La fea contienda del crecimiento mundial
Tras una pandemia y una guerra, las limitaciones de la oferta se han convertido en un importante factor de diferenciación entre las economías.
Tras las secuelas de la guerra de Ucrania, es casi seguro que Europa sufrirá una recesión más profunda que la de EEUU. La economía británica también parece especialmente vulnerable debido a sus fuertes lazos comerciales con Europa y a una dependencia más general de la importación de energía y electricidad. A pesar de ello, es probable que los tipos de interés, tanto en la zona euro como en Reino Unido, acaben siendo mucho más altos de lo que cabría esperar para unas economías con una política neutral y unas tasas de crecimiento potencial bajas.
Vemos varias razones por las que las economías de la zona euro y de Reino Unido probablemente experimenten tipos mucho más altos en relación a sus propios historiales y potencialmente a la par con Estados Unidos.
En primer lugar, a diferencia de EEUU, las políticas fiscales de Europa y Reino Unido siguen siendo expansivas y son propensas a relajarse aún más. Los esfuerzos por amortiguar el impacto del aumento de los precios de la energía sobre los consumidores y las empresas se han convertido en la principal prioridad política de estos gobiernos. En Reino Unido, se acaba de anunciar un amplio paquete fiscal. Entre otras cosas, reduce los impuestos de forma generalizada y limita los costes energéticos para los hogares, lo que supone aproximadamente entre un 4% y un 5% del PIB sólo en el primer año. Mientras tanto, la zona euro también ha decidido ampliar el gasto público en forma de transferencias fiscales y subsidios en un esfuerzo por mitigar los efectos negativos del aumento de los costes de la energía sobre los ingresos discrecionales, aunque, sin duda, las cantidades agregadas no se acercan a la magnitud de lo que se propone en Londres.
El estímulo fiscal para impulsar la demanda parece problemático ante las limitaciones de oferta a las que se enfrentan estas economías. La política británica de limitar los precios de la energía podría contribuir a mitigar el poderoso incentivo que suponen los precios más altos para conservar la energía. Además, el estímulo fiscal frente a unos mercados laborales ya muy ajustados en Reino Unido y la zona euro significa que las políticas monetarias y fiscales están trabajando esencialmente con fines opuestos: una política monetaria más restrictiva probablemente tendrá que compensar el estímulo fiscal adicional.
Cuando la oferta obliga, las viejas reglas de la política monetaria pueden dejar de aplicarse
Recesión e inflación
En segundo lugar, dado que la causa de la inflación en Europa depende mucho más de las perturbaciones de la oferta de energía y alimentos que de la contracción de la demanda, es probable que una recesión de magnitud similar tenga menos repercusiones en la inflación que en EEUU. En consecuencia, la reducción de la inflación en la zona euro y Reino Unido probablemente requiera una política monetaria restrictiva a pesar de las perspectivas de recesión.
En tercer lugar, parece menos probable que la oferta de mano de obra a corto plazo aumente en la zona euro. Con la tasa de participación cerca de sus máximos históricos, creemos que es menos probable que una recesión haga que los trabajadores vuelvan al mercado laboral.
Por último, y quizá lo más importante, a pesar de la ralentización de la demanda interna, los elevados precios de la energía han socavado el superávit por cuenta corriente de la zona euro, al tiempo que han llevado el déficit estructural de Reino Unido a máximos históricos. El dólar estadounidense se ha apreciado un 9% en 2022 (cesta comercial ponderada), en el momento de escribir este artículo. En cambio, el euro y la libra esterlina se han depreciado un 12% y un 16%, respectivamente. Esto proporciona un viento de cola inflacionista adicional que el BCE y el Banco de Inglaterra deben abordar. Y lo que es más preocupante, también prepara el terreno para que los bancos centrales de los mercados desarrollados se vean atrapados en un ciclo de endurecimiento competitivo, en el que las subidas sincronizadas de los tipos de interés, que se autocumplen, sólo se detienen cuando queda claro que la economía mundial ha sufrido un endurecimiento agregado que tiene un impacto mucho mayor que la suma de las partes.
En pocas palabras, es mucho más difícil diseñar un aterrizaje suave si la oferta potencial ha sido destruida o ya no responde a los precios más altos. El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra no parecen tener más remedio que agravar el impacto negativo de la oferta de energía sobre la producción con una mayor destrucción de la demanda. Por supuesto, el trabajo se hace más difícil ante el estímulo fiscal adicional y la depreciación de las monedas. Y esto, centralmente, es la razón por la que la política monetaria puede acabar siendo mucho más restrictiva que en Estados Unidos.
En un mundo prepandémico de gran abundancia, la oferta rara vez era un factor que limitara el crecimiento o que impulsara una mayor inflación. Ahora, tras una pandemia y una guerra, las limitaciones de la oferta no sólo se han convertido en un factor material de inflación, sino también en un importante factor de diferenciación entre países. Aunque es casi seguro que Europa sufrirá un choque de crecimiento más severo que el de Estados Unidos, es muy posible que el destino de las políticas monetarias, y a su vez de los tipos de interés, sea similar en términos absolutos. Cuando es la oferta la que obliga, las viejas reglas de la política monetaria pueden dejar de aplicarse.