El límite de la política monetaria lo marcará el IPC

Las economías de todo el mundo sufrieron un choque inflacionista simultáneo durante y después de la pandemia, que colapsó las cadenas mundiales de suministro mientras muchos gobiernos apoyaban a los hogares durante los períodos de interrupción y bloqueo. Tras un repunte de la inflación ampliamente sincronizado en muchas economías, una considerable relajación de los precios de la energía y la reapertura de las cadenas de suministro permitieron que la inflación cayera bruscamente.

Aunque ha habido excepciones, ésta es una explicación que se ajusta al perfil de inflación de muchas economías. Sin embargo, a medida que nos adentramos en 2024, las diferencias idiosincrásicas están caracterizando las tendencias locales de la inflación y esto determinará cada vez más el calendario de cualquier relajación de la política restrictiva.

Para ilustrar estas diferencias, podemos considerar los Estados Unidos y la eurozona: ambos han visto caer la inflación hasta cerca del objetivo (2,4% en los EEUU y 2,6% en la zona euro) y esperamos que ambos bancos centrales comiencen a relajar su política en junio. Pero el gigante norteamericano ha disfrutado de una sólida expansión en los últimos trimestres, mientras que la eurozona apenas ha evitado la recesión. A su vez, las diferencias en el crecimiento potencial subyacente han sido importantes: EEUU se ha beneficiado de un importante impulso de la oferta a través de su mercado laboral, mientras que la eurozona, de un shock negativo, principalmente en el suministro energético.

La evolución de todas estas condiciones, así como el desarrollo de la propia actividad económica, determinarán hasta qué punto pueden llegar los principales bancos centrales en la relajación de la política restrictiva.

Si se aleja la mirada más allá de Europa y Estados Unidos, la inflación subió mucho más tarde en Japón, superando brevemente el 4% sólo el año pasado, antes de volver a caer a su 2,8% actual. Un aumento de las expectativas de inflación y un segundo año consecutivo de fuerte crecimiento salarial sindicalizado han convencido al Banco de Japón (BoJ) de que puede eliminar su política de tipos de interés negativos que llega vigente desde 2016. Así, por primera vez, desde 2007, el organismo nipón sube los tipos de interés. Queda por ver cuánto más se endurecerán los tipos y caerá la inflación, pero por ahora el BoJ parece haber ganado su batalla contra la deflación.

No muy lejos de Japón, pero en un momento distinto, China es ahora la que se enfrenta a la deflación de los precios al consumo. Es cierto que la caída de los precios hasta hace poco fue resultado de las grandes oscilaciones de los precios del cerdo, pero, incluso excluyendo los precios de los alimentos en general, la inflación subyacente china ha estado cercana a cero, producto de una pésima actividad de consumo y de la resistencia de las autoridades a una moneda más débil.

Por el momento, consideramos probable que el estímulo fiscal impulse la actividad. Esto debería inevitablemente elevar la inflación. Sin embargo, el estímulo que ha elegido el gigante asiático corre el riesgo de no dar en el blanco con un sistema de transmisión afectado por el sector inmobiliario, al tiempo que genera deuda y un posible exceso de capacidad. Todos estos factores que podrían añadir presiones deflacionistas más adelante en el tiempo.

De hecho, han surgido tendencias diferentes en las distintas regiones del mundo de los mercados emergentes. En Asia en general, siendo China la excepción, la inflación del continente fue moderada en relación con las economías más amplias a lo largo de la pandemia, pero ha aumentado relativamente desde que se superó el Covid. Este impacto retardado sobre los precios ha hecho que los bancos centrales de la región asiática sean más lentos que otros como el BCE o la Fed a la hora de subir los tipos y retrasarán los recortes de tipos.

Pero la situación es distinta dependiendo de la región a la que se observe. En América Latina ha sucedido lo contrario ha sucedido. Allí, a pesar de que la inflación ha subido en general, al mismo tiempo que se producía en Estados Unidos –con la excepción de Brasil, donde los tipos subieron más rápidamente–, los bancos centrales endurecieron su política mucho antes que los bancos centrales desarrollados. En consecuencia, el banco central de México fue el último de la región en iniciar su ciclo de relajación este mes, y esperamos que se produzcan nuevos recortes, ya que la inflación ha vuelto en general o está cerca de volver a los rangos objetivo de los bancos centrales.

Resulta irónico que, ante los crecientes indicios de divergencia en los fundamentos económicos, la decisión de este mes del Banco de Inglaterra (BoE) nos haya llevado a adelantar a junio nuestra previsión de la primera bajada de tipos en el Reino Unido.

Ahora esperamos que la Reserva Federal de EEUU, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra bajen los tipos en junio y que Canadá haga lo propio con su política monetaria en julio. Sin embargo, en términos más generales, cuando los mercados han visto una senda política muy similar para muchos bancos centrales en los próximos dos años, estas diferencias fundamentales emergentes –que probablemente sólo se verán exacerbadas por los diferentes calendarios políticos– podrían evolucionar en direcciones muy distintas.

El BoJ terminó con su política de tipos de interés negativos vigentes desde 2016