¿Fin al ‘rally’ de Navidad?
Ha sido una semana cargada de referencias. Sobre todo, importantes las de inflación y las reuniones de los bancos centrales. Desde que el martes se publicó el dato de inflación de noviembre en Estados Unidos, mejor de lo esperado y del anterior, tanto la general como la subyacente, todo quedaba en manos de los bancos centrales. Aunque tras este indicador las rentabilidades de la deuda se volvieron a estrechar y las Bolsas volvieron a subir, desde el jueves se produjeron tomas de beneficios por los comentarios, en general más hawkish, de todos los bancos centrales. Los discursos de la Fed y del BCE se pueden resumir en que queda menos de subidas de tipos, pero el nivel de llegada será más alto, que las dudas sobre el crecimiento existen y que la inflación seguirá alta mucho tiempo. Estos mensajes están totalmente alineados con lo que esperábamos y marcan nuestro posicionamiento más defensivo en los mercados a corto plazo.
Vayamos por partes. El miércoles la Fed subió tipos en 50 puntos básicos, como se esperaba, y publicó un diagrama de puntos donde la rentabilidad de la deuda a largo plazo norteamericana alcanza una mediana del 5,1% para 2023 (frente al rango 4,25%-4,50% actual). Su presidente, Jerome Powell, subrayó que el tensionamiento todavía no es lo suficientemente restrictivo y que el tipo máximo podría estar más arriba de lo que espera el consenso para el próximo año (actualmente, los futuros descuentan un máximo del 4,9% en junio de 2023), dejando claro que no pensará en rebajas de tipos mientras no vea la inflación convergiendo al 2% (algo que no esperan hasta 2025) y que priorizará la estabilidad de precios frente a la recesión. La Fed sigue confiada en la resistencia de la economía estadounidense gracias a la solidez del mercado laboral y reconocen que la moderación de la inflación en los últimos meses está en línea con lo previsto, pero aun así, se revisó a la baja el PIB para 2023 y 2024 (recesión técnica, no muy profunda).
El jueves, el BCE también cumplió lo esperado con una subida de 50 puntos básicos en sus tipos de referencia y adelantando más en las próximas reuniones, al menos hasta que la inflación converja con el objetivo del 2%, lo que no esperan hasta 2025. En ningún momento su presidenta, Christine Lagarde, quiso decir de forma explícita cual será el tipo final, aunque los futuros del Euribor descuentan niveles del 3,21% para septiembre del año que viene. Como Powell, insistió en que los tipos seguirán subiendo de forma significativa el próximo año y que se mantendrán en niveles restrictivos para moderar la demanda y contener la inflación. En cuanto a estimaciones de PIB para 2023-2025, por primera vez el BCE contempla una recesión, aunque relativamente corta y poco profunda centrada en este trimestre y el siguiente.
Impactos impredecibles o difíciles de medir Esperamos que a lo largo del primer semestre de 2023 la atención del mercado vaya rotando de inflación y tipos hacia las dudas sobre el crecimiento, lo que llevará a que los beneficios empresariales previstos se revisen a la baja (nuestras estimaciones de subida de los beneficios para 2023 y 2024 están un 10% por debajo de las de consenso). Otros posibles impactos positivos para la economía mundial son impredecibles (evolución de la guerra Rusia-Ucrania) o difíciles de medir, como por ejemplo la relajación de las restricciones sanitarias en China, dado que el ritmo de contagios continua elevado y no se vería mejora al menos hasta el primer trimestre del año que viene. Por otro lado, la disputa entre Estados Unidos, Europa y China a nivel comercial se ha recrudecido tras el establecimiento por parte de los norteamericanos de controles a la exportación de los microchips e impuestos a los sectores más intensivos en el uso del carbono (como el hierro y el acero). Aunque el gigante asiático lo intentará compensar con más ayudas en inversión y fiscales, todo esto genera incertidumbre.
En nuestro escenario de rebaja de estimaciones de beneficios por las dudas sobre el crecimiento, el atractivo de la Bolsa respecto a la renta fija sería menor a corto plazo tras los fuertes rebotes y apuntaría a caídas medias de la renta variable del 5% a 6 meses. Recortes no muy pronunciadas, pero que obligan a ser más selectivos.
Aun siendo positivos para los mercados en el conjunto de 2023 (vemos potencial en los índices norteamericanos, en Europa y en España), de cara a los primeros meses hay riesgo de corrección, por lo que reiteramos un posicionamiento sectorial más defensivo. Por eso, recomendamos sobreponderar utilities (Iberdrola, Acciona Energía, Ecoener) y hogar (Ahold), con algún cíclico beneficiado por el entorno como energía (Repsol, Total y ENI) o los bancos domésticos (Caixabank, Bankinter, Unicaja). Entre los sectores que han caído mucho destacamos opciones en inmobiliarias (Colonial, Merlin), bienes de consumo (LVMH), retail (Inidtex), tecnología (ASML, Cellnex) o valores de turismo (IAG, Meliá, Aena), aunque todas estas oportunidades tienen más riesgo y volatilidad a corto plazo.
Aun siendo positivos para los mercados a lo largo de 2023, hay riesgo de corrección los primeros meses