Política monetaria: sin credibilidad no hay eficacia
Que la política monetaria de la zona euro ha comenzado una etapa restrictiva quizá es ahora algo más claro, más creíble y, por tanto, más eficaz. La doble subida de 100 puntos básicos anunciada en febrero, la mitad realizada inmediatamente entonces y la otra mitad comprometida para marzo, se ha ejecutado finalmente de forma completa, situando el tipo del BCE en el 3,5%. El colapso del Silicon Valley Bank (SVB) y de otro pequeño banco regional de EEUU y las dificultades de liquidez de Credit Suisse han hecho que la subida de medio punto finalmente anunciada deba interpretarse, por su momento, como un importante test: el de la credibilidad de la política monetaria.
Las fuertes caídas de las cotizaciones de los bancos la semana pasada, el descenso de los tipos de interés a lo largo de toda la curva o las correcciones muchas materias primas expresaban un incremento de la incertidumbre global ante los acontecimientos. Las autoridades de EEUU habían anunciado la resolución de SVB, una entidad que tenía una naturaleza sistémica evidente, con una cuota del 25% en Silicon Valley, una de las áreas de mayor renta per cápita, y por estar especializado en el microcosmos del venture capital, de sus fondos, sus participadas –mundo cripto incluido– y sus profesionales. La caía de esta especie de banco industrial tenía su origen en una posición de balance extremadamente sesgada por el riesgo de interés. Había invertido a largo plazo hace algo más de un año en carteras que ahora tenían minusvalías latentes que se comían todo el capital de la entidad. Para colmo, se financiaba con depósitos de sus clientes mayoristas, que empezaron a huir y provocaron su colapso. Muchos en los mercados interpretaron SVB como la primera víctima de la subida de los tipos de interés en EEUU, pero la realidad es que su resolución ha sido consecuencia de un error de gestión.
A pesar de la rápida reacción de las autoridades norteamericanas, resolviendo la entidad, garantizando mediante el fondo de garantía (FDIC) la integridad de todos los depósitos y abriendo la Fed una línea especialmente generosa de financiación para todo el sistema, las dudas del mercado no cesaban y se extendieron a Credit Suisse, que debió anunciar la apertura de una línea de apoyo del banco central suizo por 50.000 millones de francos suizos. La culpa, volvían a pensar muchos, la tenían los tipos de interés y cuestionaban la continuidad de la hoja de ruta de las políticas monetarias.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, al presentar la subida realizada en sus tipos de referencia, daba la explicación clave: no existe un trade off entre política monetaria y estabilidad financiera. No es necesario elegir entre ambas. El BCE dispone de herramientas diferenciadas para luchar contra la inflación, de una parte, o contra la inestabilidad financiera, de otra. Respectivamente, los tipos de interés y el balance del BCE. La alternativa de no ejecutar el medio punto porcentual de subida comprometida en febrero hubiera provocado un daño irreparable en la credibilidad del BCE.
Anclaje de las expectativas
Es posible que la incertidumbre sobre eventuales vulnerabilidades en el sector bancario termine haciendo que la economía se desacelere más rápidamente, pero no lo sabemos. Entre tanto, el anclaje de las expectativas de inflación es crucial para el BCE y la evolución de los datos dirá si son necesarias nuevas subidas. Algo sí es indicativo: los tipos de interés a largo son ya menores que los tipos de interés a corto y es posible que la pendiente negativa de la curva se agudice conforme el BCE vaya de seguir subiendo los cortos. Sería señal de eficacia en la lucha contra la inflación, de contención de las expectativas a largo plazo de ascenso de precios; de éxito, en definitiva.
Hay algunas voces que atribuyen a los halcones la responsabilidad de las subidas de tipos. Lo que sí sabemos es que es la propia inflación desbocada la que se está comiendo el poder adquisitivo de los hogares. Si esto no ha tenido un impacto más relevante en el consumo y en el PIB es porque el ahorro embalsado en los años del confinamiento pandémico está actuado, de momento, como colchón en las familias. En este ciclo, los salarios van muy por detrás de la inflación, haciendo muy visible el coste en los bolsillos de ésta. No es extraño, pues, que las autoridades monetarias estén haciendo un gran esfuerzo por dar la cara públicamente, en medios, conferencias o en reuniones con la sociedad civil, incluidos los sindicatos de trabajadores. La credibilidad de un banco central tiene una vertiente financiera clave, pero también otra social insoslayable; sobre todo, con los salarios reales cayendo.
Además, el sistema bancario es muy relevante en la transmisión de la política monetaria. Hacer banca es una suerte de gestión simultánea de activos y pasivos, tanto en control de la liquidez como del riesgo de interés. La velocidad y eficacia con que los bancos trasladan los cambios en los tipos de interés del mercado a sus productos, también a sus depósitos, es esencial. La recuperación del margen de intereses será una consecuencia bienvenida para las cuentas de los bancos.
No ejecutar la subida de tipos comprometida ya en febrero habría dañado la credibilidad del BCE