Emprende al fin el vuelo

El BCE ha subido tipos más de lo anunciado previamente. Demoró en exceso este primer movimiento y ahora que los registros de inflación sobrepasan cotas desconocidas desde hace décadas, un ajuste de un cuarto de punto se antojaba insuficiente. Hubiera escenificado una preocupante carencia en su determinación para combatirla. Con todo, pese al lenguaje hawkish de Christine Lagarde y su propósito de practicar un progresivo endurecimiento, cabe dudar que se atreva a adoptar una postura tan militante como la Fed. Si allí se descuentan niveles de tipos superiores al 4% en el próximo año, en Europa no parece que se alcance la mitad de esa cifra. Pesa demasiado en el ánimo del BCE el doble riesgo de una potencial recesión por las dificultades de abastecimiento energético y la desestabilización de los mercados de deuda ante las divergencias en el comportamiento de sus socios. Desea evitar a toda costa la experiencia de la pasada crisis financiera cuando las primas de riesgo de los más vulnerables pusieron a prueba a la moneda común. Nada más anunciar su intención de cerrar el grifo a la compra de títulos, las turbulencias le forzaron a operar una retirada en toda regla.

Ahora desvela un nuevo instrumento, el TPI, para afrontar las crisis de deuda. Bajo la excusa de que la causa reside en la fragmentación de los mercados y su efecto perturbador en la transmisión de la política monetaria. Mero subterfugio para absorber pasivos de los países más endeudados, con Italia como mayor exponente de este riesgo de tormenta financiera pero no el único. Nosotros figuramos también en ese furgón de cola. Activar un mecanismo como el TPI destinado a situaciones extremas de perturbación, lejos de desalentar la especulación puede acabar cebándola. Se antojaba preferible utilizar la potencia de fuego sin necesidad de identificar previamente al país rescatado. Más todavía, cuando el apoyo no se acompaña de una condicionalidad que le obligue a poner su casa en orden, única forma de superar una crisis de confianza. Mientras, Bruselas se despreocupa por los niveles de déficit y excesivo endeudamiento. En ausencia de una disciplina común, cada socio intenta por su cuenta salir del atolladero sin que falten iniciativas populistas en un caldo de cultivo propicio a las salidas por la tangente. Todo, menos cambiar el signo expansivo de las finanzas y enderezar las cuentas, prefiriendo trasladar el problema al banco emisor.

Con estos mimbres, poco cabe esperar de la política monetaria para poner coto a la inflación. El propio BCE duda de la eficacia de sus instrumentos, como sentenció Christine Lagarde al manifestar que con subidas de tipos no se logra abaratar el gas. Un argumento que presupone achacar el encarecimiento, casi en exclusiva, a un empuje alcista de los costes. Bajo esta premisa, endurecer las condiciones crediticias lejos de resolver el problema lo empeoraría al poner palos en las ruedas de la inversión, dificultando el retorno al equilibrio. Una aseveración que equivale a una verdad a medias. Nadie duda que asistimos desde hace ya más de un año a una incapacidad de la oferta para acoplarse, primero, al ritmo de una demanda espoleada por la súbita recuperación tras el bache de la pandemia y, más tarde, al desajuste provocado por las sanciones para colocar a Rusia contra las cuerdas y la consiguiente ola especulativa.

Pero, de un tiempo a esta parte, las cotizaciones de la mayoría de materias primas experimentan una apreciable corrección situándose de nuevo, en muchos casos, en la casilla de partida. ¿Por qué sigue acelerándose la inflación? La culpa reside, ante todo, en las expectativas. Mientras los mercados descuenten un progresivo encarecimiento, las empresas trasladarán a sus precios las previsibles subidas de costes. A su vez, los asalariados se esforzarán en compensar las mermas esperadas en su renta disponible. Adquiere así creciente protagonismo la inflación de segunda ronda que, al retroalimentarse, resulta más resistente a los remedios. Sólo cabe el recurso de enfriar la economía, para evitar que siga alimentando las tensiones inflacionistas. Si los precios suben como la espuma es porque existe una demanda dispuesta a vaciar los mercados.

Nadie mejor que Jerome Powell ha descrito el papel que deben jugar los bancos centrales en una tal coyuntura. Su escaso grado de influencia para atemperar un encarecimiento de los costes no les exime de luchar contra la inflación actuando sobre la demanda para evitar su expansión desordenada. Es la tarea que parece dispuesto a asumir ahora el BCE, tras meses de titubeos. Aunque sus tipos nunca alcancen cotas auténticamente disuasorias, al menos, el proceso de normalización le permitirá acumular munición adicional para tiempos peores. Que no tardarán en volver.