Ei­ne Ver­tei­di­gung des Fed

Es ist zu hof­fen, dass das Fed von den Ri­si­ken des wert­pa­pier­ge­trie­be­nen Wachs­tums Ab­stand nimmt – und die fi­nan­zi­el­len Bla­sen be­en­det.

Finanz und Wirtschaft - - MEINUNG - STE­PHEN S. ROACH

Vie­le Jah­re lang war ich kein Freund der Po­li­tik der US­No­ten­bank Fe­deral Re­ser­ve. Trotz gros­ser per­sön­li­cher Sym­pa­thi­en für mei­nen ers­ten Ar­beit­ge­ber und trotz all der per­sön­li­chen Kennt­nis­se und in­tel­lek­tu­el­len Sti­mu­la­ti­on, die mir mei­ne Ar­beit dort ge­ge­ben hat, war ich lan­ge der Mei­nung, das Fed ha­be sei­ne Rich­tung ver­lo­ren. Von Bla­se zu Bla­se, von Kri­se zu Kri­se wur­den die Grün­de, die Steue­rung der US­Wirt­schaft durch das Fed zu hin­ter­fra­gen, im­mer über­zeu­gen­der.

Dies scheint sich jetzt al­ler­dings zu än­dern. Trotz Pro­test­ge­heul der Markt­teil­neh­mer und Ge­rüch­ten über ver­fas­sungs­wid­ri­ge Dro­hun­gen ei­nes ver­wirr­ten USPrä­si­den­ten muss man dem Fed zu sei­ner kon­se­quen­ten geld­po­li­ti­schen «Nor­ma­li­sie­rung» gra­tu­lie­ren. End­lich stellt es sich dem Mons­ter, das der ehe­ma­li­ge Fed­Vor­sit­zen­de Alan Gre­en­span vor über dreis­sig Jah­ren von der Lei­ne ge­las­sen hat­te: dem «Gre­en­span­Put », der die Fi­nanz­märk­te asym­me­trisch un­ter­stütz­te, in­dem die Geld­po­li­tik wäh­rend schwie­ri­ger Pe­ri­oden ag­gres­siv ge­lo­ckert wur­de. Die zu­ge­hö­ri­gen Bla­sen wäh­rend der Auf­schwün­ge nahm Gre­en­span da­bei in Kauf.

Seit dem Crash der Ak­ti­en­bör­sen vom 19. Ok­to­ber 1987 ha­ben die In­ves­to­ren ge­lernt, dass sie sich auf die un­be­ding­te Un­ter­stüt­zung des Fed ver­las­sen kön­nen – die in­so­fern ge­recht­fer­tigt war, als sie im Ein­klang mit dem stand, was weit­hin als Grund­la­ge sei­nes dua­len Man­dats gilt: der Preis­sta­bi­li­tät. Da die In­fla­ti­on ge­mes­sen am Kon­su­men­ten­preis­in­dex in den zwan­zig Jah­ren bis 2017 durch­schnitt­lich bei 2,1% lag, was die­sem Man­dat ent­spricht, war das Fed letzt­lich frei, sich um das Wachs­tum zu küm­mern.

Fa­ta­le Li­qui­di­täts­sprit­zen

Und das tat es auch. Aber das Pro­blem die­ses Wachs­tums­gam­bits liegt dar­in, dass es auf dem Treib­sand ei­ner zu­neh­mend von Wert­pa­pie­ren ab­hän­gi­gen und letzt­lich bla­sen­ und kri­sen­an­fäl­li­gen USWirt­schaft er­rich­tet wur­de.

So hat Gre­en­span – ein markt­ori­en­tier­ter Schü­ler von Ayn Rand – ei­ne Fal­le auf­ge­stellt. Zu­frie­den mit sei­nen tak­ti­schen Er­fol­gen ge­gen den Crash von 1987 er­höh­te er En­de der Neun­zi­ger­jah­re den Ein­satz er­neut und ar­gu­men­tier­te, die Dot­com­Bla­se sei ein neu­es Pa­ra­dig­ma pro­duk­ti­vi­täts­ge­trie­be­nen Wachs­tums in den USA. Dann, An­fang der Nul­ler­jah­re, be­ging er ei­nen noch viel schlim­me­ren Feh­ler, in­dem er be­ton­te, ei­ne von «in­no­va­ti­ven» Fi­nanz­pro­duk­ten auf­ge­pump­te kre­dit­ge­trie­be­ne Im­mo­bi­li­en­bla­se stel­le für die Grund­la­gen der US­Wirt­schaft kei­ne Be­dro­hung dar. So kam ein Pro­blem zum an­de­ren, und die wert­pa­pier­ab­hän­gi­ge Wirt­schaft be­kam ein Ei­gen­le­ben.

Als die Lei­tung des Fed 2006 an Ben Bernan­ke fiel, nahm die markt­freund­li­che Geld­po­li­tik so­gar noch mas­si­ve­re For­men an. Dass die Gre­en­span­Im­mo­bi­li­en­bla­se schliess­lich platz­te, lös­te ei­ne Fi­nanz­kri­se und ei­ne Re­zes­si­on aus, wie wir sie seit den Dreis­si­gern nicht mehr er­lebt ha­ben. Bernan­ke, ein aka­de­mi­scher Ex­per­te für die Grosse De­pres­si­on, hat­te schon vor­her ar­gu­men­tiert, an die­sem Ein­bruch von vor dem Zwei­ten Welt­krieg sei das Fed schuld ge­we­sen. Wäh­rend Ame­ri­ka nun vor ei­nem neu­en Ab­grund stand, stell­te er als Fed­Vor­sit­zen­der sei­ne Theo­ri­en schnell auf den Prüf­stand. Al­ler­dings gab es ei­ne erns­te Kom­pli­ka­ti­on: Die Zin­sen wa­ren be­reits so nied­rig, dass das Fed kaum noch Spiel­raum hat­te, die Geld­po­li­tik mit tra­di­tio­nel­len Mit­teln zu lo­ckern. Al­so muss­te es ein neu­es Mit­tel er­fin­den: Li­qui­di­täts­sprit­zen aus sei­ner ei­ge­nen Bi­lanz, die über noch nie da­ge­we­se­ne Wert­pa­pier­käu­fe ver­ab­reicht wur­den.

Das Ex­pe­ri­ment, heu­te als quan­ti­ta­ti­ve Lo­cke­rung be­kannt, war er­folg­reich – so dach­ten wir je­den­falls da­mals. Aber das Fed mach­te den Feh­ler zu glau­ben, dass die Mass­nah­men, die den lei­den­den Märk­ten auf die Sprün­ge hal­fen, auch zu ei­ner nen­nens­wer­ten Er­ho­lung der Re­al­wirt­schaft füh­ren wür­den. Es er­höh­te den Ein­satz mit zu­sätz­li­chen Run­den quan­ti­ta­ti­ver Lo­cke­rung – QE2 und QE3 – im­mer wei­ter, aber das rea­le BIP­Wachs­tum blieb von 2010 bis 2017 auf et­wa 2% ste­cken – der Hälf­te des Nor­mal­werts frü­he­rer Er­ho­lun­gen. Eben­so wie nach dem Plat­zen der Dot­com­Bla­se 2000 blieb die Geld­po­li­tik bis weit in die wirt­schaft­li­che Er­ho­lungs­pha­se hin­ein sehr lo­cker. In bei­den Fäl­len kehr­te das Fed da­nach nur sehr lang­sam zur Nor­ma­li­tät zu­rück. So wur­den die Märk­te wei­ter auf­ge­bläht.

Auch hier geht die Tak­tik des Fed auf Bernan­kes aka­de­mi­sche Ar­beit zu­rück. Er ar­gu­men­tier­te, die Geld­po­li­tik sei zwar ein viel zu gro­bes In­stru­ment, um­Wert­pa­pier­bla­sen zu ver­hin­dern, aber um die Scher­ben nach dem Krach auf­zu­keh­ren, sei sie sehr ef­fek­tiv. Bernan­ke be­stand dar­auf, sein An­satz sei nö­tig, um ei­ne De­fla­ti­on nach ja­pa­ni­scher Art zu ver­hin­dern. Gre­en­span stimm­te die­ser Aus­sa­ge 2004 mit sei­ner be­rühm­ten «Mis­si­on­er­füll­tRe­de» zu. Als Fed­Vor­sit­zen­der En­de der Nul­ler­jah­re er­höh­te Bernan­ke im Rah­men die­ser Stra­te­gie noch sei­nen Ein­satz.

Für die Fi­nanz­märk­te war dies der Him­mel. Die In­ves­to­ren wa­ren nach un­ten ab­ge­si­chert, und an­ge­sichts des­sen, dass die In­fla­ti­on un­ter Kon­trol­le war, setz­te das Fed nach oben kei­ne Gren­zen. Die dar­aus ent­ste­hen­den «Wohl­stands­ef­fek­te» der Wert­pa­pier­ge­win­ne wur­den zu ei­ner wich­ti­gen Wachs­tums­quel­le für die Re­al­wirt­schaft. Zu dem psy­cho­lo­gi­schen Schub des Ge­fühls, im­mer rei­cher zu wer­den, kam noch hin­zu, dass Ka­pi­tal­ge­win­ne aus der Ak­ti­en­bla­se rea­li­siert wur­den – und aus der Im­mo­bi­li­en­bla­se, die durch ei­nen Über­fluss an zweit­ran­gi­gen Hy­po­the­ken und Im­mo­bi­li­en­kre­di­ten ge­prägt war. Aus­ser­dem mün­de­te das leich­te Geld des Fed An­fang der Nul­ler­jah­re na­tür­lich in ei­ne mons­trö­se Kre­dit­ bla­se, mit der die fremd­ka­pi­tal­fi­nan­zier­te Mo­ne­ta­ri­sie­rung des auf­ge­bla­se­nen Im­mo­bi­li­en­mark­tes sub­ven­tio­niert wur­de.

Fun­da­men­tal­da­ten zäh­len

So ging es wei­ter von Bla­se zu Bla­se. Je stär­ker die Re­al­wirt­schaft von der Wert­pa­pier­öko­no­mie ab­hän­gig wur­de, des­to schwie­ri­ger wur­de es für das Fed, den Kreis­lauf zu be­en­den. Bis jetzt. Wie vor­her­seh­bar sind nun vie­le ent­setzt, dass das Fed sich traut, trotz des ak­tu­el­len Ein­bruchs der Aktienmärkte sei­ne Nor­ma­li­sie­rungs­kam­pa­gne fort­zu­set­zen. Die­se Kri­tik ist al­ler­dings un­an­ge­mes­sen. Es ist nicht so, dass das Fed ein­fach nur sei­ne Mu­ni­ti­on für den nächs­ten Ab­schwung auf­sto­cken wür­de. Der ei­gent­li­che Grund für die Nor­ma­li­sie­rung be­steht dar­in, dass die Wert­pa­pier­prei­se letzt­lich nicht von ei­ner markt­freund­li­chen Geld­po­li­tik ab­hän­gen, son­dern von wirt­schaft­li­chen Fun­da­men­tal­da­ten.

So ist zu hof­fen, dass das Fed end­lich von den Ri­si­ken des wert­pa­pier­ge­trie­be­nen Wachs­tums Ab­stand nimmt – und die lan­ge Rei­he fi­nan­zi­el­ler Bla­sen be­en­det, die der US­Wirt­schaft in den ver­gan­ge­nen zwan­zig Jah­ren schwer ge­scha­det ha­ben. So wie Paul Vol­cker den Mut hat­te, die In­fla­ti­on zu be­kämp­fen, könn­te Jerome Po­well der­einst da­für be­kannt sein, ge­gen die heim­tü­cki­schen Ri­si­ken der Wert­pa­pier­öko­no­mie vor­ge­gan­gen zu sein.

«Wert­pa­pier­prei­se soll­ten letzt­lich nicht von ei­ner markt­freund­li­chen Geld­po­li­tik ab­hän­gen.»

Ste­phen S. Roach ge­hört zur Fa­kul­tät der Uni Ya­le. Co­py­right: Pro­ject Syn­di­ca­te.

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