El crecimiento de China: lento hoy significa rápido mañana
China se encuentra en medio de un ajuste muy difícil, y todos los precedentes históricos indican que al final seguirá uno de los siguientes dos caminos. O bien logrará el control de su vertiginosa deuda, en cuyo caso las tasas de crecimiento del PIB caerán de forma brusca y continuada durante varios años hasta mantenerse probablemente en un nivel no superior al 2%-3% a lo largo de la próxima década. O bien, si no consigue controlar la deuda, las tasas de crecimiento del PIB seguirán rondando los actuales niveles del 6%-7% (quizás por no más de dos o tres años) tras lo cual China alcanzará los límites de su capacidad de aumentar el crédito al ritmo necesario para mantener los actuales niveles de crecimiento económico, y el crecimiento caerá abruptamente. Este aterrizaje accidentado provocará una considerable perturbación en China y en la economía mundial.
¿Cuál de los dos caminos será el elegido? Por ahora creo que Pekín posee la capacidad y la voluntad de adentrarse por el primero de ellos, pero es probable que se vea cada vez más empujado hacia el segundo si no adopta vigorosas me- didas a lo largo del 2016. Aunque la mayoría de nosotros suponemos que la tasa de crecimiento del PIB mide el crecimiento de la riqueza de un país, en realidad sólo mide el crecimiento de su actividad económica.
Son dos cosas que pueden ser muy diferentes, y en el caso de China es casi seguro que el crecimiento de la actividad económica ha sido mucho mayor que el crecimiento de la riqueza desde hace al menos una década. Y ello porque a lo largo de muchos años las autoridades han intentado mantener elevado el ritmo de la actividad económica mediante una agresiva política de préstamos e invirtiendo en proyectos que no crean valor (como ocurrió en buena medida con la multitud de apartamentos vacíos de la Costa del Sol, que suscitaron una ilusión de crecimiento durante casi una década).
Si entendemos eso, resulta fácil darse cuenta de que los analistas que cubren la evolución de China tienden a interpretar mal las implicaciones a corto y largo plazo de los datos del crecimiento del PIB. Cuando los últimos datos publicados muestran que el crecimiento del PIB es más elevado de lo esperado, los analistas suelen interpretarlos como una mejora de la situación económica china. Sin embargo, cuando ese crecimiento se queda por debajo de las expectativas, un escalofrío recorre el mercado y caen las previsiones de crecimiento. Deberían comportarse justamente al revés. El crecimiento del PIB chino sólo tiene sentido en el contexto del correspondiente crecimiento del crédito chino. En enero, la deuda aumentó en una extraordinaria cifra de 3,4 billones de yuanes, un 70% más que en el enero anterior. Buena parte del mercado respondió elevando las expectativas a corto y largo plazo de crecimiento del PIB y relajando algo del pesimismo que se había ido acumulando durante un mes de enero muy caótico. La deuda ya representa más del 250% del PIB y crece en un 15%-17% anual.
Sin embargo, la economía sigue desacelerándose. Pekín acaba de anunciar que el PMI oficial (el índice de gestores de compras) cayó inesperadamente en febrero hasta un 49,0. Con este ya son siete meses de trayectoria descendente.
Por supuesto, los dos factores están relacionados. En su intento de mantener el crecimiento del PIB en lo que considera un nivel aceptable, Pekín no tiene más elección que contemplar un acelerado crecimiento del crédito. La mayoría de analistas espera que en el 2016 el crecimiento del PIB descienda sustancialmente desde el nivel del 7% del 2015, pero que eso dependerá de la urgencia con que Pekín sienta que debe estimular la actividad económica. En realidad, los encargados de formular políticas pueden conseguir casi cualquier tasa de crecimiento que deseen siempre que tengan capacidad de endeudamiento y voluntad para usarla, aunque sea de forma improductiva, para estimular el crecimiento.
Por eso unas tasas de crecimiento estables sólo constituyen una buena noticia si van acompañadas de una desaceleración del aumento del crédito, lo cual es muy improbable. Si Pekín es capaz de mantener en el 2016 un crecimiento del PIB cercano al 7%, por ejemplo, pero lo logra únicamente permitiendo que el crédito siga aumentando al menos dos veces más rápido que el PIB, esa tasa de crecimiento mayor de lo esperado no significará otra cosa más que la salud económica sigue deteriorándose y que las tasas medias de crecimiento disminuirán a lo largo de un período más largo de tiempo.
La razón es que, una vez ex-
Las tasas de crecimiento estables sólo constituyen una buena noticia si van acompañadas de una desaceleración del aumento del crédito” El ajuste después de tres sorprendentes décadas de rápido crecimiento será mucho más dificultoso de lo esperado”
cluidos los incrementos no productivos de la actividad económica generados por los incrementos del crédito, la tasa de crecimiento potencial a largo plazo de China es mucho menor que el actual objetivo del 7%. Es del 2%-4% como mucho. Aun cuando en el próximo par de años se apliquen importantes reformas económicas y estas den lugar a un aumento de la productividad (algo que China lleva intentando sin éxito desde hace al menos cuatro o cinco años), resulta difícil de imaginar que el país pueda obtener un promedio mucho mayor a lo largo de la próxima década.
Todos los precedentes históricos indican que el ajuste después de tres sorprendentes décadas de rápido crecimiento será mucho más dificultoso de lo esperado y que cuanto mayor sea la carga de la deuda más costoso será el ajuste. Por este motivo, los inversores deben cambiar el modo en que interpretan los cambios en la actividad económica. La medida clave tiene que ser el crecimiento de la deuda en relación con el crecimiento de la capacidad de atender el servicio de la deuda económica. Como es casi imposible limitar el crecimiento del crédito sin una pronunciada caída del crecimiento del PIB, cuanto más deprisa disminuya el crecimiento del PIB mejor debería ser acogi- do ese descenso por parte de los analistas.
En otras palabras, pronosticar el crecimiento del PIB resulta a corto plazo extremadamente difícil porque no sólo dependerá del ritmo con que China pueda incrementar de modo sostenido la productividad económica, sino también de la actividad económica adicional que logre generar Pekín estimulando el crédito. Sin embargo, a largo plazo, el crecimiento del PIB no será en promedio mayor que la tasa mucho menor con la cual China sea capaz de incrementar de modo sostenido su productividad económica.
Tanto los precedentes históricos como la teoría de las dificultades financieras son claros al respecto. Mientras tenga una capacidad de endeudamiento suficiente, China podrá estimular la actividad económica por encima de su tasa de crecimiento potencial a largo plazo estimulando la deuda. Ahora bien, cuando más aumente la carga de la deuda, menor será la tasa de crecimiento potencial a largo plazo y menos efectivamente podrá verse incentivada la actividad económica mediante un estímulo del crédito.
Mientras las tasas de crecimiento no abandonen de modo sustancial sus niveles actuales, unas elevadas tasas de crecimiento del PIB sólo serán consecuencia del incremento de la carga de la deuda. Por esta razón, unas tasas de crecimiento mayores de las esperadas constituyen motivos de preocupación. Deberían incitarnos a reducir nuestra previsiones a largo plazo y a preocuparnos más por la posibilidad de perturbaciones ocasionadas por la deuda. Por otro lado, una caída más rápida del crecimiento del PIB no debería asustar a los mercados. Eso significaría que Pekín está retomando el control de la deuda y debería aumentar el optimismo en relación con el potencial de crecimiento chino a largo plazo.
Cuanto más aumente la carga de la deuda china, menor será la tasa de crecimiento potencial a largo plazo del país”