Inflación tras la covid, reacción de los bancos centrales y lecciones de futuro

Hace poco me preguntaron cuántas veces había escrito en mi vida la palabra inflación, y la respuesta es que esa cifra probablemente tienda a infinito. Lo cual tiene cierta lógica, ya que la estabilidad de precios es la clave de la bóveda sobre la que basa el crecimiento económico. En 2021 fui coeditor, junto con Bill English de la Universidad de Yale y Kristin Forbes del MIT, de un volumen, publicado por el Center for Economic and Policy Research de Londres, que reunía las experiencias de los principales bancos centrales en la gestión de la pandemia y su lucha por evitar el riesgo deflacionista asociado al shock sanitario. Toda acción tiene su reacción, y como bien sabemos, la onda expansiva del golpe pandémico generó un susto inflacionista de dimensiones y alcance inesperados. Así que hace unas semanas hemos publicado un segundo volumen que recoge las experiencias de los bancos centrales en su reciente lucha contra la inflación y las lecciones para el futuro. Aquí les resumo las conclusiones.

Para empezar: el susto inflacionista fue global. La inflación se disparó en todos los países, tanto avanzados como emergentes. Las previsiones del World Economic Outlook (WEO) del FMI de enero de 2021 anticipaban que la inflación de los países avanzados estaría en torno al 2% durante el periodo 2022-2023. En el WEO de octubre de 2021 esa previsión ya apuntaba al 4% y, en octubre de 2022, la misma previsión antilló cipaba un pico en torno al 8% en 2023. La evolución y magnitud de las sorpresas fue similar en los países emergentes.

El susto inflacionista se debió principalmente a dos shocks, enormes y globales, sucesivos: primero, en 2021, la dislocación de las cadenas de suministro tras la rápida reapertura posterior a la covid; después, a finales de 2021 y en 2022, el rápido aumento de los precios de la mayoría de materias primas a raíz de la invasión rusa de Ucrania. El carácter global de estos impactos fue tal que el porcentaje de la variación de la inflación de cada país explicada por un componente común (el primer principal componente, en términos técnicos) alcanzó el 70%-80% tanto para la inflación total como para la subyacente, el doble que en el periodo previo a la pandemia. Por supuesto, la experiencia de cada país tuvo componentes específicos: el pico de la inflación se limitó al 4% en Japón y Suiza, pero llegó al 12%-14% en países como Brasil, Chile o Suecia. Y la composición del aumento de precios también fue distinta según donde se analice: como muestran Olivier Blanchard y Ben Bernanke en su colaboración en el volumen, en EE UU la contribución de la demanda fue mayor que en la eurozona, y en Japón la inflación se debió sobre todo a los precios de las materias primas.

Las estrategias de política monetaria para hacer frente al susto inflacionista también tuvieron su fuerte componente común, pero con matices nacionales. Para empezar, la rapidez de la subida de precios pia los bancos centrales desprevenidos, ya que tuvieron que pasar de preocuparse por la deflación a preocuparse por la inflación en cuestión de meses. En los países emergentes, donde las expectativas de inflación están menos ancladas, la política monetaria reaccionó rápidamente, empezando a subir tipos rápidamente en 2021. En las economías avanzadas se tardó más en reaccionar, ya que se priorizó la finalización de los programas de compras de activos para evitar la volatilidad financiera. Para cuando la Fed o el BCE empezaron a subir los tipos, en el segundo trimestre de 2022, países como Brasil habían subido el precio del dinero ya más de 700 puntos básicos. ¿Significa esto que los países avanzados tardaron demasiado en subir tipos? No necesariamente, ya que cuando empezaron, los mercados habían descontado fuertes subidas y tensionado de manera notable las condiciones financieras.

Todos los bancos centrales siguieron una estrategia similar, en tres etapas. Primero, subir los tipos rápidamente hasta un poco más allá del tipo neutral —el tipo de interés que estabiliza la inflación en su objetivo— para desacelerar la economía y anclar las expectativas de inflación. Luego, calibrar los tipos de interés de manera cuidadosa hasta dejarlos en un nivel lo suficientemente restrictivo para retornar la inflación a su objetivo. Finalmente, mantenerlos a ese nivel todo el tiempo que fuera necesario hasta tener suficientes garantías de que la inflación esté retornando a su objetivo.

¿Funcionó esta estrategia? Parece que sí. La inflación se está desacelerando y se encuentra ya en muchos países en niveles cercanos al objetivo. Y, además, y esto es muy importante, sin haber requerido, al menos por ahora, una desaceleración del mercado de trabajo. De hecho, a pesar de haber sufrido, y de manera sincronizada, las subidas de tipos de interés más rápidas de las últimas décadas —y, en los países no productores de materias primas, una fuerte pérdida de ingresos reales derivada de una subida de precios energéticos y de alimentos comparable o mayor a la de los años 1970—, la economía mundial goza del mercado de trabajo más boyante de las últimas décadas. Es cierto que la política fiscal colaboró con los paquetes de subsidios y los límites a los precios energéticos. Y también es cierto que las rápidas subidas de tipos han generado inestabilidad financiera —recordemos la crisis de octubre de 2022 en el Reino Unido, la de los bancos regionales en EE UU en primavera de 2023, o el colapso de Credit Suisse— y han aumentado de manera considerable el coste de la deuda pública. Pero, por ahora, parece que la economía mundial se acerca a ese aterrizaje suave en el que pocos creían hace tan solo un año.

¿Qué lecciones se han aprendido? Podemos enumerar siete: la inflación es muy difícil de predecir, sobre todo cuando tanto la oferta y la demanda fluctúan; la política monetaria no debe siempre ignorar los shocks de oferta, sino calibrar los tipos de interés de manera adecuada a cada situación; los tipos de interés, y no el balance de los bancos centrales, son el instrumento adecuado para tensionar las condiciones financieras; las condiciones que determinan cuándo subir los tipos de interés (forward guidance) deben ser bien explicadas para no generar sorpresas o volatilidad innecesarias; la política fiscal activa puede contribuir a estabilizar la inflación; las rápidas subidas de tipos pueden empeorar la sostenibilidad de la deuda pública y crear presiones políticas sobre los bancos centrales; y hay que prever que las subidas de tipos pueden generar inestabilidad financiera y establecer con anterioridad las ventanillas de liquidez necesarias.

Se hace camino al andar, decía el poeta. Los bancos centrales han aprendido mucho caminando las turbulencias de la pandemia y el posterior susto inflacionista, y están ahora mejor preparados para afrontar la siguiente sorpresa.

Por ahora, la economía mundial se acerca a ese aterrizaje suave en el que pocos creían hace solo un año