Neutralizamos la recomendación de cíclicos frente a defensivos
Desde mediados de agosto, los defensivos retoman su mejor comportamiento relativo frente a cíclicos después de que en la primera quincena del mes estos últimos llegaran a subir con respecto a los primeros un 5,8% en Europa y un 9,7% en EEUU, apoyados en el deterioro de las expectativas de crecimiento futuro por el corte del suministro de gas y las subidas de tipos. En el año, los defensivos suben frente a los cíclicos un 15,9% en Europa y un 21,3% en Estados Unidos.
La inflación subyacente desbocada (5,5% en agosto en la zona euro y 6,3% en Estados Unidos) amenaza con unos bancos centrales más agresivos (+75 puntos básicos en el BCE en su última reunión y hasta +100 la Fed norteamericana en su reunión de la próxima semana). Esto ha tenido un rápido traslado al mercado, sobre todo a la parte corta de la curva de tipos, con una variación al alza importante de la rentabilidad de la deuda a dos años alemana desde comienzos de agosto, contribuyendo al mayor aplanamiento de la pendiente (diferencia entre la rentabilidad de la deuda a corto y largo que descuenta más probabilidades de recesión cuanto más baja sea) en Europa y manteniendo la inversión en Estados Unidos. Este aplanamiento de la pendiente sigue apuntando a menores crecimientos a futuro y esto penaliza a los cíclicos.
Del mismo modo, en Europa los breakeven de inflación a diez años se han moderado desde los máximos de mayo, lo que, junto a la normalización monetaria, ha llevado la rentabilidad real del deuda a largo plazo de Alemania hasta el -0,58% desde el -1,39% en agosto. Las expectativas de subidas de tipos seguirán presionando a la baja las perspectivas de crecimiento y los breakeven de inflación (control de la inflación por parte de los bancos centrales) podría llevar a la rentabilidad real de la deuda hasta cerca del 0% (máximos desde 2014), penalizando todos los activos, pero otra vez, más a los cíclicos.
Por el lado positivo, atendiendo a la correlación histórica (desde el año 2000) entre la rentabilidad de la deuda nominal y el relativo entre cíclicos/defensivos, los cíclicos deberían haber mostrado un mejor comportamiento con el rebote de la rentabilidad de la deuda visto, pero una vez que no ha ocurrido y que esperamos cierta estabilización en adelante dejaría de favorecerles. Lo más atractivo de los cíclicos es su valoración, ya que cotizan con descuentos del 2,5%, el 5% y el 50% en ratios de precio sobre valor contable, beneficios y generación de caja.
Sectores
Ponderando los pros y contras, neutralizamos nuestra recomendación entre cíclicos y defensivos en Europa. Nos mantenemos positivos en algunos cíclicos de calidad castigados en exceso como retail, que cae un 37% en el año y donde nos gusta Inditex, o tecnología (-29,5%) con ASML entre nuestros favoritos. También somos positivos en aquellos sectores cíclicos favorecidos por el entorno actual de subida de tipos como la banca (12,7% de caída en el año), donde destacan sobre todo los domésticos como Bankinter, Caixabank o Unicaja, o las de energía (+6,3%), sobre todo por Repsol, más aún tras vender un 25% de su negocio de exploración a precios máximos del crudo y a pesar del impuesto sobre sus beneficios extraordinarios que tendrá que pagar, cuyo efecto negativo ya se ha descontado tras la caída reciente del valor.
Entre los defensivos, las eléctricas son un claro ganador, aunque siendo selectivo, y apostamos por aquellas más vinculadas a renovables, entre las integradas Iberdrola, o las “renovables puras” como Acciona Energía y Ecoener. El sector ha estado en boca de todo el mundo esta semana por los anuncios de la Comisión Europea para combatir la subida de los precios de la electricidad, con la presentación de cuatro propuestas que deben ser aprobadas el próximo 30 de septiembre y consisten en una reducción obligatoria del consumo eléctrico del 5% en horas punta, fijar un tope al precio de las energías inframarginales (hidroeléctricas, renovables y nucleares) y la aplicación de un impuesto del 33% a los beneficios extraordinarios de las petroleras, estudiar la creación de un índice de referencia para el gas natural licuado (GNL) y avanzar en la supervisión del mercado para frenar la especulación y en dar liquidez a las empresas energéticas.