81 puntos sobre un total de 100, la nota más alta entre sus comparables. Si desgranamos esa nota de S&P Global, Cellnex obtiene una nota especialmente buena en gobernanza, con 84 puntos (frente a 81 en la y 78 en la S). Alicia Prieto, analista de gobierno corporativo en Corporance Asesores de Voto, explica que, con datos previos a la revuelta accionarial, la compañía cumplía con sus exigencias en lo que respecta a una buena composición del consejo y a la celebración de juntas.
GEUna junta clave en junio
TCI ya ha anunciado a Cellnex, en una carta, su intención de llevar a la junta general de accionistas prevista para junio el cese de Bertrand Kan, así como los ceses de otros dos consejeros. Pretende nombrar a Jonathan
Amouyal (de TCI) así como a otros posibles directivos adicionales. También está pendiente la petición del fondo de que el ya expresidente Bertrand Kan salga, además, del consejo (sigue siendo miembro del mismo, y teniendo voto válido). Por otro lado, según Bloomberg, Marco Patuano (ex CEO de Telecom Italia) podría ser el sucesor de Tobías Martínez como CEO.
The Children’s Investment Fund es un fondo encabezado por el inversor británico Chris Hohn, con una filosofía profundamente activista. Lo que está haciendo en Cellnex no es sino “ejercer sus derechos como accionista”, explica Alicia Prieto. “Está proponiendo puntos en el orden del día de la junta, y lo está haciendo con suficiente tiempo”, señala esta experta. Si la convocatoria de la junta de junio incluye esos ceses y nombramientos propuestos por TCI, Holm “lo estará haciendo bien”.
Esta cuestión precisamente la puso de relieve este miércoles Rodrigo Buenaventura, presidente de la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores). Buenaventura propuso al Gobierno algunos cambios para evitar situaciones como las acontecidas en la junta de Indra en junio de 2022. En aquel momento, los dueños de la compañía acordaron –en base a una propuesta de Amber Capital que no figuraba en el orden del día– el cese de cuatro consejeros independientes. Buenaventura ha pedido que el cese de independientes esté sujeto a inclusión previa en el orden del día. Con esa medida, el supervisor de los mercados prevé conseguir “que todos los accionistas puedan conocer con anterioridad, de modo transparente, para poder participar de modo informado en la decisión”.
Según señala la experta de Corporance, “aunque en España no estamos acostumbrados a que un accionista proponga nada en la junta, esta práctica sí es habitual en otros países”. Por ejemplo, en las asambleas generales de compañías de Estados Unidos, es fácil ver hasta cinco o seis puntos propuestos por los accionistas. “Lo importante es ver cómo reacciona la compañía a esas propuestas”, añade. “Creo que Chris Hohn está apostando por la sostenibilidad en las empresas españolas. Ya ha salido del capital de tres o cuatro compañías y está intentando conseguir mejoras según sus criterios, que hasta ahora están en línea con los nuestros”, apunta la analista.
En los últimos tiempos, el activismo inversor no ha hecho sino dispararse en las empresas españolas. Esto se ha dejado notar en los crecientes rechazos a las políticas de remuneraciones que se registran en las juntas de accionistas (ver página 16). En opinión de Senén Ferreiro, socio director de Valora Consultores, ese aumento del activismo es una buena noticia, ya que supone el fin de “la pasividad” de limitarse a permanecer sólo “recibiendo dividendos sin importar cómo se han conseguido”. “En realidad”, añade Ferreiro, “ese es el fundamento de la ESG: los cómos sí importan”.
El Ranking ESG de elEconomista.es –la clasificación sostenible del Ibex– se construye con un algoritmo propio que combine las puntuaciones de S&P Global, Morningstar, ISS y CDP. El mercado sigue asistiendo a movimientos corporativos entre agencias de rating ESG. En los últimos días, EthiFinance Ratings ha adquirido Imug rating, una agencia alemana especializada en calificaciones de sostenibilidad.