Metales y China: ¿oportunidad o toca salir de recursos básicos?
En noviembre, la evolución en Bolsa del sector de recursos básicos ha estado muy en línea con la del índice general Euro Stoxx, subiendo un 8,2% frente al 8% de este último. El sector se ha apoyado sobre todo en la buena evolución de los metales industriales (el índice GSCI metales, que recoge la evolución de éstos, sube un 12,8% en el período). En 2022 el sector pierde “sólo” un 7,3% en Bolsa y lo ha hecho mejor que el índice Euro Stoxx (que cae un 12,2%) y que el GSCI metales (-9,4%). Gracias a esto, es uno de los mejores del año, aunque por detrás de otros cíclicos como energía, seguros, viajes y ocio, o bancos.
Entre los catalizadores de corto plazo para los metales y el sector destacan la incipiente relajación de las restricciones por Covid-19 en China (flexibilización de confinamientos y obligación de test), aunque aquí hay que tener en cuenta que aproximadamente un 20% del PIB chino seguiría sujeto a algún tipo de confinamiento. También afectan positivamente las nuevas medidas de estímulo del Banco Central chino, que ha aprobado una rebaja del coeficiente de reservas para las entidades financieras, liberando casi 70.000 millones de dólares para sostener al sector inmobiliario. China es responsable del 50% de la demanda mundial de metales y, por tanto, es vital para su evolución. A pesar de los puntos positivos comentados, parece difícil que llegue a una situación normalizada (que permita una mayor efectividad de las medidas de estímulo) antes de primavera.
Las papeleras tienen mucho peso en el sector. De la capitalización total del mismo, Stora Enso pesa un 19% y UPM Kymmene un 31%, frente a las compañías más relacionadas con los metales como Arcelor (36%), Voestalpine (7%) y Aurubis (6%). A pesar de eso, el sector tiene una elevada correlación con los metales industriales y, según nuestro modelo de correlación de éstos con el crecimiento mundial, una recesión moderada en los países de la OCDE (centrada en el primer semestre del año) se vería compensada por la depreciación del dólar/euro hasta niveles de 1,10, y justificaría subidas del 8% en el índice de metales a seis meses. Por otra parte, la evolución del índice GSCI metales estaría incluso más correlacionada con los indicadores adelantados de China que con el ciclo global, de ahí la importancia de la relajación de los confinamientos y mayores estímulos para alcanzar el objetivo de crecimiento del PIB del 5% en 2023 en el gigante asiático.
Buenos fundamentales
En cuanto a la valoración, la evolución relativa de recursos básicos en los últimos meses estaría bastante alineada con el comportamiento histórico que cabría esperar para los múltiplos a los que cotiza. El sector siempre ha mostrado un mejor comportamiento relativo con múltiplos “intermedios” que con múltiplos más bajos, y hoy el ratio precio sobre beneficio (PER) relativo del sector frente al Euro Stoxx estaría un 20% por debajo de su media desde el año 2000. Por el lado positivo, destacan los buenos fundamentales del sector. Aunque el esfuerzo para rebajar endeudamiento se ha frenado en el último año y el ratio de deuda financiera sobre beneficio operativo bruto se ha incrementado desde los mínimos de diciembre de 2021, sigue muy por debajo de sus niveles medios históricos (un 60% menos) y del conjunto del índice Euro Stoxx (un 30% menos).
Teniendo en cuenta la buena evolución acumulada para los niveles de valoración actuales y las dudas sobre la economía china, mantenemos la recomendación de infraponderar. Aun así, dentro del sector mantenemos nuestra visión positiva en Acerinox (que también está en nuestra cartera modelo de España) y Arcelor.
Para las reuniones de la Reserva Federal norteamericana (miércoles) y el Banco Central Europeo (jueves) de la próxima semana el consenso espera una moderación en el ritmo de subidas de los tipos de interés. El tipo de referencia estimado para el cierre de 2022 sería del 4,25%/4,75% y del 2,5%, respectivamente, lo que en ambos casos implicaría una subida de 50 puntos básicos en dichas reuniones.
Será clave el mensaje que ofrezcan respecto a 2023. Estamos cerca del final de las subidas, pero para tenerlo más claro las expectativas de crecimiento de ambas instituciones toman mucha relevancia. En ese sentido, hay margen de revisión a la baja del crecimiento para el próximo ejercicio (la Fed espera un 1,2%, y el BCE un 0,9% para Europa) a pesar de la mejoría en los últimos datos macro. Este posible menor crecimiento reduce el margen de maniobra de los bancos centrales, que concentrarían las subidas adicionales de tipos en el primer trimestre. Que veamos un punto de inflexión ahí es clave para un rebote sostenido de los mercados.
La evolución de los precios de los metales está más correlacionada con la evolución de China que con el ciclo global
Parece difícil que el gigante asiático logre normalizar la situación de su economía antes de la primavera de 2023