BCE: la paradoja de la intervención ilimitada
En su comunicado del pasado 21 de julio en el que explicó la creación de un Transmission Protection Instrument (TPI) –esto es, un Instrumento para Proteger la Transmisión de la política monetaria única en toda la zona euro– el Banco Central Europeo (BCE) actuó con sagacidad al envolver en un lenguaje estrictamente monetario su novedad esencial: cuando resulte justificado, el BCE efectuará compras en los mercados de deuda soberana de los Estados miembros del euro que cumplan ciertas condiciones, con el fin de evitar que “dinámicas de mercado desordenadas y sin fundamento” (unwarranted, disorderly market dynamics) provoquen primas de riesgo excesivas (“entrañen una amenaza grave a la transmisión de la política monetaria en toda la zona euro”, en la expresión del BCE).
La carta de Emminger
En mi opinión, el comunicado contiene una afirmación crucial: “La cuantía de las compras al amparo del TPI dependerán de la severidad de los riesgos para la transmisión de la política (monetaria). No quedarán limitadas ex ante (“purchases are not restricted ex ante”).
Ese anuncio público de que el volumen de compras de deuda, cuando resulten justificadas, no estará limitado a priori entronca, sin duda, con enseguida veremos, con el célebre whatever it takes que en el verano del 2012 pronunció el entonces presidente del BCE, Mario Draghi. Pero en realidad hunde sus raíces en un dilema que se manifestó ya en los albores de la integración monetaria europea.
En efecto, el dilema lo vivió el canciller alemán Helmut Schmidt en 1978 cuando, a pesar de la grave reticencia del banco central alemán (Bundesbank), impulsó, junto con el presidente francés Giscard D´Estaing, la creación del Sistema Monetaria Europeo (SME), un mecanismo precursor de la unión monetaria basado en el compromiso de todos sus Estados miembros y bancos centrales de impedir, mediante intervenciones de cuantía potencialmente ilimitada (”intervenciones marginales”), que la cotización de una moneda frente al marco se saliera de su banda máxima de fluctuación (así, por ejemplo, que el franco francés no se depreciara más de un 2,25% respecto a su tipo de cambio central oficial).
En vísperas del acuerdo político sobre el SME, el entonces presidente del Bundesbank, Otmar Emminger, pidió al canciller, por carta de 16 de noviembre de 1978, que el Gobierno alemán garantizara –ya fuera forzando una devaluación o eximiendo al banco, de forma transitoria, de esa obligación– que el Bundesbank nunca quedaría obligado a efectuar intervenciones masivas en defensa de otras monedas y, con ello, a poner en peligro su objetivo de estabilidad de precios. Schmidt escribió de su puño y letra una R (“richtig”, en alemán) en la carta original de Emminger, pero el 30 de noviembre, en una reunión que mantuvo en el Bundesbank poco antes del Consejo Europeo que aprobó la creación del SME, manifestó a los miembros de su consejo que, aunque estaba de acuerdo con esa condición, no podía decirlo por escrito. Y añadió en tono tranquilizador: “En esta cuestión resulta de aplicación un dicho milenario: ultra posse nemo obligatur (”nadie está obligado a hacer más de lo que puede”)”.
La carta de Emminger y la promesa de Schmidt al Bundesbank se mantuvieron en secreto durante más de una década, hasta que, durante la crisis del SME de 1992-93, con ocasión
Los deseable es que el BCE no tenga que intervenir otra vez para comprar deuda de algún país
de las fuertes presiones especulativas que, tras la salida de la libra esterlina y la lira italiana del SME, y las devaluaciones de la peseta, sufrió el franco francés, los representantes del banco alemán se la mostraron a sus colegas franceses, que invocaban la obligación alemana de comprar francos sin límite (aun así, Alemania suministró abundantes marcos al banco central francés y este aguantó el embate y no se devaluó).
Paradoja de la racionalidad
No es extraño que Schmidt entendiera mejor que el Bundesbank la necesidad de no poner límites ex ante –o, al menos, no reconocerlos públicamente– a la potencial defensa alemana de una moneda “aliada” integrada en el SME, pues se trata de un principio esencial de la Teoría de la Disuasión, tanto militar como de otra naturaleza, y de lo que el gran Premio Nobel de Economía Thomas Schelling expuso en su célebre La estrategia del conflicto (1960): el mostrarse dispuesto, en circunstancias de peligro grave, a actuar de forma apasionada y visceral contra un atacante, sin imponerse límites “racionales”, puede ser la forma más “racional” de evitar el ataque o de lograr que, iniciado, el agresor renuncie a su objetivo inicial y modere sus pretensiones.
Cuando la amenaza de actuar “sin límites” y “hacer lo que sea necesario” resulta creíble y amilana al potencial atacante, se producirá la “paradoja de la racionalidad”, que hoy estoy llamando “paradoja de la intervención sin límites”: el conflicto no estallará y el defensor podrá salir indemne del trance sin desgaste alguno. Se trata, en el fondo, de la vieja máxima militar romana, atribuida equivocadamente a Julio César: “si vis pacem, para bellum” (“si quieres la paz, prepárate para la guerra”).
Ese feliz e incruento desenlace fue, como ya indiqué, el que logró la decisión del BCE de 6 de septiembre de 2012 que aprobó el mecanismo de compras de Deuda Pública (Outright Monetary Transactions u OMT), cuyo comunicado también decía: “No se han establecido límites cuantitativos ex ante sobre la cuantía de las OMT”.
El anuncio de la medida tuvo un inmediato efecto tranquilizador sobre los mercados de deuda y sobre los diferenciales de los potenciales países beneficiarios y constituyó un decisivo punto de inflexión en la crisis del euro, pues disipó las dudas sobre la continuidad de la unión monetaria y la permanencia en el euro de todos sus miembros.
En 2012 no hubo “carta de Emminger”, pero sí reticencias que llevaron en Alemania a un recurso de inconstitucionalidad de la decisión por quienes consideraban que era contraria al Tratado de la Unión Europea. Aunque una mayoría de miembros del Tribunal Constitucional alemán (Bundesverfassungsgericht) manifestaron que compartían ese punto de vista, el Tribunal alemán acordó someter la cuestión al Tribunal Europeo de Justicia y este confirmó mediante sentencia de 16 de junio de 2015 que el programa
OMT era compatible con el Tratado. En su rueda de prensa del 21 de julio, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, señaló hasta en tres ocasiones que la creación del TPI había sido aprobada por unanimidad en el Consejo de Gobierno del BCE (es decir, fue apoyada también por el Bundesbank). Destacó que es un nuevo instrumento que se añade al programa OMT, así como al reciente de plan de reinvertir con libertad, en deuda pública de otros países, la que, adquirida al amparo del Programa Pandémico PEPP, le venza en meses próximos.
La decisión es del BCE
Puso énfasis en que será el BCE quien decida cuándo y cómo intervenir, y en evaluar los cuatro criterios que deberán cumplir los Estados para que su deuda soberana pueda ser adquirida por el BCE (esto es, observancia de las recomendaciones en materia de déficits excesivos, ausencia de desequilibrios macroeconómicos severos, sostenibilidad fiscal y política macroeconómica sana y sostenible). Fue aquí donde reconoció que la evaluación de si la deuda de un Estado debe ser elegible para la activación del nuevo instrumento contiene “un elemento de discreción y juicio” y hay “ciertos componentes [de esa decisión] que es mejor que queden sin publicar, sin ser revelados ni ser objeto de comentario. Estoy segura de que Vds. Lo entienden”.
Pero esos elementos secretos no se asemejan a la “carta de Emminger”, pues atañen a cómo el BCE decidirá si la deuda de un Estado miembro puede ser objeto de las intervenciones del TPI, no a la cuantía de estas, cuando resulten justificadas.
“Preferiríamos no tener que usar el TPI. Pero si tenemos que hacerlo, no dudaremos. No dudaremos”, dijo enfática la Sra. Lagarde.
Celebremos que todos los bancos centrales de la zona euro sean ya conscientes de que el establecimiento de límites cuantitativos ex ante a algunas intervenciones puede hacer más probable que tengan que producirse y, además, acaso sin provecho. Y esperemos de la política fiscal y económica de todos los Estados miembros del euro –España incluida– que el BCE no tenga que salir al rescate de ninguno con el nuevo instrumento.
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