Las subidas del BCE no bastan para respaldar al euro
La política del BCE será ineficaz para sustentar al euro en vista de que unos tipos más altos no están vinculados a mayor rentabilidad bursátil.
Monumental. Histórico. Caótico. Estos son sólo algunos de los adjetivos que caracterizaron septiembre en los mercados de divisas. Si bien los acontecimientos en Estados Unidos fueron prioritarios en la primera mitad del mes, durante la tercera semana de negociación aumentaron los catalizadores de volatilidad: varias reuniones de bancos centrales, junto con publicaciones de datos de la inflación y los PMI, obligaron a los operadores a mantenerse alerta.
En tiempos normales, una Reserva Federal ultrarestrictiva habría sido el evento más memorable del mes. Sin embargo, dado que los tipos estadounidenses más altos ejercieron una mayor presión sobre el yen japonés durante la noche después de que el Banco de Japón confirmara su marco de control de la curva de rendimientos, el Ministerio de Finanzas nipón se vio obligado a intervenir en los mercados por primera vez desde 1998 para compensar la caída del yen.
Lo que comenzó como una advertencia por parte de las autoridades monetarias de una posible intervención discreta, ante la inacción del mercado, acabaría por hacerse realidad: los miembros del Ministerio de Finanzas nipón cumplieron su promesa, comprando cerca de 20.000 millones de dólares en yenes japoneses, lo que hizo que el par cayera un 3,5% antes de que se confirmara la implicación de la institución. Ese mismo día, el Banco Nacional Suizo aumentó su tipo de referencia en 75 puntos básicos y no en los 100 puntos esperados, iniciando un episodio de ventas masivas de francos suizos, mientras que el Banco de Inglaterra aumentó sus tipos en 50 puntos básicos y confirmó su compromiso de comenzar un endurecimiento cuantitativo en octubre, una decisión que pronto retiraría.
Poco después, los mercados pasaron de centrarse en la política monetaria a la fiscal, con la presentación del minipresupuesto del nuevo Gobierno británico, en línea con su compromiso de limitar los precios de la energía. La decisión del canciller de impedir que la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria publicase sus proyecciones, de no plantear ninguna política de generación directa de ingresos ni compensar los recortes del gasto, y de anunciar amplios recortes del impuesto sobre la renta que intensificarían la batalla contra de la inflación del Banco de Inglaterra, llevó a los mercados de Reino Unido al colapso.
La depreciación de la libra, que abrió la sesión del lunes siguiente sustancialmente a la baja, aunque por encima de los mínimos históricos registrados por la noche, obligó al Banco de Inglaterra a anunciar que no subiría los tipos en una decisión intermeeting después de que surgieran movimientos especulativos en los mercados de tipos de interés a corto plazo. A partir de ahí, el foco se trasladó a la agitación en los mercados de bonos británicos después de que el rendimiento del bono a 30 años aumentase hasta el 5% y surgieran preocupaciones por las condiciones de liquidez. Esto obligó al Banco de Inglaterra a reforzar las condiciones de liquidez, ya que las presiones sobre los márgenes amenazaban la estabilidad financiera general.
En un mercado en que los tipos de Estados Unidos superan el 4%, la volatilidad entre activos se sitúa cerca de los máximos de la pandemia, y el entorno macroeconómico está dirigiéndose progresivamente hacia la estanflación, el dólar alcanzó un nuevo máximo de 20 años antes de moderarse ligeramente en los flujos de fin de mes y de trimestre. Si bien la especulación en torno a una intervención multilateral aumentó a medida que el dólar alcanzó el punto álgido del ciclo hacia finales de septiembre, especialmente a medida que los bancos centrales de los mercados emergentes comenzaron a retroceder debido a la fortaleza del dólar, creemos que este escenario es improbable con los niveles actuales.
Fortaleza del dólar
De cara al futuro, prevemos una mayor fortaleza del dólar estadounidense durante los meses de invierno, ya que la Fed sigue comprometida a endurecer sus tipos, incluso a expensas de una recesión, y las condiciones de crecimiento mundial obligan a los mercados a volver a establecer posiciones largas en el dólar. A día de hoy no esperamos un giro en el dólar hasta el próximo año, cuando los datos macroeconómicos de Estados Unidos probablemente comiencen a poner a prueba la determinación de la Fed en cuanto a su política restrictiva durante la totalidad de 2023 y que las condiciones de crecimiento mundial comiencen a ser más favorables para los activos de riesgo.
La combinación de una continuación del ciclo agresivo de endurecimiento de la Fed y un frío invierno en nuestra hipótesis central apunta a una recesión más profunda en la zona euro de lo que los mercados están descontando actualmente. En un contexto de deterioro del crecimiento y de presión derivada de la subida de los tipos estadounidenses, creemos que el ciclo de subidas del BCE resultará ineficaz para respaldar al euro durante los meses de invierno, especialmente en vista de que unos tipos más altos no están vinculados a una mayor rentabilidad de los mercados bursátiles.
De otro lado, con el potencial de una mayor inestabilidad en el mercado de bonos de la zona euro a medida que se deterioren las condiciones de crecimiento, seguimos previendo una evolución a la baja en el par euro/franco suizo en los próximos meses, aunque sigue existiendo un riesgo doble.
Al alza, el éxito de las acciones de política monetaria del Banco Nacional de Suiza a la hora de ponderar la inflación plantea el riesgo de que su tolerancia a un franco suizo nominal más fuerte empiece a menguar. A la baja, destacan los riesgos de una recesión más profunda derivada de medidas más amplias de racionamiento energético y el impacto que ejercerá en la sostenibilidad de la deuda italiana.