El nuevo gobierno del Reino Unido anunciaba el 20 de septiembre un plan poco ortodoxo para pedir grandes sumas de dinero y reducir impuestos
pendientemente de las oscilaciones de los mercados.
Muchos fondos de pensiones utilizan derivados para ayudar a mantener el equilibrio de sus activos y pasivos. Normalmente, los fondos tienen derivados que ganan valor cuando los tipos de interés bajan. En cambio, pierden valor cuando suben.
Según las condiciones de los contratos de derivados, cuando el valor cae, los fondos pueden enfrentarse a peticiones de margen, es decir, a la exigencia de aportar más garantías.
El largo período de bajos tipos de interés desde la crisis financiera mundial hizo que la estrategia pareciera segura. En 2020, los fondos de pensiones del Reino Unido utilizaban derivados para cubrir unos 1,5 billones de libras (1,7 billones de euros) en pasivos, más del triple que en 2010, según la Asociación de Inversiones del Reino Unido.
Para el 26 de septiembre, los precios de los bonos del Estado a largo plazo se habían desplomado, ya que los fondos de pensiones se esforzaron por conseguir efectivo para hacer frente a las peticiones de margen. Empezaron a vender gilts.
El rendimiento de los bonos ligados a la inflación a 30 años –favorecidos por su largo vencimiento y su protección contra las subidas de precios— subió 68 puntos básicos (los rendimientos suben cuando los precios bajan). El 27 de septiembre, subió 76 puntos, aumento récord en un día.
Los gestores de fondos y pensiones se vieron atrapados en un círculo vicioso: tuvieron que poner más garantías porque los precios se desplomaban, y para conseguir efectivo vendieron bonos, lo que hizo que los precios bajaran aún más, obligándoles a poner más garantías.
Como los precios caían tan rápidamente, se les pedía el dinero en efectivo inmediatamente, y no en los seis o diez días que se suelen exigir.
El resultado fue que todo el sistema se vino abajo, según las personas que estuvieron involucradas. «Llevo 47 años en el sector de los bonos y creo que ya lo he visto todo, pero aquella semana me ha demostrado lo contrario», afirma George Whitehead, especialista en ventas de bonos de Astor Ridge.
El centro del drama
En el centro del drama se encontraban algunos de los mayores gestores de activos del país, como Blackrock, Legal & General Group y Schroders.
Algunos gestores atrapados en el bucle dijeron que no fue hasta la tarde del 27 de septiembre cuando comprendieron que eran los propios fondos los que estaban provocando la espiral descendente y que sólo la intervención detendría el rumbo hacia la autodestrucción.
Los gestores de fondos y los bancos ya habían empezado a presionar al Banco de Inglaterra para que interviniera, advirtiendo de una caída sistémica.
Un gestor de inversiones dijo que los responsables políticos eran muy conscientes de esos riesgos y que también existía el peligro de que la venta se extendiera a otras clases de activos.
En la mañana del 28 de septiembre, Blackrock envió un correo electrónico a los clientes de LDI en el que decía que desharía más operaciones y trasladaría los activos a liquidez en lugar de pedir garantías adicionales para cumplir con las peticiones de márgenes.
No fue el único gestor de activos que lo hizo, según personas familiarizadas con el asunto. Finalmente, el Banco de Inglaterra anunció a las 11 de la mañana que compraría inmediatamente toda la deuda pública a largo plazo que fuera necesaria para estabilizar el mercado, y la hemorragia se detuvo.
Los bonos británicos a 30 años registraron la mayor subida de su historia.
Preocupados por otra crisis
El casi colapso de los gilts tendrá un impacto duradero. Ha puesto de manifiesto los problemas de iliquidez del mercado y es probable que provoque cambios en la política. En la última década, la regulación y la política han empujado a los fondos de pensiones a invertir más en bonos, porque se consideran activos seguros que reducen el riesgo de la cartera.
Los fondos de pensiones son uno de los principales compradores de bonos del Estado británico. Y como el Banco de Inglaterra va a poner fin a su programa de compra de bonos del Estado para ayudar a mantener los tipos de interés bajos este mes, los participantes en el mercado ya están preocupados por otra crisis.
Algunos piden que se establezcan normas para reducir la vulnerabilidad de los fondos LDI a las subidas de tipos.
«No es un mercado que se pueda devolver a los operadores y simplemente alejarse», dice Marino Valensise, director de inversiones de Cardano, que gestiona carteras y estrategias de LDI para fondos de pensiones. «Es un mercado pequeño con mucha gente haciendo lo mismo al mismo tiempo».