BCE: en busca de la reputación simétrica
Cuando el pasado 27 de octubre la presidenta del BCE anunciaba las nuevas medidas monetarias, la mayor parte de la fuerza de su mensaje residía en enfatizar su determinación en volver a tiempo a una inflación del 2%. Después de 13 años de un tono muy acomodaticio en la política monetaria, con la inflación en la zona del 10%, la dificultad reside en el anclaje de las expectativas de inflación. La Fed ha llegado hasta el 4% en seis subidas este año. No es comparable, pero los mercados compararán. Un banco central necesita que la reputación sea simétrica: el BCE su reforzó credibilidad con el éxito de su tono acomodaticio entre 2008 y 2021. Ahora necesita desplegar su magia en el contexto contrario. Acertar en el nivel de los tipos de interés necesario para recuperar el 2% será duro en el clima incierto actual: contra una inflación de oferta, aunque contenga algunos componentes de demanda. Los efectos de la normalización serán costosos en términos de crecimiento del PIB, como es lógico. Además, con unos salarios reales que podrían estar descendiendo, no lograr bajar la inflación perpetuaría la pérdida de poder adquisitivo de gran parte de la población. Ello deprimiría el consumo y aumentaría las tentaciones en favor de políticas fiscales más laxas, sin con ello necesariamente asegurar el retorno de la inflación al 2%.
Como sabemos, el BCE está normalizando el tono de la política monetaria desde inicios de año. Se trata de un proceso en el que está retirando rápida y firmemente el tono de acomodación. Repasemos sus actuaciones en estos meses vertiginosos. En primer lugar, desde enero dejó de programar nuevas inyecciones a largo plazo (TLTRO, por sus siglas en inglés). Las LTRO y las TLTRO habían estado encadenándose desde 2011, neutralizando los efectos desastrosos del colapso del mercado interbancario, y alcanzando tipos del 1% a tres años. Determinaban así un tramo importante de la curva de tipos. En octubre se anunció la calibración de su tipo hasta el nivel de la facilidad de depósito (DFR, por sus siglas en inglés), por lo que es de esperar la amortización de sus 2,1 billones de euros, según el calendario que termina en 2024, con la consiguiente reducción de balance.
En segundo lugar, en primavera anunció que a partir de julio ya no compraría nuevos activos de renta fija para su propia cartera, aunque seguiría renovando vencimientos. Con las compras de bonos, que acumulan desde su comienzo en 2012 casi 5 billones de euros, el BCE extendió su apoyo directo a toda la curva de tipos de interés, incluyendo los tipos de interés a más largo plazo, y evitó que la fragmentación del mercado de bonos distorsionara la necesaria unicidad en la trasmisión de la política monetaria. En su última reunión, el BCE anunció que decidirá en diciembre con qué ritmo dejará de renovar las amortizaciones de esta cartera. Ello también reducirá su balance.
Ascenso adicional en los tipos a largo plazo
Aunque la política monetaria ha sido precio-aceptante en estas compras, el volumen será relevante y seguramente implique el efecto de un ascenso adicional en los tipos de interés a largo plazo, en su componente real, al menos si la inflación sigue anclada. Los bonos a 10 años alemanes cotizan con rentabilidades del entorno del 2%-2,25%; es decir, con niveles después de la inflación esperada próximos a cero. El BCE tratará de hacer gradual el impacto y se reserva el TPI, por si acaso. En tercer lugar, ha elevado ya en 200 puntos básicos sus tipos de interés de intervención a corto plazo, realizando tres subidas concatenadas en tres meses. Estos se sitúan ahora en el 2% en el caso de la inyección repo semanal (MRO) y en el 1,5% en el del tipo de la facilidad de drenaje (DFR), que es el verdadero nivel de referencia para el mercado y fue el que marcó los tipos monetarios negativos desde 2013. El sistema crediticio se ha sobrefinanciado desde hace años, aparcando grandes volúmenes excedentarios en sus cuentas de reservas en el BCE. El tipo de retribución de estos excedentes es ahora el tipo de la facilidad de drenaje, por lo que es de esperar un trasvase del saldo de reservas hacia una mayor apelación a esta facilidad. En septiembre, cuando el tipo DFR volvió al cero, se trasvasaron más de 2 billones de euros. El impacto de este proceso seguirá reduciendo el tamaño de balance del BCE (el drenaje es negativo en el activo del balance), pero será neutral a efectos de tipos.
El BCE ha dejado claro que seguirá normalizando el tono de la política monetaria y subiendo los tipos de interés hasta alcanzar un nivel que garantice que la inflación vuelva a tiempo al 2%. En paralelo, también reducirá y ordenará su balance. Está mucho en juego y debe convencer de que no cesará hasta lograr su objetivo. El mercado descuenta un tipo de llegada del 2,5% y las expectativas de inflación a medio plazo del mercado permanecen ancladas en el 2%, pero la incertidumbre a corto plazo es muy alta.
Christine Lagarde debe convencer de que no cesará hasta lograr su objetivo de inflación