La crisis de deuda estanflacionaria ya llegó

Muchos analistas parecen pensar que la recesión inminente será superficial. Yo, en cambio, he advertido en contra de este relativo optimismo y he destacado el riesgo de una crisis de deuda estanflacionaria severa y prolongada.

De un año a esta parte, he venido diciendo que el aumento de la inflación sería persistente, que sus causas incluyen no sólo malas políticas sino también shocks de oferta negativos y que el intento de los bancos centrales de combatirla provocaría un aterrizaje económico forzoso. Cuando llegue la recesión, advertí, será severa y prolongada, con desbarajustes financieros y crisis de deuda generalizadas. A pesar de su discurso de línea dura, los banqueros centrales, atrapados en una trampa de deuda, pueden echarse atrás y conformarse con una inflación por encima de la meta. Cualquier cartera de acciones con riesgo y bonos de renta fija con menos riesgo perderá dinero con los bonos, debido a una inflación y a expectativas de inflación más elevadas.

¿Cómo se suceden estas predicciones? Primero, el Equipo Transitoria claramente perdió ante el Equipo Persistente en el debate sobre la inflación. Además de políticas monetarias, fiscales y crediticias excesivamente laxas, los shocks de oferta negativos hicieron que el crecimiento de los precios se disparara. Los confinamientos por el Covid-19 causaron cuellos de botella en la oferta, inclusive para la mano de obra. La política de Covid cero de China creó aún más problemas para las cadenas de suministro globales. La invasión de de Ucrania por parte de Rusia generó conmoción en los mercados de energía y otras materias primas. Y el régimen más amplio de sanciones –sobre todo el uso del dólar estadounidense y otras monedas como arma– ha balcanizado aún más a la economía global, donde el friendshoring y las restricciones comerciales e inmigratorias aceleran la tendencia hacia la desglobalización.

Todos hoy reconocen que estos shocks de oferta negativos persistentes han contribuido a la inflación, y el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal de Estados Unidos han comenzado a admitir que un aterrizaje suave será excesivamente difícil de conseguir. El presidente de la Fed, Jerome Powell, hoy habla de un “aterrizaje tirando a suave” con un “cierto dolor”. Mientras tanto, entre los analistas de mercado, los economistas y los inversores, crece el consenso en torno a un aterrizaje forzoso.

Sin precedente

Es mucho más difícil alcanzar un aterrizaje suave en condiciones de shocks de oferta negativos estanflacionarios que cuando la economía se sobrecalienta por un exceso de demanda. Desde la Segunda Guerra Mundial, nunca ha habido un caso en el que la Fed consiguiera un aterrizaje suave con una inflación por encima del 5% (actualmente está por encima del 8%) y un desempleo por debajo del 5% (actualmente es del 3,7%). Y si un aterrizaje forzoso es el punto de referencia para Estados Unidos, es aún más probable en Europa, debido a la crisis energética rusa, la desaceleración de China y el hecho de que el BCE está aún más rezagado en relación a la Fed.

¿Ya estamos en una recesión? Todavía no, pero Estados Unidos reportó un crecimiento negativo en la primera mitad del año, y la mayoría de los indicadores más ambiciosos de la actividad económica en las economías avanzadas apuntan a una marcada desaceleración que se agravaría aún más con un ajuste de la política monetaria. Un aterrizaje forzoso para fin de año sería considerado el escenario de referencia.

Si bien muchos otros analistas hoy coinciden, parecen pensar que la recesión inminente será de corto aliento y superficial. Yo, en cambio, he advertido en contra de este relativo optimismo y he destacado el riesgo de una crisis de deuda estanflacionaria severa y prolongada. Y, ahora, las últimas alteraciones en los mercados financieros –incluidos los mercados de bonos y de crédito- han reforzado mi opinión de que los esfuerzos de los bancos centrales por hacer regresar la inflación a la meta causarán una crisis tanto económica como financiera.

También he venido argumentando desde hace mucho tiempo que los bancos centrales, más allá de su discurso duro, sentirán una enorme presión para revertir su ajuste una vez que se materialice el escenario de un aterrizaje económico forzoso y de una crisis financiera. En el Reino Unido ya se empiezan a discernir señales tempranas de una intención de recular. Frente a la reacción del mercado ante el estímulo fiscal temerario del nuevo gobierno, el Banco de Inglaterra ha lanzado un programa de alivio cuantitativo (QE) de emergencia para comprar bonos gubernamentales (cuyos rendimientos han alcanzado un punto álgido).

Cada vez más la política monetaria está sujeta a la captura fiscal. Recordemos

que un giro similar ocurrió en el primer trimestre de 2019, cuando la Fed interrumpió su programa de ajuste cuantitativo (QT) y comenzó a implementar una combinación de QE encubierto y recortes de las tasas de política –después de señalar previamente alzas continuas de la tasa y QT– ante la primera señal de presiones financieras moderadas y una desaceleración del crecimiento. Los bancos centrales hablarán en términos duros; pero hay buenos motivos para dudar de su voluntad de hacer “lo que sea necesario” para que la inflación regrese a su tasa objetivo en un mundo de deuda excesiva con riesgos de una crisis económica y financiera.

Asimismo, hay señales tempranas de que la Gran Moderación ha dado lugar a la Gran Estanflación, que se caracterizará por la inestabilidad y una confluencia de shocks de oferta negativos lentos. Además de las alteraciones mencionadas más arriba, estos shocks podrían incluir el envejecimiento de la sociedad en muchas economías clave (un problema que se vio agravado por las restricciones inmigratorias); un desacople sinonorteamericano; una “depresión geopolítica” y una ruptura del multilateralismo; nuevas variantes de Covid-19 y nuevos brotes, como la viruela del mono; las consecuencias cada vez más dañinas del cambio climático; una guerra informática; y políticas fiscales para impulsar los salarios y el poder de los trabajadores.

¿Cómo queda entonces la cartera tradicional de 60/40? Yo previamente dije que la correlación negativa entre los precios de los bonos y de las acciones se desintegraría en tanto aumentara la inflación, y de hecho eso ha sucedido. Entre enero y junio de este año, los índices bursátiles estadounidenses (y globales) cayeron más del 20% mientras que los rendimientos de los bonos de largo plazo aumentaron del 1,5% al 3,5%, lo que derivó en pérdidas masivas tanto de las acciones como de los bonos (una correlación de precios positiva).

Por otra parte, los rendimientos de los bonos cayeron durante el repunte bursátil entre julio y mediados de agosto (que, tal cual predije, sería un rebote del gato muerto), manteniendo así la correlación de precios positiva; y desde mediados de agosto, las acciones han sostenido su marcada caída mientras que los rendimientos de los bonos se han vuelto mucho más altos. En tanto la inflación más elevada ha derivado en una política monetaria más ajustada, surgió un mercado bajista equilibrado tanto para los bonos como para las acciones.

Sin embargo, las acciones estadounidenses y globales todavía no han valorado por completo un aterrizaje forzoso moderado y breve. Las acciones caerán alrededor del 30% en una recesión suave, y un 40% o más en las crisis de deuda estanflacionarias severas que predije para la economía global. Las señales de tensión en los mercados de deuda están creciendo: los diferenciales soberanos y las tasas de los bonos de largo plazo están aumentando y los diferenciales de rendimientos altos están subiendo marcadamente; los mercados de préstamos apalancados y obligaciones de préstamos colateralizados están cerrando; las empresas altamente endeudadas, la banca en la sombra, los hogares, los gobiernos y los países están entrando en dificultades financieras. La crisis está entre nosotros.

Las acciones caerán cerca del 30% en una recesión suave, y un 40% o más en una crisis estanflacionaria

Hay buenos motivos para dudar de la voluntad de los bancos centrales en hacer “lo que sea necesario”

Profesor emérito de Economía en la

Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es economista jefe en Atlas Capital Team.