Estabilización de tipos a largo y múltiplos, ahora la clave serán los beneficios

La Reserva Federal norteamericana espera unos tipos terminales de media para 2022 y 2023 del 4,4% y del 4,6%, respectivamente, casi un punto porcentual más que el pasado junio. Después, prevé empezar a recortarlos en 2024 y 2025, hasta el 3,9% y el 2,9%, respectivamente. Además, la institución estima el tipo neutral en el 2,5%. En este sentido, aunque el nivel que no penalizaría el crecimiento no es una variable observable directamente y su nivel siempre está rodeado de controversias, en nuestra opinión rondaría más el 2,75% si consideramos un tipo real de equilibrio entre el 0,5% y el 1%, más una inflación objetivo del 2%. Se puede afirmar que la Fed mantendrá una política restrictiva hasta 2025 si cumple sus planes.

Por otra parte, tras más de una década de políticas monetarias ultralaxas con tipos reales en negativo, la subida de los mismos junto a la apreciación del dólar y el deterioro en los activos de riesgo ha hecho que el tensionamiento financiero en sólo doce meses haya sido superior a 600 puntos básicos, y debería acabar pasando factura al crecimiento y a los beneficios. Aunque no tengamos certeza del nivel del tipo neutral, hay indicios de un entorno ya bastante restrictivo desde junio teniendo en cuenta la caída de las Bolsas y los niveles alcanzados por el tipo hipotecario a 30 años en Estados Unidos, que alcanzó niveles del 5,8%.

Dicho tipo hipotecario se encuentra ya en el 6,2% (niveles similares a los vistos entre 2003 y 2008, cuando la Reserva Federal llegó a subir tipos hasta el 5,25%) y no ha dejado de lastrar rápidamente todas las variables reales del sector residencial, con una caída en la venta de viviendas nuevas/segunda mano y refinanciación, con un rápido repunte en los inventarios de viviendas nuevas y con las viviendas iniciadas y la confianza del sector en caída libre. Todo esto ha supuesto freno a la escalada del precio de la vivienda, que en pocos meses podría comenzar a sufrir caídas moderadas. Al menos, esto permitiría que el componente del coste de la vivienda en el IPC vuelva a avanzar a ritmos normales, lo que junto con un mercado laboral más desahogado quitará presión a los precios de otros servicios (como el ocio o la restauración, entre otros) llevando a un IPC subyacente por debajo de lo que se estima ahora mismo para el segundo semestre del año que viene.

La gran duda es que la Reserva Federal podría estar siendo demasiado optimista en sus expectativas de crecimiento (0,2% y 1,2% interanual para el cuarto trimestre de 2022 y para 2023) y algo impaciente a la hora de ver el impacto de sus políticas monetarias sobre el IPC (que es una variable más retardada aún que el PIB y el empleo). Esto podría llevar a la institución a tensionar en exceso las condiciones monetarias. En este contexto, independientemente de próximas subidas de tipos, deberíamos haber llegado al final de los incrementos adicionales de rentabilidad en el tramo largo de la curva de la deuda soberana (cuanto más suba la Reserva Federal, más dura sería la recesión y más rápido se volvería al tipo neutral) y a la presión sobre los múltiplos (en concreto, el PER, que mide el precio sobre el beneficio).

Potencial en las Bolsas

En adelante, los riesgos se centran en los beneficios donde podríamos ver revisiones de hasta un -10% en las cifras del consenso, que en todo caso seguiría dejando potenciales en las Bolsas, que no deberían romper a la baja el rango en el que viene cotizando (entre 7.700 y 8.500 puntos el Ibex o entre 3.400 y 3.700 el Euro Stoxx 50) pero que, como ya comentamos la semana pasada, se han quedado sin catalizadores para ver un rebote sostenido.

De cara a las elecciones del domingo en Italia, los partidos de derechas (Forza Italia, Fratelli y la Liga) han decidido concurrir juntos, descontándose una victoria de los mismos donde Giorgia Meloni sería la nueva primera ministra. Aunque ha moderado sus mensajes más extremistas, aún es previsible que el nuevo gobierno quiera hacer prevalecer los intereses nacionales y rebajar las exigencias de cara a la transición ecológica. En este entorno, la prima de riesgo italiana se ha mantenido estable en 227 puntos básicos, a pesar del fin de las inversiones netas de activos bajo el programa del BCE. Esto demostraría que el mercado sigue confiando en que se ejecutará el programa de reformas de Mario Draghi, pero en todo caso, tras los resultados prevemos mayor volatilidad.

Los bancos y aseguradoras son los más sensibles a un posible repunte de la prima de riesgo italiana. Mientras tanto, energía y utilities estarán pendientes de las medidas unilaterales que adoptará el nuevo gobierno para contener la subida de los precios para los consumidores y la industria. Todo esto refuerza nuestra preferencia por la Bolsa española frente a la italiana.

La Reserva Federal de EEUU podría estar tensionando las condiciones monetarias en exceso