¿Funciona la política monetaria?
Los bancos centrales actúan ahora, más que nunca, en el momento y sobre el terreno, con una visión inevitablemente de corto plazo.
La política monetaria cumple un cometido esencial, pero hoy, más que nunca, se enfrenta al desafío de la credibilidad. El reto va más allá de la capacidad para controlar la inflación. Se extiende a una misión pedagógica para hacer entender cómo funciona la economía en un entorno de incertidumbre y cambios súbitos, y los instrumentos que se utilizan para regular la temperatura. Los ciudadanos europeos más jóvenes no han vivido apenas entornos de tipos de interés e inflación positivos y significativos. En todo caso, antes y ahora, a la mayoría le cuesta entender cuál es el objetivo de las políticas monetarias y a quién benefician. Más intrincado es el camino que lleva a preguntase hasta qué punto funcionan. Lo hacen, pero de forma algo distinta a la que aún figura en los principales manuales de macroeconomía.
El título provocador de este artículo está a medio camino entre un burdo mecanismo de atracción y una inocente forma de reflexionar en torno a importantes matices monetarios. ¿Qué cabe esperar de los bancos centrales a punto de encarar el otoño de 2022? Las autoridades monetarias han sido referencia indiscutible de política económica desde la crisis financiera. Ahora conviven entre dos perturbaciones significativas: la pandemia y una escalada inflacionaria con múltiples aristas. Entender su comportamiento y que se comprenda el suyo es importante porque parte del canal de transmisión de la política monetaria consiste en acomodar las expectativas. En este momento, que se internalice la seriedad de la subida de precios y la necesidad de enfriar el consumo y la deuda para evitar males mayores.
Que la política monetaria es relevante y funciona en muchos aspectos parecería obvio simplemente comprobando cómo los mercados aguardan, interpretan y reaccionan ante las decisiones que adoptan los banqueros centrales. Sin embargo, ha habido partes del canal de transmisión que han estado algo comprometidas por una extraña mezcla entre la formación de expectativas y las políticas excepcionalmente expansivas que, con breves excepciones, se han venido aplicando hasta este año. El manual dice que un banco central actúa a través de la liquidez o del tipo de interés. El primer mecanismo ha sido, hasta hace poco, una inundación de recursos, hasta el punto de que la liquidez “oficial” ha dominado sobre la privada.
El segundo componente, los tipos de interés, se llevó al extremo contrario, dejándolos en cero o, incluso, en registros negativos. Este fuerte desequilibrio sirvió para sortear situaciones extremas desde la crisis financiera. No obstante, numerosos estudios académicos reportaron disfunciones asociadas a los mismos. Entre los efectos secundarios estuvieron que el crédito se redujo en lugar de aumentar en momentos en que el coste de la financiación era reducido, un excesivo apetito por el riesgo ante la dificultad de generar rentabilidades mínimamente atractivas o problemas para fijar precios en un entorno extraño en el que se pagaba por ahorrar y se cobraba por endeudarse. Tratando de volver a un contexto más normal de tipos y liquidez estábamos cuando la inflación se desbocó. Primero, por shocks energéticos y de canales de suministro. Después, por fuertes tirones de la demanda. Una situación muy incómoda para los bancos centrales porque, aunque saquen toda su artillería, no pueden controlar factores de oferta. Problema añadido son los factores de comportamiento. Tratar de desentrañar qué pasa por la mente de un consumidor, de un hipotecado o de un ahorrador que ha pasado por una pandemia y que ahora observa cómo sube el precio de casi todo entre el temor, el hastío por tantos fenómenos inesperados y la desconfianza generalizada.
Disenso en la interpretación
No puede perderse de vista que la inflación más relacionada con la demanda y el consumo, la subyacente, también es muy elevada. ¿Solución? Tomar el camino de en medio y subir tipos de forma muy considerable. ¿Se notará en el canal de transmisión? Se aprecia cierta disensión en la interpretación de los últimos movimientos del BCE y la Reserva Federal de EEUU. Para algunos, una pasada de frenada que llevará a una contracción o desaceleración más fuerte de lo necesario. Para otros, un ajuste necesario, una clara llamada a la moderación para evitar que la espiral de precios se desboque, sobre todo ahora que se llega a esa parte del año en que deben negociarse los salarios para el próximo año.
Se seguirá debatiendo mucho tiempo si el problema estuvo en mantener tipos reducidos tanto tiempo. Ese límite inferior efectivo de los tipos de interés que se situó en cero (zero lower bound) y que, para muchos, creó más problemas que otra cosa. Lo que sí tendrán a favor los dos principales bancos centrales en la entrada de 2023 es margen para operar a la baja con los tipos de interés si fuera preciso. Hoy se ve como algo lejano y poco probable mientras la inflación no muestre signos de bajar. A favor de los últimos movimientos más agresivos está la importancia del momento. A las puertas del otoño, se hace una llamada a la precaución. Veremos una conquista por capítulos de la normalidad. Se celebrará primero que el pico de la subida de precios se deje atrás. Se seguirá con atención, después, el ritmo de bajada de los precios. Se mirará de reojo a la geopolítica, cruzando los dedos para que no haya más shocks. Hasta qué punto haya habido o no pasada de frenada sólo lo sabremos en unos meses. Los banqueros centrales lo han dejado claro: en estos momentos, más que nunca, se actúa en el momento y sobre el terreno, con una visión inevitablemente de corto plazo. Entre tanto, los manuales bien cerrados en las estanterías.
Hasta qué punto haya habido o no pasada de frenada sólo lo sabremos en unos meses