Así se trocea y vende en Singapur el riesgo de Naturgy, Cepsa, MásMóvil, Deoleo y Pronovias
Una lección de la crisis financiera de 2008 fue que diseminar el riesgo no evita los batacazos del mercado, sino que los amplifica al multiplicar el número de inversores expuestos a los activos peligrosos y al generar incertidumbre sobre la identidad de los afectados, pudiendo generar una espiral de desconfianza.
Esta experiencia no impide que, en los últimos años, algunos inversores hayan paquetizado y distribuido sus participaciones en decenas de fondos de capital riesgo, que a su vez controlan cientos de compañías de todo el mundo.
Este producto, llamado obligación colateral de los fondos (CFO, por sus siglas en inglés) ha sido utilizado sobre todo por Temasek, fondo de Singapur, pero también por los planes de pensiones estadounidenses Cuna Mutual y Nassau Life Insurance, así como por la firma de inversión Sigma Two.
Según Financial Times, “los CFO son, de alguna manera, una variante creada por el capital riesgo de las obligaciones de deuda (CDO), los paquetes de títulos garantizados por hipotecas que solo saltaron al dominio público cuando desataron una tormenta en la crisis financiera de 2008”.
Nombres españoles
Una investigación de EXPANSIÓN revela que una decena de las principales compañías españolas participadas por el capital riesgo son usadas como parte del activo colateral que respalda los CFO vendidos en el mercado de Singapur por Temasek, a través de su filial Azalea .
Entre los fondos incluidos en algunas de esas estructuras creadas por Temasek están CVC Capital Partners VI (socio de la aceitera Deoleo), CVC Capital Partners VII (propietario de una participación en Naturgy y en la Universidad Alfonso X El Sabio), Carlyle Partners VII (uno de los fondos a través de los que esta gestora participa en Cepsa), Blackstone Capital Partners VII (dueño de Cirsa), Platinum Equity Capital Partners IV (que compró la pesquera Iberconsa en 2019), EQT Mid Market (Freepick), Providence Equity Partners VII y VIII (principal accionista de MásMóvil), PAI Europe VI (accionista de Tendam, cabecera de Cortefiel), Advent International IX (fondo que ha creado la cadena de clínicas dentales Donte a partir de Vitaldent) y BC European Partners X (Pronovias).
El pago de los intereses a los propietarios de los bonos emitidos por Azalea (a través de unos vehículos llamados Astrea) depende de que esas y otras empresas generen los dividendos suficientes –por
CVC
Temasek ha titulizado su posición en CVC VI, dueño de Deoleo, y en CVC VII, que participa en Naturgy y la Universidad Alfonso X.
CARLYLE
Carlyle tomó un 37% de Cepsa a través de varios fondos. Uno de ellos, el Carlyle Partners VII, está en un CFO de Temasek.
Maarten Wetselaar, consejero delegado de Cepsa.
su negocio o en caso de venta– para los fondos, que a su vez los distribuyen a partícipes como Temasek. Así, esta entidad puede hacer frente a las obligaciones con los bonistas. En caso de impago, éstos podrían acabar como dueños de las porciones de los fondos incluidos en el CFO.
Cómo funciona
Azalea ha realizado siete titulizaciones, dirigidas no solo a inversores institucionales sino también a minoristas, con los bonos cotizados en el mercado de renta fija de Singapur.
El último vehículo, Astrea VII, realizó en junio de 2022 una colocación de 755 millones de dólares a diez años, dividida en dos tramos: uno sénior (con prioridad de pago) con un interés del 4,125% y otro júnior al 6%. Como colateral, Temasek aporta sus participaciones de 1.900 millones de dólares en 38 fondos de capital riesgo (los de mayor peso son Warburg Pincus, KKR y Permira), con 982 compañías, incluidas varias de las españolas citadas.
Aunque algunas de estas empresas tienen calificaciones
Meinrad Spenger, consejero delegado de MásMóvil.
PROVIDENCE Providence, que ya era socio de MásMóvil, se unió a KKR y Cinven para hacer una opa. Su riesgo ha sido titulizado.
Amadine Ohayon, consejera delegada de Pronovias.
BC PARTNERS
BC European Partners X, que compró Pronovias en 2017, está incluido en Astrea VII, la última titulización de Temasek.
de bono basura (por elevado riesgo de impago) y ofrecen hasta el 10% por su deuda, S&P y Fitch asignan una A+ a la emisión sénior y BBB+ a la júnior de Astrea VII.
Según las agencias de deuda, la diversificación del pool de fondos, el margen de seguridad entre el valor de la cartera y el de los bonos y la liquidez del vehículo (Temasek aporta capital y cuenta con una línea de crédito de tres bancos para cubrir desfases entre las obligaciones de pago y la recepción de cash flow desde los fondos) justifican esa nota.
En el folleto de la emisión, Temasek admite que “la capacidad de pagar a los bonistas depende de la trayectoria de las inversiones de los fondos, que pueden ser altamente volátiles. No hay garantía de rentabilidad o certeza de si los bonos serán repagados, y el inversor puede perder todo o parte de la inversión”.
Entre los principales riesgos cita cambios en el entorno macroeconómico y crisis geopolíticas que reduzcan el valor de las carteras del capital riesgo y dificulten las compraventas de empresas, así como el uso de deuda de los fondos en sus operaciones.
Para Temasek, estas operaciones permiten aflorar liquidez (en lugar de tener 10 años aparcado el dinero en los fondos) a un coste menor (4-6%) a la rentabilidad esperada con el capital riesgo (más del 10% anual).
De momento, estas titulizaciones son minoritarias. Temasek tiene 400.000 millones de dólares en todo tipo de activos, y sus CFO suman unos 3.500 millones. Y toda la industria del capital riesgo controla empresas valoradas en 9 billones, según Prequin.
Pero su popularidad va creciendo. Según el bufete Dechert, ese producto permite a los inversores en private equity “monetizar” sus posiciones sin renunciar al recorrido al alza de los fondos.