«Ita­li­en bleibt wich­ti­ger Teil un­se­rer An­la­gen»

Eric Br­ard, An­lei­hen­chef von Amun­di, er­läu­tert, war­um er sich um Ita­li­en lang­fris­tig kei­ne Sor­gen macht; wach­sen­de Schul­den sei­en kein län­der­spe­zi­fi­sches Pro­blem.

Finanz und Wirtschaft - - MÄRKTE - IN­TER­VIEW: MAN­FRED KRÖLLER

Herr Br­ard, die EU-Kom­mis­si­on hat Ita­li­ens Bud­get­ent­wurf 2019 ab­ge­lehnt, ein ein­ma­li­ger Vor­gang. Rom hat nicht die ge­rings­te In­ten­ti­on, nach­zu­bes­sern. Was nun?

Das ist Ver­hand­lungs­sa­che, das Er­geb­nis ist schwer vor­her­zu­sa­gen. Als In­ves­tor müs­sen wir künf­tig mit mehr Vo­la­ti­li­tät bei ita­lie­ni­schen An­la­gen rech­nen, gera­de bei Staats­an­lei­hen. Da­mit müs­sen wir le­ben.

Sie kau­fen wei­ter­hin ita­lie­ni­sche An­lei­hen?

Selbst­ver­ständ­lich. Ita­li­en ge­hört zu un­se­rem An­la­ge­uni­ver­sum, wir wer­den jetzt al­ler­dings et­was vor­sich­ti­ger agie­ren und auf die Ent­wick­lung der Kre­dit­wür­dig­keit je­des ein­zel­nen Schuld­ners ach­ten.

Ist Ita­li­ens Rück­zah­lungs­fä­hig­keit be­droht?

Da ha­ben wir kei­ne Be­fürch­tun­gen. Das Land ist wohl­ha­bend, hat gu­te Fun­da­men­tal­da­ten, die Wirt­schaft ist breit auf­ge­stellt, die klei­nen und mitt­le­ren Un­ter­neh­men bil­den ein so­li­des Fun­da­ment, die Leis­tungs­bi­lanz hat ei­nen Über­schuss. Wir ha­ben kei­nen Grund, uns um Ita­li­en lang­fris­tig gros­se Sor­gen zu ma­chen.

Aber?

Es geht eher um die kurz­fris­ti­gen Kon­se­quen­zen des Streits mit der EU.

Ha­ben Sie Ita­li­en un­ter­ge­wich­tet?

Nur leicht. Wie sind nicht pes­si­mis­tisch. Un­se­re Haupt­auf­ga­be ist es, mit der Vo­la­ti­li­tät zu­recht­zu­kom­men. Des­halb ha­ben wir un­se­re Port­fo­li­os ab­ge­si­chert. Wir ha­ben uns mehr zum lan­gen En­de der Zins­kur­ve hin ori­en­tiert, denn Vo­la­ti­li­tät wirkt sich meist bei kurz­fris­ti­gen Zin­sen aus.

Die Schul­den wie­gen schwer.

Wie sind nicht na­iv. Ita­li­ens Ver­hält­nis der Staats­schul­den zum BIP ist hoch. Das muss man be­ach­ten. Auf der an­de­ren Sei­te: Ita­li­en ist nicht Grie­chen­land.

Se­hen Sie ei­ne Ober­gren­ze, bis zu der der Ri­si­ko­auf­schlag ge­gen­über deut­schen Bun­des­an­lei­hen ge­fahr­los wach­sen kann?

Zwei Aspek­te gilt es zu be­ach­ten. Ita­li­en zahlt der­zeit im Schnitt 3% für sei­ne Schul­den. Ein leicht er­höh­ter Schul­den­stand ist noch nicht be­sorg­nis­er­re­gend – so­lan­ge die Schul­den­be­las­tung im Schnitt nicht 4 oder 5% über­steigt.

Und zwei­tens?

Man muss bei der Beur­tei­lung des Bud­get­de­fi­zits be­rück­sich­ti­gen, wie die auf­ge­nom­me­nen Schul­den ver­wen­det wer­den und ob sie zum Wachs­tum bei­tra­gen.

Ver­wen­det Ita­li­en sei­ne Schul­den sinn­voll?

Um das zu be­ur­tei­len, müs­sen wir das Er­geb­nis der Bud­get­ver­hand­lun­gen ab­war­ten. Wir be­ob­ach­ten das ge­nau, aber es gibt noch kei­nen Grund, von ei­ner Ita­li­en­kri­se oder ei­ner neu­en Eu­rok­ri­se zu re­den.

Die Ra­ting­agen­tu­ren ha­ben ihr Ur­teil über Ita­li­en be­reits ge­fällt.

Die Her­ab­stu­fung durch Moo­dy’s war kei­ne Über­ra­schung und wur­de am Markt vor­weg­ge­nom­men. Stan­dard & Poor’s hat den Aus­blick auf ne­ga­tiv ge­senkt. Auch das war er­war­tet wor­den – wenn auch das Vo­tum et­was frü­her kam als ge­dacht.

Wann wird man mehr wis­sen, wie es mit Ita­li­en wei­ter­geht?

Der Bud­get­pro­zess wird uns noch ei­ni­ge Wo­chen be­schäf­ti­gen. In die­ser Zeit wird die Vo­la­ti­li­tät hoch blei­ben. Ita­li­en bil­det ei­nen gros­sen Teil un­sers An­lei­hen­uni­ver­sums in Eu­ro­pa. Wir kön­nen die­se be­deu­ten­de Er­trags­quel­le nicht ein­fach aus­klam­mern und al­le Po­si­tio­nen ab­stos­sen. Das kä­me uns zu teu­er. Auch des­halb hält sich un­se­re Un­ter­ge­wich­tung in Gren­zen.

Wie sind Sie zwi­schen ita­lie­ni­schen Staats­und Un­ter­neh­mens­an­lei­hen po­si­tio­niert?

Wir er­hö­hen gera­de den An­teil an Un­ter­neh­mens­an­lei­hen zu­las­ten der Staats­an­lei­hen. Ita­li­ens Un­ter­neh­men sind we­ni­ger di­rekt von der Staats­ver­schul­dung be­trof­fen. Für sie sind Fun­da­men­tal­da­ten wich­ti­ger als po­li­ti­sche Aspek­te.

Wenn man der EZB Glau­ben schenkt, ist in Eu­ro­pa noch nicht un­mit­tel­bar mit hö­he­ren Leit­zin­sen zu rech­nen. Könn­te aber mit­tel­fris­tig das Wachs­tum durch stei­gen­de Zin­sen in Ge­fahr ge­ra­ten?

Die Wachs­tums­dy­na­mik hat in der Eu­ro­zo­ne be­reits et­was nach­ge­las­sen, aber das Po­ten­zi­al für Wachs­tum ist noch in­takt. Zei­gen­de Zin­sen – ge­mäss EZB frü­hes­tens in der zwei­ten Hälf­te 2019 – sind aus An­le­ger­sicht zu be­grüs­sen, weil dann end­lich die Ne­ga­tiv­zin­sen der Ver­gan­gen­heit an­ge­hö­ren wer­den. Die EZB ist ge­for­dert, das rich­ti­ge Ti­ming zu fin­den.

«Um das Ri­si­ko ei­nes Zah­lungs­aus­falls zu er­hö­hen, bräuch­te es ei­ne Re­zes­si­on. Das ist nicht akut.»

Bis da­hin nimmt al­so die Ren­di­te­dif­fe­renz zwi­schen den USA und Eu­ro­pa zu?

Ja, die Spreads wer­den noch et­was aus­ein­an­der­ge­hen.

Wer­tet sich der Dol­lar wei­ter auf, oder ist die Zins­dif­fe­renz be­reits ein­ge­preist?

Kurz­fris­tig ist der Dol­lar imVor­teil. Für ihn spricht aber auch der im­mer noch un­an­ge­foch­te­ne Sta­tus als Welt­re­ser­ve­wäh­rung. Dar­über hin­aus hat sich der Dol­lar in die­sem Jahr schon be­trächt­lich auf­ge­wer­tet. Er wird ten­den­zi­ell stark blei­ben.

Das Dol­lar­kurs­ri­si­ko ist ab­ge­si­chert?

Für In­ves­to­ren, die sich in den USA en­ga­gie­ren wol­len, ist die Ab­si­che­rung des Wech­sel­kurs­ri­si­kos ein gros­ses Hin­der­nis. Sie kos­tet ganz ein­fach zu viel.

Für An­le­ger aus Eu­ro­pa und an­ders­wo­her ist der US-Markt nicht die ers­te Wahl?

Ge­nau. Es wer­den mehr Po­si­tio­nen in an­de­ren Märk­ten ein­ge­gan­gen. Zum Bei­spiel ist es für Ja­pa­ner, die das Wech­sel­kurs­ri­si­ko ab­si­chern möch­ten, bil­li­ger, in Eu­ro­pa zu in­ves­tie­ren. Wer das Kurs­ri­si­ko ein­geht, fin­det in den USA at­trak­ti­ve Mög­lich­kei­ten, et­wa zehn­jäh­ri­ge Tre­a­su­ries.

Spre­chen auch die gu­ten Wachs­tums­aus­sich­ten in den USA für die­sen Markt?

Ja, das Mo­men­tum der US-Wirt­schaft ist stark und in­takt. Die fis­ka­li­schen Sti­mu­li schla­gen jetzt voll durch. Wir schau­en auf die Pro­duk­ti­on, das BIP, den Ar­beits­markt. Die US-Wirt­schaft gibt ein gu­tes Bild ab.

Die Schul­den der USA wach­sen aber auch.

Das ist kein spe­zi­fi­sches US-Phä­no­men. Bis auf we­ni­ge Aus­nah­men neh­men die Schul­den welt­weit zu. Auch im jüngs­ten lang an­hal­ten­den Auf­schwung ha­ben die we­nigs­ten Volks­wirt­schaf­ten ih­re Schul­den kon­so­li­diert. Das wird so blei­ben.

Dass ein ver­schul­de­tes ent­wi­ckel­tes Land zah­lungs­un­fä­hig wird, fürch­ten Sie nicht?

Nein, das ist nicht un­se­re Haupt­sor­ge. Um das Ri­si­ko ei­nes Zah­lungs­aus­falls zu er­hö­hen, bräuch­te es schon ei­ne Re­zes­si­on. Die­ses Sze­na­rio ist im Mo­ment nicht akut.

Wel­che Län­der lei­den am meis­ten dar­un­ter, dass sie An­la­ge­ka­pi­tal an die USA ver­lie­ren, weil es dort at­trak­ti­ve­re Zin­sen gibt?

Es ist nicht so sehr das Zins­ar­gu­ment. Die Haupt­be­dro­hung für Schwel­len­län­der ist, dass ih­re Wirt­schaft nicht ge­nug wächst. Dar­un­ter ha­ben sie sehr ge­lit­ten, wie man an den Be­wer­tun­gen sieht. Nur wenn der Dol­lar sich noch­mals stark auf­wer­ten oder wenn die US-Zin­sen viel stär­ker stei­gen wür­den als er­war­tet, könn­ten Schwel­len­län­der wie­der un­ter Druck kom­men. Aber das ist im Mo­ment kei­ne Op­ti­on.

Ha­ben zehn­jäh­ri­ge US-Staats­an­lei­hen ober­halb von 3% noch Ren­dite­po­ten­zi­al?

Wir wer­den wohl kei­ne si­gni­fi­kant hö­he­ren Ren­di­ten bei zehn­jäh­ri­gen US-Tre­a­su­ries se­hen. Die­se Er­war­tung bringt uns auch da­zu, wie­der mehr Po­si­tio­nen in Schwel­len­län­dern ein­zu­ge­hen.

Wo se­hen Sie at­trak­ti­ve Re­gio­nen?

Es gibt vie­ler­orts Un­si­cher­hei­ten. Des­halb blei­ben wir vor­sich­tig. Wir ha­ben un­ser Ita­li­en­ge­wicht leicht zu­rück­ge­fah­ren und da­für Spa­ni­en und Por­tu­gal leicht er­höht. Wir ha­ben in den ver­gan­ge­nen Mo­na­ten im Zu­ge der Markt­kon­so­li­die­rung auch un­se­re Po­si­tio­nen in eu­ro­päi­schen Un­ter­neh­mens­an­lei­hen et­was re­du­ziert. So ha­ben wir Platz ge­schaf­fen für neue En­ga­ge­ments in die­sem Sek­tor.

Lässt sich da Op­ti­mis­mus her­aus­hö­ren?

Mit­tel­fris­tig, für 2019 bis 2020, sind wir kei­nes­wegs pes­si­mis­tisch. Es wird Op­por­tu­ni­tä­ten ge­ben – viel­leicht auch in Ita­li­en. Auf je­den Fall im Kre­dit­markt. Hier herrscht gu­te Nach­fra­ge nach eu­ro­päi­schen Un­ter­neh­mens­an­lei­hen.

Wie ist die Li­qui­di­täts­la­ge am Markt?

Nor­mal, wür­de ich sa­gen. Ei­ne Li­qui­di­täts­kri­se ist nicht zu er­ken­nen. Li­qui­di­täts­ma­nage­ment ist wich­ti­ger Be­stand­teil des Ta­ges­ge­schäfts. Da­für ha­ben wir ein Set von Ver­hal­tens­wei­sen, mit dem wir stets die be­nö­tig­te Li­qui­di­tät si­cher­stel­len.

Wie muss man sich das vor­stel­len?

Wir fra­gen un­se­re Händ­ler je­den Tag, wie lan­ge es nach ih­rer Ein­schät­zung dau­ert, ei­ne be­stimm­te Po­si­ti­on zu ver­kau­fen. Wenn Sie dann er­fah­ren, dass die ge­schätz­te Dau­er des Ver­kaufs von Tag zu Tag län­ger wird, dann ist das ein gu­ter In­di­ka­tor für ab­neh­men­de Li­qui­di­tät.

Wie ist die durch­schnitt­li­che Rest­lauf­zeit Ih­rer Ob­li­ga­tio­nen?

In den ver­gan­ge­nen zwei Jah­ren ha­ben wir die Du­ra­ti­on im Schnitt ziem­lich kurz ge­hal­ten. Vor ei­ni­gen Wo­chen ha­ben wir sie auf «neu­tral» ver­län­gert.

Wo ge­hen die Zin­sen mit­tel­fris­tig hin?

Es wird am lan­gen En­de mit­tel­fris­tig wohl kei­ne gros­sen Auf­wärts­be­we­gun­gen mehr ge­ben. Wir set­zen al­so in die­sem Seg­ment nicht mehr auf si­gni­fi­kan­te Kurs­ver­lus­te.

«Wir wer­den kei­ne si­gni­fi­kant hö­he­ren Ren­di­ten bei US-Tre­a­su­ries se­hen.»

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