Los bancos centrales adelantarán el alza de tipos, hasta que algo se rompa
Los bancos centrales han dejado muy clara su intención de reducir la inflación, incluso a expensas del crecimiento económico. Dados los riesgos de segunda ronda inflacionaria por el shock energético, especialmente en Europa, esperamos que mantengan su ajuste monetario hasta que vean pruebas convincentes de desaceleración de la demanda y la inflación. Es un enfoque retrospectivo, dando más peso a los datos actuales que a las expectativas e indicadores a futuro, pero es la realidad de su nueva función de reacción.
En Estados Unidos, aunque la inflación interanual general en agosto se haya desacelerado modestamente del 8,5% al 8,3%, la subyacente ha sido mucho mayor de lo esperado, un 6,3%. Además, su mercado laboral sigue fuerte, a pesar de la reducción del estímulo fiscal, la normalización de la demanda pospandemia y de que las nuevas solicitudes de desempleo hayan aumentado desde mínimos de marzo de 2022, pero de forma muy modesta. Incluso el desempleo, por solicitudes laborales, es de sólo el 1%. Así que la Reserva Federal puede concluir que la economía estadounidense puede fácilmente absorber un ajuste monetario adicional. De hecho, su presidente, Jerome Powell dijo en el simposio de Jackson Hole que combatir la inflación sigue siendo la prioridad. La Fed parece especialmente preocupada respecto al hecho de que el ajustado mercado laboral continúe generando un aumento de los salarios, con riesgo de una espiral. Por nuestra parte, pronosticamos que la inflación en Estados Unidos disminuya a cerca del 6% en el cuarto trimestre de este año.
En cuanto a los tipos de interés de la Reserva Federal, los contratos de futuros descuentan que alcancen un máximo del 4,3% en marzo de 2023. Nuestra estimación es que los aumente en 0,75% la próxima semana y un 0,5% en noviembre, con un aumento final del 0,25% en diciembre, para llegar a un tipo terminal superior al 4%. Por tanto, esperamos una desaceleración del ritmo de ajuste monetario, seguido de una pausa. Esto se basa en que el aumento de las nóminas no agrícolas se modere a un promedio mensual móvil de 150.000; que los índices de los gestores de compras ISM muestren contracción absoluta de la actividad económica o recesión inminente (el 52,8 de agosto aún indica leve expansión) y que la inflación subyacente (preferente para la Fed) caiga por debajo del 0,2% intermensual durante varios meses (frente al 0,35% de los últimos tres meses).
El retraso en la moderación de la subida de tipos de interés de la Reserva Federal norteamericana puede permitir a los bancos centrales en Europa endurecer su política monetaria durante más tiempo, pues la inflación no ha alcanzado máximos. Esperamos más ajuste por parte del BCE, con una nueva subida de tipos del 0,75% en octubre y de 0,5% en su reunión de diciembre.
Que la inflación general y la subyacente aumenten nuevamente este septiembre puede acelerar el ajuste. También la próxima encuesta de pronosticadores profesionales. Pero incluso si las expectativas de inflación disminuyen, las encuestas de consumo siguen demasiado altas y es probable que el aumento de los salarios repunte los próximos trimestres, lo que va a mantener al BCE en máxima alerta. Incluso una nueva disminución de los precios del gas y de la electricidad, que reduzca los riesgos para el crecimiento, puede favorecer que el banco central sea más agresivo.
Cierre total del gas ruso a Europa
Sin embargo, el escenario más probable es que Rusia cierre por completo los flujos de gas a Europa, con pequeñas excepciones como Hungría. De hecho, al condicionar la reanudación de los suministros al levantamiento de las sanciones, Moscú muestra claramente su voluntad de utilizarlos como un “arma”. Putin sabe que su influencia aumenta con el invierno acercándose. Incluso el rápido incremento de los niveles de almacenamiento de gas en Europa le incentiva a actuar más rápidamente, especialmente porque para Rusia los ingresos de las exportaciones de gas sólo representan un tercio de los del petróleo. Además, la contraofensiva de Ucrania, de inesperado éxito, al menos en el Este del país, puede provocar una dura respuesta militar de Rusia, con mayor reducción de sus suministros de energía a Occidente. Los intentos de los países del G7 de limitar los precios del petróleo y el gas pueden ser la gota que colme el vaso respecto a la amenaza de Putin de dejar de vender energía a los países que establezcan límites a su coste.
Las perspectivas de crecimiento europeo siguen dependiendo en gran medida de los precios de la energía, así como de las intervenciones gubernamentales. Al respecto, las medidas de apoyo fiscal para los hogares y las empresas pueden mitigar la caída de los ingresos reales y la actividad económica, pero no compensarán completamente el impacto de las nuevas dificultades energéticas.
Teniendo esto en cuenta, nuestra previsión de crecimiento del PIB real en la zona euro para el año 2023 se mantiene por debajo de las previsiones del consenso. Incluso esperamos que el BCE rebaje su propia previsión del 0,9%, para incluir una recesión a principios de año, lo que debe proporcionarle justificación para pausar su ajuste monetario. Sin embargo, puede endurecer la financiación o no aliviarla mediante otros instrumentos. En concreto, esperamos que su ajuste cuantitativo comience en 2023, poniendo fin a las reinversiones en deuda de su Programa de Compra de Activos. Además, su balance se reducirá a medida que maduren las operaciones de refinanciación bancaria a largo plazo condicionadas a la concesión de crédito, TLTRO, que sólo el próximo mes de junio serán de 1,2 billones de euros.
Una recesión en la zona euro a inicios de 2023 justificaría que el BCE pause su ajuste monetario