Güns­tig, aber nicht gut

Eu­ro­päi­sche Bank­ak­ti­en ha­ben die­ses Jahr stark ge­lit­ten. Trotz­dem ist ein Kauf nicht rat­sam.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - JEF­FREY HOCHEGGER

Die Be­wer­tung eu­ro­päi­scher Bank­ak­ti­en sieht güns­tig aus. Die Ti­tel ha­ben seit An­fang Jahr deut­lich an Wert ver­lo­ren und han­deln mit ei­nem Ab­schlag von bis zu 70% zum Ei­gen­ka­pi­tal. Den­noch hält sich die Mehr­heit der In­ves­to­ren zu­rück.

Die Be­wer­tung der Bank­va­lo­ren ist le­dig­lich ein As­pekt. Denn der Sek­tor war in den ver­gan­ge­nen Jah­ren im­mer güns­tig, ver­dient ha­ben An­le­ger bes­ten­falls kurz­fris­tig. Ihr Ver­trau­en ist seit der Fi­nanz­kri­se er­schüt­tert.

Zu Recht se­hen In­ves­to­ren nur mas­si­ve Pro­ble­me. Der Um­bau der Ban­ken kommt bloss schlep­pend vor­an, ein­zig auf der Kos­ten­sei­te ha­ben sie Er­fol­ge ver­bucht. Al­ler­dings ist dies kei­ne lang­fris­ti­ge Stra­te­gie, und zu­sätz­li­che Kos­ten für Re­gu­lie­rung und Di­gi­ta­li­sie­rung schmä­lern die Fort­schrit­te.

Jetzt zieht mit Ita­li­en ei­ne neue Ge­fahr auf. Stei­gen die Ri­si­ko­auf­schlä­ge wei­ter, re­du­zie­ren sich um­ge­kehrt die Prei­se der Staats­an­lei­hen. Da gera­de ita­lie­ni­sche Ban­ken Ber­ge von ita­lie­ni­schen Staats- an­lei­hen hal­ten, spü­ren sie die nied­ri­ge­ren Kur­se. Da­durch re­du­zie­ren sich die in den ver­gan­ge­nen Jah­ren müh­sam auf­ge­bau­ten Ka­pi­tal­quo­ten. Ers­te Ban­ken ha­ben be­reits Ab­schrei­bun­gen vor­ge­nom­men.

Bei ei­ner wei­te­ren Ver­schlech­te­rung der ita­lie­ni­schen Schul­den­si­tua­ti­on wer­den die Er­geb­nis­se des eben erst ver­öf­fent­lich­ten eu­ro­päi­schen Ban­ken­stress­tests zu­neh­mend in Fra­ge ge­stellt. Da­von geht ei­ne Un­si­cher­heit für den ge­sam­ten Sek­tor aus. Ein En­ga­ge­ment in Bank­ak­ti­en ist da­her zu ris­kant.

Das Gu­te vor­weg: Ana­lys­ten er­war­ten für 2018 und 2019 bei al­len gros­sen Ban­ken in Eu­ro­pa ei­nen Ge­winn. Auch der Stress­test des eu­ro­päi­schen Re­gu­la­tors von An­fang No­vem­ber zeigt in der Sum­me, dass die In­sti­tu­te bes­ser ka­pi­ta­li­siert sind als in den Aus­wer­tun­gen der Vor­jah­re. Ge­mes­sen an den gän­gi­gen Kri­te­ri­en gilt zu­dem: Eu­ro­pas Bank­ak­ti­en sind güns­tig be­wer­tet.

Den­noch ver­mö­gen die gu­ten Nach­rich­ten die Ak­ti­en­kur­se nicht an­zu­trei­ben. Im Ge­gen­teil: Seit An­fang des Jah­res ha­ben die Ti­tel rund ein Fünf­tel ih­res Werts ein­ge­büsst, ge­mes­sen am Ban­ken­in­dex Sto­xx 600 Ban­ken Eu­ro­pa. Da­mit schnei­det der Ban­ken­sek­tor 14% schlech­ter ab als der brei­te eu­ro­päi­sche Sto­xx 600, der in der­sel­ben Zeit­span­ne 6% nach­ge­ge­ben hat (vgl. Gra­fik 1).

ACH­TUNG, GÜNS­TIG

Die Per­for­man­ce­span­ne der ein­zel­nen Bank­ak­ti­en seit Jah­res­be­ginn reicht von –44% bis +16%. Ei­ne kla­re Nei­gung in Rich­tung Wert­ver­lust. Die Ta­bel­le bie­tet ei­nen Über­blick über die fünf­zehn gröss­ten Ban­ken in Eu­ro­pa. Die Schwei­zer Gross­ban­ken sind da­bei in gu­ter Ge­sell­schaft. UBS ver­lie­ren seit An­fang Jahr 19%, Cre­dit Suis­se knapp 25%. Von den 48 im In­dex ent­hal­te­nen In­sti­tu­ten han­deln der­zeit nur fünf über dem Ni­veau von An­fang Jahr, mit al­len an­de­ren Bank­ti­teln ha­ben An­le­ger die­ses Jahr Geld ver­lo­ren.

Da­durch sind die Be­wer­tun­gen ge­sun­ken, zwei Drit­tel der Ban­ken han­deln heu­te un­ter Buch­wert. Der Schnitt des Sek­tors liegt bei 0,8 (vgl. Gra­fik 2). Beim Kurs-Buch­wert-Ver­hält­nis (KBV) wird der an der Bör­se be­zahl­te Preis ins Ver­hält­nis zum bi­lan­zi­el­len Wert des Un­ter­neh­mens ge­setzt. Je tie­fer, um­so at­trak­ti­ver. Ein Wert un­ter 1 be­deu­tet, dass das Ei­gen­ka­pi­tal der Ge­sell­schaft mit ei­nem Ab­schlag ge­kauft wer­den kann.

Zu den we­ni­gen Kurs­ge­win­nern ge­hö­ren die bri­ti­sche Clo­se Bro­thers, die ös­ter­rei­chi­sche Ers­te Bank, die nor­we­gi­sche DNB, die schwe­di­sche Swed­bank und die ita­lie­ni­sche Fine­co­bank.

BAU­STEL­LE DEUTSCH­LAND

Die Schluss­lich­ter im eu­ro­päi­schen Ban­ken­sek­tor sind Deut­sche Bank mit –43% und Com­merz­bank, die seit An­fang des Jah­res 34% ein­ge­bro­chen sind (vgl. Gra­fik 3). Die Ti­tel der Deut­schen Bank han­deln na­he ih­rem All­zeit­tief. Da er­staunt es, dass die Deut­sche Bank im Stress­test des eu­ro­päi­schen Re­gu­la­tors in ei­nem ne­ga­ti­ven Markt­um­feld bes­ser ab­schnei­det als man­che Kon­kur­ren­ten. Vi­el­leicht sind es ers­te An­zei­chen ei­ner Sta­bi­li­sie­rung. Ob das Er­geb­nis des drit­ten Quar­tals auf ei­nen Tur­naround schlies­sen lässt, ist un­ge­wiss. Im­mer­hin wur­den die Ana­lys­ten­er­war­tun­gen deut­lich über­trof­fen. Zum ers­ten Mal seit 2014 rech­net die Bank für die­ses Jahr mit ei­nem Ge­winn.

Dass das In­sti­tut das schlimms­te hin­ter sich hat, glaubt der Hedge Fund Hud­son Exe­cu­ti­ve Ca­pi­tal. Die New Yor­ker mel­de­ten An­fang No­vem­ber, dass sie ei­nen An­teil von 3,1% am deut­schen Bran­chen­pri­mus hal­ten und so zu den gröss­ten Ak­tio­nä­ren ge­hö­ren.

HEL­FEN HÖ­HE­RE ZIN­SEN?

Zwar ist die Be­wer­tung mit ei­nem Kur­sBuch­wert-Ver­hält­nis von 0,3 güns­tig, der Ab­schlag von 70% spie­gelt aber vor al­lem den Man­gel an In­ves­to­ren­ver­trau­en. Die Bank re­struk­tu­riert sich seit Jah­ren. Die Ana­lys­ten von Mor­gan St­an­ley schät­zen, dass der Er­trag wei­ter un­ter Druck bleibt und auch von Kos­ten­re­duk­tio­nen nicht wett­ge­macht wer­den kann. Zur Schwä­che nei­gen auch spa­ni­sche Ban­ken. Ban­co de Sa­ba­dell, Ban­kia, BBVA und Santan­der ver­lie­ren die­ses Jahr al­le über 20%. Et­was bes­ser schnei­det Caixa ab. Sie wird im­mer wie­der als gröss­ter Pro­fi­teur stei­gen­der Zin­sen ge­nannt.

Stei­gen die Zin­sen in Eu­ro­pa, ver­bes­sert sich auch die Zins­mar­ge der Ban­ken. Mit die­sem Ar­gu­ment ha­ben Ana­lys­ten schon ver­gan­ge­nes Jahr ver­sucht, An­le­ger für Gross­bank­ak­ti­en zu be­geis­tern. Der Ef­fekt ist bis­lang aus­ge­blie­ben. Da­bei dürf­te gera­de das Hy­po­the­kar­ge­schäft bei stei­gen­den Zin­sen zu­le­gen. Das liegt dar­an, dass in vie­len eu­ro­päi­schen Län­dern, an­ders als in der Schweiz, Hy­po­the­kar­kre­di­te va­ria­bel oder über ei­ne kur­ze Lauf­zeit fi­xiert ab­ge­schlos­sen wer­den. Das heisst, stei­gen­de Zin­sen kön­nen rasch an die Kun­den wei­ter­ge­ge­ben wer­den und er­hö­hen den Er­trag der Ban­ken.

Die Kehr­sei­te stei­gen­der Zin­sen sind hö­he­re Kre­dit­kos­ten, die das Aus­fall­ri­si­ko beim Hy­po­the­kar­neh­mer er­hö­hen.

STRESS­TEST BE­RU­HIGT

Am schwächs­ten schnei­det die bri­ti­sche Bar­clays ab. Im Stress­sze­na­rio wür­de die Kern­ka­pi­tal­quo­te CET1 auf 6,37% sin­ken. Eben­falls un­ter die kri­ti­sche Mar­ke von 7% fie­le die Kern­ka­pi­tal­quo­te der ita­lie­ni­schen BPM und der bri­ti­schen Lloyds. Im Not­fall im­mer noch so­li­de schnei­den die hol­län­di­sche BNG und die schwe­di­sche Swed­bank ab. Ih­re Kern­ka­pi­tal­quo­te liegt auch im Stress­sze­na­rio über 20%. Die Stres­s­an­nah­men um­fas­sen ei­ne Re­zes­si­on von 2018 bis 2020.

Im Stress­test ver­hält­nis­mäs­sig gut kom­men die ita­lie­ni­schen Ban­ken da­von. Die Kern­ka­pi­tal­quo­ten lie­gen auch

im Ernst­fall über den­je­ni­gen ei­ner Rei­he gros­ser eu­ro­päi­scher Kon­kur­ren­ten.

Die Re­sul­ta­te des Stress­tests be­ru­hi­gen zwar den Re­gu­la­tor, sind aber für sich kein Kauf­ar­gu­ment. Zu­dem bleibt Ita­li­en das Sor­gen­kind in Eu­ro­pa. Die Ana­lys­ten von Ca­pi­tal Eco­no­mics stel­len in Fra­ge, ob die An­nah­men ei­nes Ab­schwung im Fal­le Ita­li­en nicht zu op­ti­mis­tisch aus­fal­len.

UND JETZT?

Geht es Ita­li­en wirt­schaft­lich schlecht, lei­den die Staats­an­lei­hen des Lan­des. Die Ri­si­ko­prä­mi­en stei­gen (vgl. Gra­fik 4). Die­se Pa­pie­re wie­der­um wer­den zu ei­nem gros­sen Teil von ita­lie­ni­schen Ban­ken ge­hal­ten (vgl. Box). Laut der eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank ha­ben die ita­lie­ni­schen Ban­ken ins­ge­samt 387 Mrd. € in ita­lie­ni­sche Staats­an­lei­hen in­ves­tiert. Da­durch droht sich ei­ne Ne­ga­tiv­spi­ra­le in Gang zu set­zen.

An­le­ger soll­ten sich nicht von güns­ti­gen Be­wer­tun­gen täu­schen las­sen. Bank­ak­ti­en sind seit der Fi­nanz­kri­se güns­tig, In­ves­to­ren ha­ben da­mit aber höchs­tens kurz­fris­tig Geld ver­dient. Der ein­zi­ge Kurstrei­ber schei­nen bis­wei­len Kos­ten­sen­kun­gen. Sie sind al­ler­dings nicht nach­hal­tig, weil der Er­trag wei­ter schrumpft.

Das be­deu­tet an­hal­ten­den Mar­gen­druck. Kommt es zu ei­ner wirt­schaft­li­chen Ver­lang­sa­mung, bricht der Ge­winn um­ge­hend ein. Die ge­rin­ge Pro­fi­ta­bi­li­tät löst bei den Ban­ken ei­nen Teu­fels­kreis aus, und es bleibt we­nig Kraft für die not­wen­di­gen In­ves­ti­tio­nen, was den Pro­fi­ta­bi­li­täts­fort­schritt hemmt.

Fi­nanz­platz Frank­furt: Deut­sche Bank und Com­merz­bank ge­hö­ren zu den schwächs­ten In­sti­tu­ten in Eu­ro­pa.

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