Bolsa: lo peor en beneficios está por llegar
La crisis energética en Europa entra en un período clave, ya que un alargamiento indefinido de las restricciones del gas ruso, sumado a la elevada inflación y el endurecimiento de las condiciones monetarias-financieras, llevaría a la región a un período de estanflación relativamente largo. Con una restricción sine die del gas ruso la economía podría sufrir ligeras pero persistentes caídas trimestrales del PIB a lo largo de los dos próximos años.
En este escenario, una contracción de entre un -1% y -1,5% del PIB real en el periodo 2023-2024 (con fuerte crecimiento del PIB nominal en 2023 para luego contraerse en 2024) llevaría a un crecimiento del beneficio por acción (BPA) medio de las compañías del Euro Stoxx 50 del orden del 0,0% y del -15%, respectivamente. Cabe destacar que en Estados Unidos, durante la crisis energética de los años 1970-80, los beneficios del S&P 500 cayeron un -1,5% y un -15% en las dos recesiones que hubo, mientras que el PIB se llegó a contraer hasta un -3%.
Con esto se podría esperar un deterioro más acusado de los PMI de lo ya estimado hasta ahora, por una política monetaria más restrictiva. Para unos niveles de PMI manufacturero entre 45-47 a lo largo de 2023 (frente al 49,6 actual), acordes con un escenario de contracción acumulada del PIB del orden del -1%, la caída del BPA 12 meses podría acelerarse hasta un -20% (en línea con anteriores recesiones moderadas del PIB).
Con esto, la relación histórica entre el PMI manufacturero y la evolución del Euro Stoxx 50 apuntaría a un índice en un rango entre 3.000 y 3.200 puntos, una caída adicional de -10% desde los niveles actuales de 3.500 puntos y cercana al -30% desde los máximos de 2021 en 4.400 puntos. Esto sería un recorte superior a las caídas promedio de máximos a mínimos registradas en el índice en las crisis desde 2000 (sin incluir la punto.com ni la financiera, que superaron el -60% y distorsionan la comparación).
Vemos pocos catalizadores a corto plazo que puedan impulsar un rebote de las Bolsas más allá de la valoración. Sorpresas por el lado de la inflación, el recorrido ya visto en las expectativas de tipos, posibles estímulos fiscales y un mayor control de los mercados eléctricos pueden suponer un alivio, pero el corte del suministro de gas de Rusia indefinido es el peor escenario posible para ver una estabilización de los mercados. En nuestro escenario central (anterior a la confirmación del corte del suministro de gas) asumíamos un crecimiento acumulado del PIB para 2023 y 2024 de sólo +2% y llegábamos a una valoración para el Euro Stoxx 50 para cierre de este año de 4.200 puntos, un +20% potencial. Y en el escenario más adverso comentado antes, si estimamos un corte del gas ruso “para siempre” y sin solución alternativa, seguiríamos llegando a valoraciones de 3.660 puntos en el índice, aún con potencial.
Más importante que la profundidad de la crisis sería la duración de la misma, ya que al extenderse en el tiempo podríamos estar durante 12 y 24 meses con las Bolsas moviéndose en un rango lateral amplio con persistente rotación de sectores y donde el lema dominante será la frase “lo peor en beneficios está por llegar”. Como comentábamos antes, la valoración sigue siendo el mayor soporte para los mercados y esto nos obliga a agudizar la capacidad de selección de sectores y valores. Los riesgos refuerzan nuestra preferencia por Estados Unidos frente a Europa, donde España sigue destacando frente al resto. Y a nivel sectorial, hay que combinar aquellos que aguantarán mejor la crisis (entre otros, defensivos como utilities, donde destacan Iberdrola, Ecoener o Acciona Energía), que se benefician de la subida de tipos (bancos como Caixabank o Bankinter) o que ya descuentan un escenario muy negativo (algunos valores en retail, como Inditex, o en turismo, como IAG).
Tipos lejos del nivel ‘adecuado’
Como se esperaba, el BCE anunció el jueves una subida de 75 puntos básicos en sus tipos de referencia y anunció más en las próximas reuniones, al menos hasta llegar al 2,3%, aunque en ningún momento la presidenta Lagarde quiso decir explícitamente cual es el tipo final. Insistió en que los riesgos sobre el crecimiento están sesgados a la baja (reconoció incluso que se están cumpliendo supuestos del escenario alternativo) y los de inflación al alza, por lo que los tipos están todavía muy lejos del nivel “adecuado” para devolver la inflación a la senda del 2%.
En cuanto a las estimaciones macro para 2022 y 2023, para el PIB el
Banco Central Europeo espera ahora un 3,1% y 0,9% frente al 2,8% y 2,1% anterior (1,9% para 2024) y revisa al alza las expectativas de inflación hasta el 8,1% y 5,5% frente al 6,8% y 3,5% anterior (estima un 2,3% para 2024). En el escenario alternativo, de disrupción energética continuada, el PIB de 2022 a 2024 se situaría en el 2,8%, el -0,9 y el 1,9%, respectivamente, mientras la inflación repuntaría hasta el 8,4%, el 6,9% y el 2,7%, respectivamente.
En nuestra opinión, el BCE sigue estando ligeramente alto en sus estimaciones de PIB, con un escenario de inflación ahora más realista, pero que le obligaría a subir al menos 50 puntos básicos en las próximas dos reuniones para terminar 2022 en el 2,25%, y seguir después para llegar hasta cerca del 2,5% en el primer trimestre de 2023. En este sentido, los futuros del euribor a tres meses a cierre de este año siguen estando bajos, al cotizar en 1,98%, aunque los de junio del año que viene ya están alineados, al cotizar en 2,45%.
En definitiva, el mercado parece estar más o menos ajustado y se seguirán alimentando dudas en cuanto al crecimiento, lo que apunta a un período de mercados moviéndose en un amplio lateral.
El mercado parece estar más o menos ajustado y se seguirán alimentando dudas sobre la economía