Exceso de complacencia en las bolsas

Los mercados viven cierta complacencia por descontar el mejor de los escenarios posibles: la reversión de la inflación hacia el objetivo del 2%.

Las Bolsas continúan con su racha alcista en el inicio del año (con el índice global MSCI subiendo un 7,7%), alentadas por la moderación de la inflación y la expectativa de un final próximo del ciclo de subida de los tipos de interés. Sin embargo, la rentabilidad de la deuda ha vuelto a repuntar desde mediados de enero a ambos lados del Atlántico (35 puntos básicos en Estados Unidos, hasta el 3,75%, y 42 puntos en Alemania, hasta un 2,42%) como consecuencia de una evolución de la economía mejor de lo esperado y una revisión al alza en las expectativas de nivel de llegada de los tipos de interés de los bancos centrales.

Así, se espera que los Fed Fund lleguen durante este año al 5,25% frente al 4,75%-5% esperado en enero, y hasta el 3,5% los del BCE frente al 3,25% anterior. Incluso ya no se esperan recortes de tipos a finales del ejercicio y se han retrasado estas expectativas al primer trimestre de 2024. Los mercados están inmersos en una cierta complacencia al descontar el mejor de los escenarios posibles, con una reversión de la inflación hacia el objetivo del 2% de las autoridades monetarias, sin que se produzca ninguna recesión.

En Estados Unidos, los sucesos pospandemia han sacado al mercado laboral del estado de equilibrio inflación/tasa de paro baja de la última década, para llevarlo a uno nuevo, con tasas de paro bajas pero esta vez con inflación y repuntes salariales relativamente elevados también. La fortaleza que muestra todavía el mercado de trabajo estadounidense respalda unos salarios subiendo a un ritmo de entre el 4,5% y el 5,0% interanual (en enero, el 3,4%). Para volver al rango anterior del 2%-3% sería necesario ver destrucción de empleo y un repunte de la tasa de paro hasta cerca del 6% (más de 2 puntos porcentuales por encima del último dato), lo cual no es factible en ausencia de recesión.

En ese escenario de no recesión que parece ser el que se descuenta ahora, un mercado de trabajo tensionado como el actual seguirá induciendo una espiral contagiosa entre salarios y precios, sobre todo por el lado de los servicios (que pesan cerca del 50% en el IPC), sesgando los riesgos hacia mayores subidas de tipos por parte de la Fed norteamericana y rompiendo con la complacencia del mercado. Para asegurar la moderación de la inflación serían necesarios tipos de interés reales (el IPC nominal menos la inflación) sensiblemente positivos a ambos lados del Atlántico, lo que no esperamos hasta el segundo semestre del año. En la zona euro, con unos tipos en el 3,5%, el tipo real seguiría siendo negativo (con una inflación subyacente en torno al 4,5%).

Optimismo

Por otro lado, el consenso sigue siendo optimista al esperar una aceleración del crecimiento trimestral a partir del segundo semestre, y para Estados Unidos se esperan tasas del orden del 0,5% trimestral y un PIB del 0,6% en 2023 y del 1,2% en 2024. En este sentido, la historia respalda un menor dinamismo progresivo una vez finalizado el ciclo de subidas de los tipos de interés y el mayor impacto negativo se produciría doce meses después (la inflación subyacente no tocaría mínimos hasta 24 meses después). En general, es difícil predecir las recesiones (cuando ocurrió la crisis de 2007-2009, el consenso esperaba una aceleración del crecimiento para 2008-2009, y no fue hasta mediados de 2008 cuando empezó a alinearse con la realidad), mientras que muchas veces, las ampliamente predichas, finalmente nunca suceden (como la esperada para inicios de 2022 en Europa).

Por tanto, el riesgo de recesión por un tensionamiento excesivo de las condiciones monetarias sigue estando presente de cara a los próximos doce meses. La máxima caída media (drawdown medio) del índice bursátil norteamericano S&P 500 desde 12 meses antes hasta el mínimo de la recesión es del orden del -20% con una caída de beneficios del -13%.

Cabe destacar que, si bien las caídas de las Bolsas en 2022 por la normalización de múltiplos han estado alineadas en magnitud y duración a los registros medios históricos, la recuperación vista desde los mínimos del pasado octubre está siendo mucho más rápida. Desde esa fecha, los avances del índice bursátil europeo Euro Stoxx 50 (+29%) y del S&P 500 (+23,5%) son superiores a los avances medios históricos observados 6 meses después del mínimo, y además se ha conseguido dicha subida en la mitad de tiempo. Además, destaca una fuerte expansión de múltiplos (los índices están más caros, ya que han subido en precio más que los beneficios) por encima de la media (+30% y +23,5%) cuando el escenario de tipos sigue siendo alcista.

Sectores defensivos

Por todo lo anterior, y tras la fuerte subida de los sectores más cíclicos frente a los defensivos en el comienzo de año (+6,5%) y, sobre todo, desde los mínimos de octubre (+12%), aprovecharíamos esto y la complacencia actual para seguir rotando hacia sectores defensivos, donde actualmente sobreponderamos utilities (con las preferidas Iberdrola,

Ecoener o Acciona Eenergía), hogar (Ahold) y telecom (Cellnex, Telefónica o Deutsche Telekom). Entre estos defensivos todavía tenemos alimentación en infraponderar (aunque nos gusta Viscofan) y farma en neutral (donde apostamos por Grifols, Rovi o Bayer).

Con todo, bajaríamos exposición en sectores cíclicos, y sobre todo de perfil growth (beneficiados recientemente por el optimismo en torno a inflación y tipos), que han corrido mucho a corto plazo como bienes de consumo (aquí concentraríamos la apuesta en LVMH) o inmobiliarias (en el que mantenemos preferencia por Merlin), si bien en este estilo todavía mantenemos en sobreponderar tecnología (ASML sigue siendo nuestra favorita) o retail (Inditex). En bancos (Caixabank, Bankinter, Santander o Unicaja) y en energía (Repsol o Total), siendo sectores cíclicos, vemos beneficios en el entorno actual de tipos y precios de la energía elevados, y por eso seguimos positivos.

Para asegurar que se modere la inflación, serían necesarios tipos de interés reales positivos