El paper del BCE
Xavier Vives analitza el paper que el Banc Central Europeu (BCE) ha adoptat en aquests últims temps i estableix les seves limitacions: “El BCE apareix una altra vegada com el salvador d’última instància no només de l’economia sinó de la mateixa construcció política europea, i aquest és un paper que fa per defecte però que no podrà fer sempre. La màgia té uns límits i el BCE és a prop d’esgotar-los”.
Mario Draghi va declarar el juliol del 2012 que “el Banc Central Europeu està disposat a fer el que calgui per preservar l’euro” i, posteriorment, va treure un conill del barret de copa en forma de programa de compres il·limitades, encara que condicionades, de deute públic sobirà. El programa ha estat un èxit rotund, ja que els mercats no s’han atrevit a temptejar si la promesa era certa, i les primes de risc del deute sobirà de la perifèria europea s’han reduït de forma dràstica. Només fa falta notar que Espanya es finança ja més barat que els Estats Units. A aquesta disminució dels costos de finançament també hi han contribuït variacions en els fluxos de capital cap als països emergents i, amb menys intensitat, les mesures preses pels països de la perifèria europea. En efecte, la reducció de la prima de risc és generalitzada mentre que les polítiques dels diferents països han estat diferents. Draghi va conjurar, doncs, el perill de ruptura de l’euro. Ara el problema és l’amenaça de deflació. L’eurozona queda lluny de l’objectiu d’inflació del Banc Central Europeu (BCE), que és proper i per sota del 2%. I, encara més, hi ha el perill de fractura amb una perifèria atrapada en un estancament crònic. Com a exemple n’hi ha prou amb constatar que empreses de mida mitjana a Espanya o Itàlia es financen molt més car que empreses similars a Alemanya. A més, el BCE s’ha vist atrapat en una guerra de devaluació de divises, amb les mesures excepcionals preses per la Reserva Federal als EUA i el Banc del Japó, que ha mantingut l’euro apreciat amb la consegüent pressió deflacionista.
La qüestió és que Draghi té moltes més restriccions que Janet Yellen, de la Reserva Federal, o Mark Carney, del Banc d’Anglaterra. El BCE no té el suport d’un Tresor europeu i és responsable d’unes economies no gaire coordinades ni políticament ni econòmicament. El resultat és que tendeix a ser lent a l’hora d’actuar i ha d’anar amb peus de plom. Ara Draghi ha anunciat mesures de relaxació monetària. A més, el que és més important, ha aconseguit la unanimitat del seu consell de govern –lle- giu del Bundesbank– per utilitzar tots els instruments no convencionals. Això es farà dins del mandat del BCE si fos necessari per combatre “un període massa llarg d’inflació baixa”. I va afegir altres paraules màgiques: “Hem acabat? La resposta és no”.
La relaxació monetària s’ha concretat en una rebaixa del tipus d’interès i el cobrament d’un tipus negatiu per als dipòsits dels bancs en el BCE. La primera mesura és més aviat simbòlica. La segona és nova i incitarà els bancs a retirar bona part dels seus dipòsits i potser pot contribuir a animar el dissecat mercat de préstecs interbancaris. A més, el BCE no compensarà les injeccions de liquiditat que provenen de la compra al seu dia de bons sobirans, mantindrà indefinidament la barra lliure de liquiditat per a les institucions financeres i establirà uns nous préstecs de liquiditat a la banca –condicionats al finançament empresarial– amb l’excep- ció del crèdit hipotecari. Aquest programa de 400.000 milions facilitarà finançament als bancs sempre que no redueixin o redueixin més moderadament el crèdit a les empreses. L’intent és suavitzar el procés de despalanquejament d’economies com l’espanyola en el crèdit a les empreses. Cal veure l’efecte d’aquest programa inspirat en un de similar del Banc d’Anglaterra. Hi ha una tensió entre la visió de falta de crèdit per manca de demanda empresarial solvent i per problemes d’oferta bancària. En qualsevol cas, no es pot forçar els bancs a donar crèdit en condicions que puguin posar en perill una altra vegada la seva solvència.
Si les mesures no tinguessin els efectes desitjats, Draghi avisa que el BCE ja està treballant per fer possible la compra de bons avalats per paquets de préstecs a empreses. Per això són necessaris canvis regulatoris que no estan en mans del BCE. Si es llancés per aquesta via, i aquesta possibilitat s’avaluarà a finals d’any, el BCE entraria de ple en l’ús de mesures no convencionals, de “relaxació quantitativa” en l’argot dels banquers centrals, com ha fet i continua fent la Reserva Federal. El meu pronòstic és que aquesta vegada amb les paraules màgiques de Draghi no n’hi haurà prou i el BCE acabarà llançant aquest programa atès el lent procés de desendeutament de la perifèria i que no es poden esperar miracles de les mesures anunciades. L’acció del BCE, juntament amb el canvi de cicle als EUA, amb pujades del tipus d’interès en l’horitzó, contribuirà a la necessària devaluació relativa de l’euro en relació amb el dòlar. El BCE ha ignorat fins al moment la soterrada política de devaluació dels principals bancs centrals per la seva peculiar constitució i per la restricció política que suposa la, de facto, desunió europea. Això no permet compres massives de bons sobirans i tanca la porta, per tant, a una via de relaxació quantitativa àmpliament utilitzada. En resum, el BCE apareix una altra vegada com el salvador d’última instància no només de l’economia sinó de la mateixa construcció política europea, i aquest és un paper que fa per defecte però que no podrà fer sempre. La màgia té uns límits i el BCE està a prop d’esgotar-los.