Sector inmobiliario, oportunidad tras un castigo excesivo
En lo que va de 2022, el sector inmobiliario del índice bursátil Euro Stoxx ha caído un 42%, hasta mínimos de 2009 (haciéndolo mucho peor que el mercado, que cae un 15,9% en ese período) debido, sobre todo, al repunte de la rentabilidad del bono alemán a 10 años (ha subido 237 puntos básicos en este tiempo, hasta máximos de 2011). La peor evolución del sector se ha repartido en los dos grandes períodos en los que se han concentrado los repuntes de tipos. El primero de estos períodos de repuntes de tipos (de +190 puntos básicos) abarcó desde inicios de año hasta el 16 de junio, y se correspondió con la caída del sector inmobiliario del 29,2% (frente al 20% del propio índice Euro Stoxx). El segundo (de +160 puntos básicos) se dio entre el 1 de agosto y el 21 de octubre, suponiendo un descenso de las inmobiliarias cotizadas del 27% (frente a sólo el -7,5% del Euro Stoxx).
Destaca el mayor castigo relativo en el segundo periodo, con niveles de rentabilidad de la deuda más altos y mayor riesgo de recesión. Cabe recordar que la evolución del sector inmobiliario cotizado tiene una correlación negativa y elevada frente a la evolución de los tipos de interés de largo plazo y, al repunte de éstos, se ha sumado por el lado negativo el consiguiente incremento del coste de financiación para el sector. La evolución relativa a 6 y 12 meses del sector frente al índice general alcanza niveles de estrés extremos que históricamente han venido seguidos de rebotes de hasta el 15% a 3 y 6 meses.
Más allá de ciertos riesgos de repunte adicional de tipos a corto plazo, en un entorno que ya se sabe recesivo a futuro, lo normal es que los tipos a largo vuelvan a bajar, lo que debería ser un apoyo para el sector en adelante. Por otra parte, su comportamiento no parece estar muy condicionado por el deterioro macro y el performance relativo tendría una correlación nula o negativa con los indicadores adelantados de actividad, de confianza empresarial y/o consumo, lo que limita el riesgo de que entremos en un deterioro macro más profundo de lo que espera el BCE, el consenso y los organismos internacionales para el segundo semestre del año que viene.
Además, por este lado de crecimiento/ciclo es uno de los sectores con menor riesgo de revisiones de beneficios a la baja (la exposición a oficinas, comercial y residencial está bastante atomizada). Es verdad que el beneficio operativo a largo plazo presenta un riesgo de caída de hasta el 14% frente a la tendencia para esta variable, pero a los niveles actuales las inmobiliarias ya descuentan fuertes revisiones a la baja. En cuanto al endeudamiento, no es de los sectores más atractivos, pero ninguna compañía presenta ratios de pago de intereses demasiado estresados, con pocas por debajo de las dos veces (medido como beneficio operativo sobre el pago de intereses de la deuda) y la mayoría por encima de tres veces, destacando Vonovia y Klepierre. Todo lo anterior supone un importante colchón ante los mayores costes de financiación y el posible deterioro de los ingresos (por caída de los precios) en un ciclo menos favorable.
Colchón de entrada
En cuanto a valoración, el ratio precio sobre beneficio (PER) relativo del sector inmobiliario frente al índice Euro Stoxx cotiza con un descuento del 36% frente a su media histórica, y del 45% si usamos el precio sobre valor contable (PVC), lo que supone un buen colchón de entrada a estos niveles.
Debido a ello, subimos la recomendación del sector a sobreponderar desde neutral. A nivel de valores preferimos las patrimonialistas/socimis a las promotoras, y en carteras seguimos recomendando Merlin, aunque también tenemos recomendación positiva para Colonial.
En cuanto a los resultados, los de las compañías del índice bursátil norteamericano S&P 500 siguen bajando en cuanto a sorpresas positivas (situándose en el 69,9% de media frente al 75,2% del segundo trimestre), aunque, por el lado positivo, los beneficios publicados han sido un 3% superiores a lo esperado por el consenso en lo que va de campaña.
En Europa y en España, las sorpresas alcanzan el 60,9% y el 55%, respectivamente, tras un cierto deterioro en la última semana, pero todavía quedan por publicar casi un 40% de las compañías (frente al 15% en Estados Unidos). Por el lado positivo, al igual que ha sucedido en el mercado norteamericano (e, incluso, en mayor medida), lo mejor está siendo que los beneficios publicados también han estado por encima de lo que esperaba el consenso hasta ahora, y además por mucha diferencia (un 10% más en Europa y un 17% más en España en lo que va de campaña de resultados). Pero, como esperábamos, ha tenido poco impacto general en el mercado y más efecto en cada caso particular.
Se trata de uno de los sectores con menor riesgo de revisiones a la baja de los beneficios