La inflación seguirá alta
La rentabilidad de la deuda del bono a 10 años norteamericano sigue con su particular recorte (y consiguiente subida del precio), acumulando ya una caída de 50 puntos básicos desde el 20 de octubre por la expectativa de ralentización en el ritmo de subidas de tipos por parte de la Fed y los mejores datos de inflación a ambos lados del Atlántico. Pero la lucha contra la inflación está lejos de haber terminado, y los bancos centrales mantendrán su mensaje hawkish hasta que la subyacente caiga a niveles cercanos al 4%, lo que no es esperable hasta el segundo semestre de 2023 (y frente al 5% y el 6,3% actuales en la zona euro y Estados Unidos). Por ello, vemos riesgo de que la renta fija norteamericana vuelva a niveles de rentabilidad del 4% o por encima en las próximas semanas a medida que nos acerquemos al 13 diciembre, fecha en la que conoceremos el dato de la inflación de noviembre en EEUU.
Hay que tener en cuenta que dicho dato vendrá seguido de la reunión de la Fed el día siguiente y de las del BCE y el Banco de Inglaterra el 15 de diciembre. En esas reuniones, los mensajes seguirán apuntando a que el principal objetivo es la contención de los precios, lo que meterá presión a las rentabilidades otra vez. Además de subir tipos, la intención de la Fed de reducir el 15% su balance en 2023 podría dar lugar a un repunte en el índice de volatilidad de bonos.
Con todo, el repunte de rentabilidad de la deuda pública llevaría aparejado una corrección en la deuda privada de más riesgo (o high yield), que viene mejorando notablemente desde octubre, reflejando una complacencia incompatible con un escenario de menor crecimiento económico (recesión o soft landing) el próximo año. Y también amplía las posibilidades de corrección en Bolsa tras los fuertes rebotes desde octubre (entre el 10% y el 20%, dependiendo del mercado). A los múltiplos actuales de cotización, las Bolsas se quedan con menos margen de maniobra para absorber reveses (económicos, geopolíticos, etc...). El índice bursátil norteamericano S&P 500 cotiza con una ratio de precio sobre beneficio (PER) un 13% superior a su media histórica. Asimismo, el atractivo relativo del S&P 500 frente a la renta fija soberana se encuentra en mínimos del año. En Europa, la situación es algo menos tensa, pero también exigente. El índice bursátil europeo que concentra a las 50 mayores compañías de Europa cotiza a nivel de PER un 4% por debajo de su media histórica, pero, como hemos comentado antes, aunque deja más espacio para absorber posibles decepciones que en Estados Unidos, tampoco es mucho.
Correlaciones negativas
Entre los sectores del Euro Stoxx uno de los más penalizados en caso de un repunte de los tipos a largo como el que estamos explicando sería tecnología. Aparte de acumular una subida del 19,3% desde el 20 de octubre (frente al 12,4% que ha subido el Euro Stoxx en el período) y un 26% desde mínimos de septiembre (+19% el Euro Stoxx), presenta una de las mayores correlaciones negativas con la rentabilidad de la deuda. A pesar de lo anterior, mantenemos la recomendación de sobreponderar, ya que este movimiento de subida de rentabilidad de la deuda que esperamos a corto se va a revertir en 2023 (sobre todo en el tramo largo de la curva de la deuda) y creemos que el sector seguirá mejorando sus beneficios. Pero seríamos más selectivos.
De cara a un ciclo macro a la baja vemos más riesgos en revisiones de beneficios a la baja en el subsector de equipamientos (Infineon, STMicroelectronics, ASM y BE seminconductor) que en el de servicios (SAP, Cap Geminis, Dassault Systems y Prosus). Nuestra favorita sigue siendo ASML.
Uno de los sectores más penalizados en caso de un repunte de los tipos a largo sería tecnología