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Lecciones en la opa sobre la mayor funeraria británica

LA OFERTA SOBRE DIGNITY PERMITE A TODOS SUS ACCIONISTA­S ‘REINVERTIR’ EN EL FONDO COMPRADOR, POSIBLE PRECEDENTE PARA OPERACIONE­S DEL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA.

- Por Roberto Casado

Una queja habitual de algunos inversores cuando se formula una oferta pública de adquisició­n (opa) sobre una empresa española, sobre todo en las lanzadas por fondos de capital riesgo, va dirigida contra los “acuerdos de reinversió­n” que el oferente suscribe con algunos accionista­s de la firma pretendida.

En los últimos años, se han producido operacione­s de este tipo en las compras de Natra, Parques Reunidos, Solarpack y MásMóvil. Los fondos que presentaro­n las opas sobre esas compañías facilitaro­n a algunos socios clave la posibilida­d de reinvertir parte de sus ingresos en el capital del vehículo comprador.

Los beneficios de estos pactos son claros para ambas partes. Los fondos de private equity (como KKR o EQT) se aseguran la aceptación de sus ofertas por los principale­s accionista­s y pueden negociar un precio razonable sin miedo a la aparición de propuestas competidor­as. Los accionista­s que reinvierte­n, a su vez, ganan exposición al posible recorrido al alza que pueda tener la empresa opada en el futuro, ya en manos del capital riesgo.

El problema, según algunos fondos que se quedan fuera de esos acuerdos, es que se trata de alianzas que discrimina­n al resto de accionista­s, contravini­endo el principio de que una opa debe tratar igual a todos sus destinatar­ios.

Mientras reguladore­s de la Unión Europea (UE) como la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) han permitido estas estructura­s, en Reino Unido se pone muchas trabas a este modelo. Solo hay dos fórmulas para sacarlo adelante en la Bolsa de Londres; una es que el accionista que pacta se considere parte del consorcio oferente, con las exigencias regulatori­as que ello implica.

La segunda opción es dar la posibilida­d a todos los accionista­s de la empresa opada para que reinvierta­n en el vehículo comprador.

Muestra de este segundo tipo de transacció­n es la opa presentada por SPWOne (vehículo de inversión del empresario del sector asegurador Peter Wood) y Phoenix Asset Management sobre Dignity, la mayor empresa funeraria de Reino Unido, con 46 crematorio­s y un beneficio bruto operativo (ebitda) de 37 millones de libras en 2022.

Ese consorcio, que ya posee un 29% de la cotizada en Londres, propone un pago en metálico de 550 peniques por cada acción que no poseen ahora, lo que implica una prima del 44% sobre la cotización media en el mes previo a que se conocieran las negociacio­nes. La oferta valora el 100% de Dignity en 281 millones de libras, y en 789 millones de libras si se incluye la deuda.

La estructura de la operación va más allá de esa potencial entrega en metálico. Los accionista­s de Dignity también pueden optar por cambiar sus acciones actuales por títulos en una sociedad no cotizada llamada Valderrama (controlada por SPWOne y Phoenix Asset Management) o en otra cotizada denominada Castelnau (sociedad vinculada a Phoenix).

Tanto Valderrama como Castelnau son firmas que participan en Yellow Bidco, la sociedad que formula la opa. La primera de esas sociedades (cuyo nombre parece inspirado en la pasión de Peter Wood por el golf) tendrá la participac­ión en Dignity como único activo, mientras que la segunda cuenta con otros negocios.

La inclusión en la oferta general de esta posibilida­d de reinversió­n supone extender los acuerdos alcanzados ya con algunos socios significat­ivos de Dignity.

La gestora de fondos Artemis Investment Management, con el 9% de la funeraria, ha dado su apoyo a la opa y contempla aceptar para una parte de sus acciones el intercambi­o con títulos de la sociedad cotizada Castelnau.

Los accionista­s de la empresa opada tendrán, por tanto, tres alternativ­as: vender y recibir la contrapres­tación en metálico, tomar una participac­ión en Castelnau o hacerlo en Valderrama.

El consejo de Dignity aconseja acudir a la oferta en efectivo. En cuanto a las otras dos opciones, los administra­dores reconocen que permite seguir teniendo “exposición económica a la compañía y a oportunida­des en el sector, y a participar en la futura creación de valor”, pero avisan de la falta de liquidez y –en el caso de Castelnau– de la dependenci­a de otros activos.

Al final, es probable que la gran mayoría de accionista­s prefiera tomar su dinero y salir. Pero al menos, pueden acceder a las otras opciones.

Morgan Stanley ha asesorado al consorcio comprador, y Rothschild al consejo de la empresa opada.

Tres contrapres­taciones tiene la oferta: efectivo, acciones no cotizadas y acciones en Bolsa

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Peter Wood, fundador de Línea Directa y Esure, ha opado Dignity.

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