Jef­frey Gund­lach

In­vest­ment­grös­sen wie Jef­frey Gund­lach und Paul Tu­dor Jo­nes se­hen die gröss­te Ge­fahr für die In­ves­to­ren in der ho­hen Ver­schul­dung der Un­ter­neh­men.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - MAR­TIN LÜSCHER,

Die In­ves­to­ren­le­gen­de warnt vor den Kon­se­quen­zen der schlech­ten Kre­dit­qua­li­tät und der ho­hen Ver­schul­dung.

Wer der­zeit den US-Sta­r­in­ves­to­ren zu­hört, den be­schleicht ein mul­mi­ges Ge­fühl. Jef­frey Gund­lach, Grün­der und CEO der An­la­ge­ge­sell­schaft Dou­bleLi­ne Ca­pi­tal, be­zeich­net die stei­gen­de Ver­schul­dung der Ver­ei­nig­ten Staa­ten und das gleich­zei­ti­ge Er­hö­hen der Zin­sen an ei­ner In­ves­to­ren­prä­sen­ta­ti­on als «Selbst­mord­mis­si­on». Er rech­net mit ei­ner Ent­wer­tung der Schul­den und warnt vor ei­ner Ka­ta­stro­phe, falls das Pro­blem nicht recht­zei­tig ge­löst wird.

Ray Da­lio, Grün­der und CIO der An­la­ge­ge­sell­schaft Bridge­wa­ter As­so­cia­tes, zieht in ei­nem In­ter­view mit Bloom­berg Par­al­le­len zwi­schen heu­te und den spä­ten Dreis­si­ger­jah­ren: Wie da­mals be­fin­den wir uns in der End­pha­se des Wirt­schafts­zy­klus, wie da­mals strafft die Zen­tral­bank die Geld­po­li­tik, und wie da­mals ist der Po­pu­lis­mus im Auf­wind. Was als Nächs­tes pas­siert, weiss Da­lio nicht. «Es wä­re aber ge­fähr­lich, sich kei­ne Sor­gen zu ma­chen auf­grund der in­ter­nen und ex­ter­nen Kon­flik­te», er­gänzt er.

Fol­gen der Geld­po­li­tik

Die Fi­nanz­märk­te wur­den in den ver­gan­ge­nen Mo­na­ten fest durch­ge­schüt­telt. Die Ak­ti­en­märk­te in den USA ha­ben seit dem Höchst zeit­wei­se mehr als 10% ver­lo­ren, jüngst konn­ten sie sich aber wie­der et­was fan­gen (vgl. Gra­fik 1). Die Ner­ven lie­gen den­noch blank. Das zeigt der Vo­la­ti­li­täts­in­dex Vix, der die er­war­te­te Schwan­kung des Ak­ti­en­in­dex S&P 500 ab­bil­det. Er ver­harrt auf ei­nem er­höh­ten Ni­veau (vgl. Gra­fik 2). Es ha­ben aber nicht nur Ak­ti­en ein schwie­ri­ges Jahr. Die meis­ten An­la­ge­klas­sen zei­gen seit Jah­res­be­ginn ei­ne ne­ga­ti­ve Ren­di­te.

St­an­ley Dru­cken­mil­ler, Grün­der des Du­ques­ne Fa­mi­ly Of­fice, über­rascht das nicht. «Mit der Straf­fung der Geld­po­li­tik sind wir in ei­ner spä­ten Pha­se des Zy­klus an­ge­langt, in wel­cher Bom­ben hoch­ge­hen wer­den», sagt er in ei­nem In­ter­view mit Re­al Vi­si­on. Ei­ne der nächs­ten Zins­er­hö­hun­gen wer­de die Kri­se aus­lö­sen. Wel­che es sein wer­de, wis­se er aber nicht. Da­vid Ro­sen­berg, Chef­öko­nom des Ver­mö­gens- ver­wal­ters Glus­kin Sheff, rech­net im nächs­ten Jahr mit noch grös­se­ren Aus­wir­kun­gen der straf­fe­ren Geld­po­li­tik. Seit An­fang 2015 hat das Fe­deral Re­ser­ve die Zin­sen um 200 Ba­sis­punk­te er­höht (vgl. Gra­fik 3). Aber nicht nur das – es hat auch an­ge­fan­gen, den Be­stand an US-Staats­an­lei­hen zu re­du­zie­ren.

«Nie­mand spricht über die Bi­lanz­ver­kür­zung des Fed», sagt Ro­sen­berg in ei­nem In­ter­view mit dem Fern­seh­sen­der CNBC. Das Äqui­va­lent der Re­duk­ti­on der Bi­lanz im lau­fen­den Jahr sei ei­ne Zins­er­hö­hung um 100 Ba­sis­punk­te. «Setzt die ame­ri­ka­ni­sche Zen­tral­bank die Re­duk­ti­on fort und re­du­ziert die Bi­lanz 2019 um 600 Mrd. $, ent­spricht das ei­ner wei­te­ren Straf­fung von 130 Ba­sis­punk­ten», er­klärt er. «Oh­ne die fis­ka­li­schen Sti­mu­li wer­den wir den Ein­fluss der straf­fe­ren Geld­po­li­tik im nächs­ten Jahr deut­li­cher spü­ren», gibt er zu be­den­ken.

Die Po­li­tik derWäh­rungs­hü­ter be­fin­det sich auch auf dem Ra­dar von Gund­lach. Ihn be­schäf­tigt aber eher die Schul­den­last der USA. Die Kom­bi­na­ti­on von ra­pi­de stei­gen­den Schul­den und hö­he­ren Re­fi­nan­zie­rungs­kos­ten be­zeich­net er als «alar­mie­ren­den Trend». Die ho­he Ver­schul­dung ist laut Gund­lach auch ein Grund, war­um die Zin­sen in den USA nicht sin­ken. Bis 2020/2021 rech­net er wei­ter­hin mit ei­ner Ren­di­te der zehn­jäh­ri­gen Tre­a­su­ries von 6%.

Un­ter­neh­men mit Schul­den

Hoch ist in den USA aber nicht nur die Ver­schul­dung der Re­gie­rung. Laut Ro­sen­berg steckt die Bla­se in den Un­ter­neh- mens­an­lei­hen. «2019 wird das ers­te Jahr ei­nes drei­jäh­ri­gen Re­fi­nan­zie­rungst­su­na­mi sein», sagt er. Laut dem Öko­no­men war die Ver­schul­dung im Un­ter­neh­mens­be­reich noch nie so hoch. «Die Li­qui­di­tät, die von den Zen­tral­ban­ken ins Sys­tem ge­pumpt wur­de, lan­de­te auf den Bi­lan­zen der Un­ter­neh­men», er­gänzt er. Ein Gross­teil da­von wur­de für Ak­ti­en­rück­käu­fe ver­wen­det.

Paul Tu­dor Jo­nes, Grün­der von Tu­dor In­vest­ment Cor­po­ra­ti­on, rech­net mit ei­nem «Stress­test des Mark­tes für Un­ter­neh­mens­an­lei­hen», wie er an ei­nem An­lass er­läu­tert. In die­sem Seg­ment wer­de es wohl ziem­lich be­ängs­ti­gen­de Au­gen­bli­cke ge­ben. «Der ak­tu­el­le Ver­schul­dungs­grad kann sys­tem­be­dro­hend sein, selbst wenn die rich­ti­gen Mass­nah­men recht­zei­tig er­grif­fen wer­den», sagt er. Laut Gund­lach wa­ren An­lei­hen im In­vest­ment-Gra­deSeg­ment im Sep­tem­ber so über­be­wer­tet wie noch nie. «Zieht man nur die Ver­schul­dung in Be­tracht, müss­ten 45% der An­lei­hen mit ver­meint­li­cher An­la­ge­qua­li­tät als hoch­ver­zins­li­che Pa­pie­re klas­si­fi­ziert wer­den», sagt er. Der Markt bil­de die Rea­li­tät des ho­hen Le­ver­a­ge nicht ab. Die Prä­mi­en von hoch­ver­zins­li­chen Pa­pie­ren sind laut Gund­lach ge­mes­sen an der Ver­schul­dung deut­lich zu nied­rig (vgl. Gra­fik 4).

Die Ma­k­ro­in­ves­to­ren schau­en aber nicht nur auf Wirt­schafts­zah­len. Gros­se Sor­gen macht sich Tu­dor Jo­nes we­gen der stei­gen­den Un­gleich­heit. «Das Un­gleich­ge­wicht in der Ver­mö­gens­bil­dung ist das gröss­te so­zia­le Pro­blem in denVer­ei­nig­ten Staa­ten», sagt er. Die­ses The­ma be­schäf­tigt auch Da­lio. «In Län­dern mit gros­sen öko­no­mi­schen Un­ter­schie­den gibt es wäh­rend ei­nes wirt­schaft­li­chen Ab­schwungs ein grös­se­res Kon­flikt­po­ten­zi­al», sagt er.

In­ves­to­ren auf der Hut

Ge­mäss Da­lio be­fin­den wir uns in ei­ner Welt, in wel­cher «die Ren­di­ten lan­ge nied­rig sein wer­den». Die ho­he Li­qui­di­tät und die nied­ri­gen Zin­sen ha­ben die Be­wer­tun­gen der An­la­gen er­höht. Da dem Sys­tem nun Li­qui­di­tät ent­zo­gen wird, ist da­mit Schluss. In den Au­gen von Tu­dor Jo­nes sind Ak­ti­en, Im­mo­bi­li­en und Un­ter­neh­mens­an­lei­hen al­le­samt zu hoch be­wer­tet.

Ro­sen­berg er­war­tet im nächs­ten Jahr «schwä­che­resWachs­tum, hö­he­re In­fla­ti­on und stei­gen­de Zin­sen am kur­zen En­de». Die Märkte wer­den laut Ro­sen­berg vo­la­til blei­ben und die Zins­kur­ve wer­de sich ver­fla­chen. In­ves­to­ren emp­fiehlt er, auf de­fen­si­ve Un­ter­neh­men zu set­zen, de­ren Ge­win­ne bes­ser vor­her­seh­bar sind. Zu­dem soll­ten die An­la­gen in Zei­ten von stei­gen­den Zin­sen li­qui­de sein.

Trotz all den Pro­ble­men gibt es aber auch Po­si­ti­ves. «Kei­ner der wich­tigs­ten In­di­ka­to­ren warnt vor ei­ner im­mi­nen­ten Re­zes­si­on», sagt Gund­lach. Dies zeigt bei­spiels­wei­se der Vor­lau­fin­di­ka­tor des Re­se­ar­ch­in­sti­tuts Con­fe­rence Board (vgl. Gra­fik 5). Denn die Un­ter­neh­men sind wei­ter­hin zu­ver­sicht­lich, und auch das Kon­su­men­ten­ver­trau­en ist hoch.

Der In­dus­trie­kon­zern Ge­ne­ral Electric zeich­net sich durch ei­ne ho­he Ver­schul­dung aus – und ist da­mit in gu­ter Ge­sell­schaft.

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