Las turbulencias financieras no han terminado
Si 2022 fue el año de la repreciación del capital, 2023 puede ser el de la contracción cuando el giro de tipos ponga a prueba a los activos alternativos y la banca en la sombra.
Según un viejo dicho sobre la inversión, los mercados alcistas duran más de lo que uno cree posible y los bajistas golpean más fuerte de lo que uno puede imaginar. Esta es una de las razones por las que los inversores deben ser positivos la mayor parte del tiempo. Sin embargo, una vez cada ocho o diez años merece la pena ser prudente. La reciente oleada de quiebras bancarias sugiere que ahora es uno de esos momentos.
Los responsables políticos quieren presentar estas quiebras bancarias como idiosincrásicas y con pocas probabilidades de desencadenar una crisis sistémica más amplia. No estamos convencidos. Tenemos una visión diferente de la naturaleza del riesgo sistémico, y una década de tipos bajos y dinero fácil ha distorsionado las asignaciones de capital de formas que aumentan el riesgo de una crisis sistémica.
Las sucesivas crisis financieras han demostrado que el riesgo sistémico es multiplicativo. La quiebra de una pequeña entidad puede tener graves consecuencias para todo el sistema. Los problemas tienden a manifestarse en los eslabones más débiles de los sistemas, no necesariamente en los más grandes.
La reciente oleada de quiebras bancarias en Estados Unidos es también un síntoma de lo que llamamos “destrucción cuantitativa”: el desmantelamiento sistemático de las estructuras institucionales que surgieron y prosperaron en una década de tipos cercanos a cero y liquidez fácil. El mayor, más rápido y más amplio ajuste de los tipos de interés oficiales de los últimos 40 años, combinado con la reducción de los balances de los bancos centrales, está poniendo a prueba partes del sistema financiero. Muchos modelos de operaciones comerciales, financiación e impago no se han probado adecuadamente para un cambio tan repentino.
Y si 2022 fue el año de la revalorización del capital, es probable que 2023 sea el de la reducción de la cantidad de capital, a medida que la “destrucción cuantitativa” ponga a prueba los activos alternativos y las instituciones financieras no bancarias tras su rápido crecimiento reciente.
Una década de tipos cero desencadenó una búsqueda de rentabilidad que llevó a que las asignaciones de las carteras de los fondos de pensiones al sector inmobiliario comercial y alternativo aumentaran del 15% en 2007 al 23% en 2022, según el Thinking Ahead Institute de Willis Towers Watson. El sector inmobiliario podría ser uno de los principales focos de tensión en 2023. Dado que alrededor del 60% de los 2,9 billones de dólares (2,6 billones de euros) de préstamos inmobiliarios comerciales de EEUU están financiados por bancos pequeños, parece que la tensión va a aumentar.
La deuda y el capital privado también se beneficiaron de sus mayores rendimientos y menor volatilidad. Cuando la liquidez era abundante, las empresas privadas podían acceder fácilmente a los mercados de deuda y capital. Esto se hace más difícil a medida que suben los tipos y se evapora la liquidez.
Los propietarios de activos pueden tener que cumplir sus compromisos de invertir en fondos cuando se les solicite. Para ello, es posible que tengan que vender activos cotizados, liquidando lo que puedan en lugar de lo que quieran vender. La Junta de la Reserva Federal de Nueva York destaca que este tipo de ventas de activos por parte de instituciones financieras no bancarias podría volver a inyectar riesgo sistémico en el sistema bancario.
El aumento de los riesgos financieros es también un síntoma de un desapalancamiento más amplio. Entre 2008 y 2021, la expansión de los balances de los bancos centrales provocó un fuerte aumento del endeudamiento. La deuda mundial no financiera aumentó en ese periodo del 182% al 257% del producto interior bruto.
Con el cambio de los bancos centrales al ajuste cuantitativo, esa deuda no financiera ha vuelto a caer al 238% del PIB. Mientras que los banqueros centrales pueden ver la reducción del balance en gran medida como un proceso técnico, el sector financiero lo está experimentando como un desapalancamiento clásico de la deuda.
Al principio de cada crisis sistémica, las quiebras financieras tienden a calificarse de idiosincrásicas. A medida que el ritmo y la escala de los colapsos financieros se extienden, esa narrativa se hace más difícil de mantener. Una década de tipos cero y liquidez fácil ha proporcionado las condiciones previas para una crisis sistémica, ya que el rápido crecimiento de los activos y la innovación financiera han fomentado la entrada de nuevos actores en áreas poco reguladas. Creemos que la “destrucción cuantitativa”, alimentada por una mezcla tóxica de subida de tipos, desapalancamiento y elevadas valoraciones de las acciones, puede transformar esos riesgos financieros idiosincrásicos en sistémicos.
Los problemas suelen manifestarse en los eslabones más débiles de los sistemas
Al principio de cada crisis sistémica, las crisis financieras tienden a calificarse de idiosincrásicas