Política monetaria e inflación, ¿se repite la historia de los 70 y 90?
La década de 1970 ha ocupado un lugar destacado en el debate económico últimamente, puesto que fue la última fase de inflación prolongada en el mundo desarrollado. El recuerdo de los errores de política monetaria de mediados de esa década juega un papel importante en la conversión agresiva de la mayoría de los principales bancos centrales en 2022. Sin embargo, nos aventuramos a pensar que mirar hacia atrás a la década de 1990 puede proporcionar información igualmente interesante sobre nuestra situación actual. Comencemos evaluando las décadas de 1970 y 1990 en Estados Unidos desde el punto de vista de la Fed. Frente a la creencia popular, la Reserva Federal trató de frenar la ola de inflación desencadenada por el shock del petróleo de 1973 aumentando las tasas de manera bastante significativa. Su error fue “rendirse” ante el fuerte aumento del desempleo y la reducción de los tipos de 1974 en adelante a pesar de que la inflación aún se encontraba en territorio de 2 dígitos. Por el contrario, en los 90, optó por continuar recortando los tipos, a pesar del shock inflacionario por la primera guerra del Golfo.
Dos factores explican esta actitud. En primer lugar, el mercado laboral había cambiado profundamente en relación con la década de 1970. Por otro lado, la Fed podría aprovechar la dureza general de toda la década de 1980. Los tipos reales eran muy altos al comienzo de la primera Guerra del Golfo, por lo que la Fed podía contar con un importante margen de seguridad para asumir el riesgo de adaptarse al pico inflacionario de principios de la década de 1990.
Los episodios de 1990 y 1994 arrojan luz sobre la actitud de la Fed en 2021-2022. En un año, Jay Powell ha pasado de una narrativa a la otra. Su reacción inicial al repunte de la inflación fue que se trataría de un shock transitorio del lado de la oferta (al estilo de 1990) en el contexto de la reapertura de la economía y que la Fed debería ver a través de esto. Sin embargo, rápidamente se dio cuenta de que había que frenar el exceso de demanda (al estilo de 1994). Otro paralelismo con 1994 es la resiliencia del mercado laboral. Posiblemente, la experiencia de mediados de la década de 1990 convenció a la Fed de que un endurecimiento rápido podría volver a controlar la inflación sin necesidad de un repunte significativo del desempleo, que hasta hace unos meses ha sido el escenario base de la Reserva Federal.
‘Shock’ en Europa
Crucemos ahora el Atlántico para reflexionar sobre el último shock adverso significativo en el lado de la oferta de Europa antes de la pandemia y la guerra en Ucrania: la unificación alemana. El banco central alemán respondió endureciendo su postura monetaria hasta finales de 1992 a pesar de un deterioro constante de la economía reflejado en el aumento del desempleo. Para entonces, los tipos reales se ubicaban en el 6%. No obstante, debemos tener cuidado de no exagerar las similitudes. El actual shock del lado de la oferta europea es un problema mucho más común que la unificación alemana a principios de la década de 1990. La inflación aumenta en todas partes de la eurozona, aunque en diferentes grados, pero debemos ser conscientes del riesgo de que surja hoy un juego de culpas que recuerda a los 90.
La permanencia de la globalización también está en peligro. En el comercio internacional, los intereses aún pueden ser convergentes: Occidente necesita productos baratos para amortiguar la alta inflación interna, mientras que China aún no ha logrado su transformación completa de una máquina impulsada por las exportaciones a una economía más madura y centrada en el país. Sin embargo, hemos visto en el pasado largas fases de desglobalización desarrollarse bajo el peso de opciones políticas. Otra diferencia clave entre la configuración actual y la de la década de 1990 es el nivel de deuda. Esto deja menos espacio para errores ahora que entonces, donde muchos optaron por la austeridad fiscal a pesar de los niveles de deuda relativamente bajos ante el aumento de las tasas de interés. Es un problema con el que no han tenido que lidiar en 20 años. Volverá.