El BCE recupera el tiempo perdido

Tras retrasar más de la cuenta el cambio de rumbo en su política acomodaticia, el BCE se apresta ahora a quemar etapas. Los elevados registros de inflación no le dejaban otra opción. Si antes de la pausa veraniega subió los tipos en medio punto, ahora incrementa todavía más el ritmo. Un rate hike de 75 puntos básicos representa el mayor ajuste de su historia. Más aún. Anuncia una pauta de sucesivas subidas en los próximos meses mientras persista la deriva de los precios. El firme mensaje que formuló ayer Christine Lagarde contrasta con el benign neglect de que hizo gala hasta hace poco, escudándose en sucesivos pretextos. Desde tildar de desajuste pasajero a un fenómeno ya presente con fuerza al cierre del pasado año, a dudar de la efectividad de un ajuste monetario para frenar precios impulsados por factores de oferta. En fecha todavía reciente, ilustraba este escepticismo apuntando que con subidas de tipos no se logra controlar el precio del gas. Una verdad a medias, pues, si las condiciones crediticias ejercen limitado impacto en la cotización de commodities sujetas a vaivenes, los procesos de inflación sólo se retroalimentan y cobran cuerpo de vaciar la demanda los mercados. Enfriarla para que mitigue el encarecimiento de la oferta es precisamente el papel esencial de la política monetaria.

Ahora que el BCE intenta a marchas forzadas compensar el tiempo perdido se ve confrontado a un serio riesgo de recesión por los efectos en cascada del conflicto en Ucrania. Como mínimo a un estancamiento, según su propio pronóstico. Por eso, el margen de que dispone para enderezar el desequilibrio se antoja muy estrecho, tanto en duración como en intensidad. Si en EEUU los mercados descuentan tipos en cotas cercanas al 4% durante el próximo año, aquí se apuesta por un techo que supere tan sólo ligeramente la mitad de esa cifra. El BCE tampoco dispone de capacidad para operar un drenaje acelerado del exceso de liquidez acumulado en los años de vacas flacas. Se ve obligado a seguir monetizando los déficits de los países más vulnerables para evitar que las divergencias, acentuadas por su endurecimiento monetario, se traduzcan en turbulencias difíciles de controlar. Pesa todavía en su ánimo el abismo al que se enfrentó en 2012 por la desaforada escalada de las primas de riesgo. Debe, también, cuidar que la progresiva retirada de las abundantes facilidades crediticias otorgadas al sector bancario, en especial el TLTRO III, no se traduzcan en episodios de iliquidez. Así las cosas, el objetivo de normalizar la política monetaria queda lejos de alcanzarse por mucho que el BCE trate de achacar esta carencia a disfunciones en la transmisión de su política.

Ventana de oportunidad

Todo el empeño de los bancos centrales se centra en el difícil equilibrio de aplicar una política restrictiva sin por ello precipitar la economía a una recesión. El BCE no afronta este dilema con tanta intensidad. Sin necesidad de apretar el acelerador la propia coyuntura se encargará poco a poco de sofocar la llamarada de los precios. Con un mercado laboral muy lejos del pleno empleo, el riesgo de que se enquiste una inflación de segunda ronda resulta bastante más mitigado que en EEUU. La paulatina pérdida de poder adquisitivo, acentuada por la desaceleración y el deterioro del empleo, contribuirá a mitigar el empuje de la oferta. La inflación previsiblemente se irá como vino, por su propio pie. Más aún si se materializa el desfavorable contexto que acecha a la vuelta de la esquina. De ahí las prisas del

BCE en aprovechar la actual ventana de oportunidad. Consciente de la imposibilidad de atajar de golpe una escalada de precios que escapa ya a todo control, a menos de forzar un traumático aterrizaje forzoso que a toda costa pretende evitar, su objetivo se centra en reducir las expectativas inflacionistas para que el proceso pierda gas, al restarle uno de sus principales impulsos.

En última instancia, el BCE persigue lograr un nivel de tipos lo más holgado posible, haciendo acopio de munición ante la previsible necesidad de reactivar e impulsar la actividad en los tiempos bien difíciles que nos esperan. Una coyuntura que podría requerir, de nuevo, potentes estímulos que sólo el BCE puede administrar. Por ello, que trate de cargar al máximo sus pilas es la opción más aconsejable. Teniendo en cuenta, además, el plazo relativamente breve del que dispone y el acotado recorrido que puede imprimir a la subida de tipos para no desestabilizar a los países más endeudados. Un equilibrio en la cuerda floja del que se habría librado el BCE de actuar a tiempo.

El mensaje cristalino que lanzaron los bancos centrales a finales de agosto, y con impacto importante en el mercado, es que van a dar prioridad absoluta a la lucha contra la inflación, cueste lo que cueste. Lo hicieron, en el simposio anual de bancos centrales de Jackson Hole, tanto Jerome Powell, por parte de la Fed, como Isabel Schnabel (con un discurso muy potente) por el BCE. No podía ser de otra manera, ya que los mercados estaban descontando ya rebajas de tipos de interés después de subidas no muy agresivas que terminarían a principios de 2023. Los bancos centrales han querido dejar claro su compromiso en atajar la inflación. Se juegan su credibilidad anti-inflacionista, cimentada durante las últimas tres décadas, en un contexto en el que los paralelismos con la estanflación de los años 1970 llenaban demasiadas conversaciones.

El BCE ha dado por segunda vez consecutiva un golpe en la mesa con subidas de tipos agresivas, en esta ocasión de 75 puntos básicos. Una magnitud más o menos preanunciada en los últimos días, cuando en julio la expectativa estaba más bien en subidas de 50 puntos. Las novedades que han llevado a ello ha sido una nueva sorpresa de la inflación en agosto, no enorme pero sí persistente, y un panorama energético en Europa crecientemente complicado. Y es que, mientras el precio del barril de petróleo se ha moderado por los riesgos de recesión global, sobre todo de China, el gas europeo se ha disparado por las restricciones en la provisión por parte de Rusia (corte sine die del suministro del Nord Stream 1), con el consiguiente arrastre al precio de la electricidad y las iniciativas de respuesta de emergencia de la Comisión Europea.

Además de acelerar las subidas de tipos, la presidenta Lagarde dejó claro que continuarán en las próximas reuniones. En la medida en que la inflación está tan alejada del objetivo y las previsiones a 2024 del BCE se sitúan por encima del 2%, a los tipos les queda recorrido. Los mercados especulan ahora con un tipo de interés al