Campaña de resultados del tercer trimestre sin pena ni gloria
La campaña de resultados del tercer trimestre de 2022 arrancó con bajas expectativas en Estados Unidos y algo más altas en Europa, a pesar de que los riesgos aquí eran mayores ante el adelantado deterioro macro. Sin embargo, ahora que la campaña está casi terminada, podemos decir que las sorpresas positivas de las compañías del índice bursátil S&P se han alejado de su media histórica, mientras que en Europa han estado en línea. Como esperábamos, las Bolsas han pasado por alto esta campaña y han continuado con los rebotes que se habían iniciado desde principios de octubre (y desde mínimos de agosto), fecha desde la que las subidas acumuladas hasta hoy alcanzan el 20% en el índice europeo de las 50 mayores compañías de Europa, el Euro Stoxx 50, el 14,2% en el español Ibex y el 10,5% del S&P500. En este período, los mercados han estado centrados en el menor ritmo de tensionamiento de la política monetaria de los principales bancos centrales y en la moderación de la inflación en Estados Unidos.
Con respecto a los tipos, la euforia respecto a un punto de inflexión en las subidas es alta. Si bien las actas de la Reserva Federal norteamericana abrieron la puerta a suavizar el ritmo de incremento de tipos en las próximas reuniones, pasando a 50 puntos básicos desde los 75 que veníamos viendo, también se sigue insistiendo en que el tipo terminal será más elevado, como ya había adelantado el presidente Powell tras la última reunión. Por parte del BCE cabe esperar que el mensaje en diciembre sea también hawkish y continúe reiterando que el riesgo de recesión no debería detener las alzas de tipos de interés ante una inflación en la zona euro que aún no ha hecho pico. Es correcto pensar que la mayor parte de las subidas ya se ha visto, pero no que se han acabado, sobre todo porque la inflación seguirá alta durante todo el año 2023.
Volviendo a los resultados, en Estados Unidos (S&P 500), con la campaña prácticamente terminada (97,2% publicado), el ratio de sorpresas se sitúa en el 69% frente al 75,2% del segundo trimestre y el 78,6% histórico, con el BPA publicado superando las previsiones en un 2,9%, dejando el crecimiento agregado del beneficio del tercer trimestre en el 3,2%, el más bajo desde el año 2020, aunque en línea con lo esperado. Por sectores, destacaron las sorpresas en beneficios de Financieros (2,7%), seguido de cíclicos (2%) y defensivos (+1,9%). A falta de los resultados del cuarto trimestre, donde en términos de perspectivas de las 82 compañías que lo han publicado, el 67% lo ha dado negativo, según el consenso, el beneficio de las empresas del índice en 2022 crecería un 5,9% (frente al 8,1% esperado a principio de la campaña). Mientras tanto, para 2023 y 2024 se sigue siendo optimista y el consenso espera crecimientos del 5,7% y del 9,5%, respectivamente, frente al 3,5% y el 0,6% que esperamos nosotros.
En el Euro Stoxx, con el 89,8% de las compañías publicadas, el ratio de sorpresas positivas alcanza el 58,1% (frente al 61,4% del segundo trimestre y el 59,4% histórico) mientras que en el Euro Stoxx 50, con el 93% reportado, las sorpresas estarían en el 75% frente al 84,8% anterior y el 67,5% de media. El beneficio del tercer trimestre se ha situado un 5,3% por encima de lo esperado, dejando el crecimiento del trimestre en un 22,5% interanual (frente al 21% estimado al inicio de la campaña). A falta del cuarto trimestre, según el consenso los beneficios de este año en el Euro Stoxx 50 crecerían un 22,7%, mientras que en 2023 y 2024 avanzarían un 0,1% y un 7,1%, respectivamente. Esto compara con nuestras estimaciones del 17,1%, el -1,8% y el -9,7%.
Por último, para el Ibex, con el 94% de los resultados del trimestre publicados, el ratio de sorpresas se sitúa en el 53,8% (frente al 70,4% del segundo y el 53,5% histórico), con beneficios un 13,9% por encima de lo esperado. A falta del último trimestre, el beneficio estimado por el consenso para 2022 apunta a un crecimiento del 25%, mientras que para 2023 y 2024 se espera un 2,4% y un 8,0%, otra vez por encima de nuestras estimaciones (-3,5% y -11,5% para 2023 y 2024).
Beneficios de los cíclicos
Por el lado de los sectores del Euro Stoxx, en esta campaña destacan en positivo los beneficios de cíclicos como financieros (sobre todo la banca doméstica, donde seguimos positivos en valores como Bankinter, Caixabank o Unicaja), energía (positivos en Repsol, Total o ENI) y tecnología (ASML), mientras que por el lado de los defensivos estaría farma. En el lado negativo estarían consumo cíclico, inmobiliario y telecos. De cara a 2023, los mayores crecimientos de beneficios se esperan para utilities (+90%; positivos en Iberdrola, Ecoener y Acciona Energía), viajes y ocio (+40%), seguros (+28), tecnología (+22%), media (+17%), industria (+13%) y bienes de consumo (+11%). Bajo nuestro escenario de recesión en Europa en 2023, los sectores con mayores riesgos de revisiones de beneficios a la baja serían viajes y ocio (donde a pesar de todo seguimos viendo valor en IAG o Meliá) e industria, seguidos de tecnología y, en menor medida, seguros. Además, hay que destacar que en 2023 las compañías europeas no gozarán del efecto positivo de la depreciación del euro.
En este sentido, teniendo en cuenta que estamos por debajo de las estimaciones del consenso en todos los mercados, hay varios factores que nos llevan a pensar que veremos revisiones a la baja de los analistas. Aparte de lo ya comentado (perspectivas en su mayoría negativas de las propias compañías), las expectativas de crecimiento económico no son demasiado positivas, aun pecando de ser algo optimistas. Esta semana la OCDE publicó las suyas y mantuvo el crecimiento mundial en el 2,2% en 2023 y apunta a un 2,7% para 2024. Para la zona euro revisa al alza el PIB esperado en 2023 hasta el 0,5% (+0,2% frente a su anterior estimación), con una recesión técnica liderada por Alemania (-0,3%) y Reino Unido (-0,4%). Mientras, para 2024 esperan un 1,4%, un 1,5% y un 0,2%, respectivamente. Creemos que la OCDE sigue siendo optimista y las estimaciones presentan riesgos a la baja, sobre todo teniendo en cuenta que por el lado más cíclico de los países emergentes los problemas con el Covid continúan.
A pesar de que China busca reducir las restricciones de movilidad y dejar atrás su política de Covid Cero, el número de casos no deja de crecer y en noviembre se han superado los máximos de abril (más de 27.000 contagios). Esta situación ha llevado a las autoridades chinas, especialmente en Pekín, a incrementar las restricciones de movilidad (con pruebas PCR negativas necesarias para poder acceder a lugares públicos y a la capital). Actualmente hay 48 localidades sujetas a algún tipo de aislamiento a menor escala, que representan alrededor del 20% del PIB del país, y sigue incrementando el descontento de la población.