La Gran Reversión hacia un entorno de mayor inflación
LA COMBINACIÓN TÓXICA DE UN ELEVADO ENDEUDAMIENTO Y LA REDUCCIÓN DE LOS BALANCES DE LOS BANCOS CENTRALES MULTIPLICA EL RIESGO DE CRISIS FINANCIERAS.
No estamos en los años 70, o eso es lo que nos aseguran los economistas respetables. Es cierto que, aunque nos enfrentamos a niveles de inflación crecientes, hay diferencias de matices entre entonces y ahora.
Pero las huelgas de Reino Unido en el ferrocarril, correos y la recogida de basuras recuerdan a esa época: la estanflación crea ganadores y perdedores. Cuando los ingresos reales de un país se ven reducidos por las crisis del precio del crudo, como en la década de 1970, o por las actuales crisis del precio de los alimentos y de la energía, se tienden a reclamar los ingresos perdidos. El resultado es una espiral salarial.
Milton Friedman señaló que la inflación es “siempre y en todas partes un fenómeno monetario”. Está claro que el dinero es un componente importante en el proceso inflacionario. Sin embargo, las huelgas en Reino Unido y la rigidez de los mercados laborales en todas las economías avanzadas hacen pensar que ninguna explicación de la inflación puede ser completa sin hacer referencia a la lucha por el poder distributivo entre el trabajo y el capital.
Aunque los banqueros centrales se congratularon por haber logrado una inflación baja y estable durante la llamada Gran Moderación en las tres décadas anteriores a la crisis financiera de 200709, la desinflación fue en realidad el resultado del choque del mercado laboral global derivado de la incorporación de China, India y Europa del Este a la economía global.
Esto garantizó una tendencia a la baja a largo plazo de la participación del trabajo en la renta nacional. Las ganancias de productividad se aprovecharon en su totalidad por el capital. El impulso desinflacionario se vio reforzado por la demografía y las ramificaciones más amplias de la globalización.
La pérdida de los rendimientos del trabajo frenó el consumo y la producción porque los trabajadores tienen una mayor tendencia al consumo que los propietarios del capital, que tienen mayores tasas de ahorro. Esto provocó políticas monetarias endémicamente expansivas.
Error repetido
Como señala desde hace tiempo el Banco de Pagos Internacionales (BIS), los bancos centrales decidieron aplicar una política de relajación agresiva y constante durante las contracciones. Esta tendencia hacia la política laxa se afianzó aún más después de la crisis financiera con los programas de compra de activos de los bancos centrales.
William White, exresponsable del departamento monetario del BIS, sostiene que los bancos centrales han ignorado sistemáticamente las perturbaciones de la oferta y que, en la pandemia no comprendieron hasta qué punto se había reducido el potencial de la oferta por los contagios y los confinamientos.
En su opinión, han repetido el error del ex presidente de la Reserva Federal, Arthur Burns, que en la década de 1970 argumentó que la crisis de los precios del petróleo era transitoria, al tiempo que ignoró su impacto, sobre todo en el mercado laboral.
En su discurso en la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole el mes pasado, el presidente de la Fed, Jay Powell, reconoció que el Banco estaba tardando en actuar, asegurando que los costes de empleo para reducir la inflación probablemente aumentarían con el retraso, añadiendo que “debemos seguir esforzándonos hasta que el trabajo esté hecho”.
La dificultad estriba en que tanto la deuda del sector privado como la del público se encuentran en niveles más altos que antes de la crisis financiera, por lo que los costes de producción y de empleo derivados de una fuerte subida de los tipos de interés serán muy elevados.
Esta trampa de la deuda plantea la eterna cuestión de la política de los bancos centrales: cómo convencer a los políticos y a la opinión pública de que una modesta recesión ahora es un precio que merece la pena pagar para evitar una recesión mucho peor más adelante. La independencia de los bancos centrales está en peligro.
La línea más dura de la Fed sugiere que el mercado bajista de bonos tiene mucho más recorrido. Y el repunte estival de la renta variable parece quijotesco.
Steven Blitz, de TS Lombard, señala que es en la renta variable donde debe incidir la política de la Fed y no en la creación de crédito, porque las expansiones de 2010-19 y posteriores a la pandemia equivalen a un ciclo de activos, no a un ciclo de crédito. Los activos financieros con precios elevados, añade, han sido el origen de las distorsiones económicas de este ciclo.
Corregir distorsiones
Corregir esas distorsiones implicará algunos contrastes importantes con los años 70. Hoy en día, la reducción de la mano de obra y la desglobalización están inclinando la balanza de poder desde el capital hacia el trabajo. Hemos pasado de la Gran Moderación, a través de la Gran Crisis Financiera, a una Gran Reversión en un entorno de mayor inflación.
También es un mundo en el que la combinación tóxica de deuda y reducción de los balances de los bancos centrales aumentará en gran medida el riesgo de crisis financieras. Aunque los balances de la banca están en mejor forma que en 2008, las entidades no bancarias poco reguladas son una amenaza sistémica potencial, como puso de manifiesto el colapso el año pasado del family office Archegos.
Una lección es que después de una “burbuja de todo” el apalancamiento o el endeudamiento están muy por encima de lo que todos suponían en ese momento.
Tras la ‘burbuja de todo’, el apalancamiento está por encima de lo previsto
Los bancos centrales han ignorado todo el tiempo las perturbaciones de la oferta y la demanda