«2019 könn­te hef­tig wer­den»

Dan Iva­s­cyn, Che­fin­ves­tor von Pim­co, rech­net 2019 mit wei­te­ren Er­schüt­te­run­gen an den Märk­ten und sagt, wie An­le­ger das Port­fo­lio am bes­ten schüt­zen.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEITE - IN­TER­VIEW CHRIS­TOPH GISIGER,

Das neue An­la­ge­jahr hat tur­bu­lent be­gon­nen, und so dürf­te es auch wei­ter­ge­hen, wenn es nach Dan Iva­s­cyn geht. Der Chef­an­le­ger des US-Bon­drie­sen Pim­co sorgt sich um die glo­bal la­bi­le Kon­junk­tur­la­ge und Ri­si­ken in der Po­li­tik. «Welt­weit neh­men so­zia­le Span­nun­gen zu», sagt er im Ge­spräch mit «Fi­nanz un­dWirt­schaft». Das füh­re zu po­li­ti­schen Kon­flik­ten, die plötz­lich auf­bre­chen und es­ka­lie­ren kön­nen. Auch 2019 wer­de des­halb ein Jahr mit er­heb­li­chen Kurs­schwan­kun­gen, «po­ten­zi­ell so­gar noch hef­ti­ge­ren als 2018». Für Ak­ti­en bleibt er vor­sich­tig. Der US-Börse, in den ver­gan­ge­nen Jah­ren Lieb­ling der An­le­ger, dro­he ei­ne un­ter­durch­schnitt­li­che Ent­wick­lung. «In US-Ak­ti­en ist viel Geld ge­strömt, weil die Wirt­schaft in den USA bes­ser lief als in den meis­ten an­de­ren Re­gio­nen.» Trü­be sich die Stim­mung wei­ter ein, kön­ne sich die­ser Trend nun wen­den.

Schutz bie­ten ge­mäss Iva­s­cyn ame­ri­ka­ni­sche Staats­an­lei­hen. «Gut denk­bar ist ein Sze­na­rio, in dem Ak­ti­en noch mehr Ter­rain ver­lie­ren, die Ri­si­ko­prä­mi­en auf Un­ter­neh­mens­an­lei­hen wei­ter stei­gen und In­ves­to­ren ei­ne Sen­kung der Zin­sen an­ti­zi­pie­ren», sagt er. In ei­nem sol­chen Um­feld sei­en Tre­a­su­ries ge­fragt. Er emp­fiehlt Lauf­zei­ten von fünf bis zehn Jah­ren. Von län­ge­ren Fäl­lig­kei­ten rät er ab, weil er sich ernst­haft um die Nach­hal­tig­keit lang­fris­ti­ger Staats­schul­den sorgt. Bes­se­re Chan­cen sieht er in An­lei­hen mit Be­zug zum US-Häu­ser­markt.

Dan Iva­s­cyn mag in der brei­ten Öf­fent­lich­keit we­nig be­kannt sein. Der Chief In­vest­ment Of­fi­cer von Pim­co ist je­doch ei­ner der mäch­tigs­ten In­ves­to­ren der Welt. Das Bond­haus aus Süd­ka­li­for­ni­en, das zur Al­li­anz-Grup­pe ge­hört, be­wirt­schaf­tet ak­tiv rund 1700 Mrd.$ an Kun­den­gel­dern und ran­giert un­ter den zehn gröss­ten Ver­mö­gens­ver­wal­tern. Iva­s­cyn, der sich in den Me­di­en nur sel­ten äus­sert, rech­net auch 2019 mit Tur­bu­len­zen an den Fi­nanz­märk­ten. We­gen der glo­bal la­bi­len Kon­junk­tur­la­ge und der Ri­si­ken in der Po­li­tik könn­te es so­gar noch grös­se­re Ver­wer­fun­gen ge­ben als letz­tes Jahr, sagt der un­kom­pli­zier­te Ame­ri­ka­ner im Ge­spräch mit «Fi­nanz un­dWirt­schaft». Des­halb mahnt er zu Vor­sicht bei En­ga­ge­ments in Ak­ti­en und Un­ter­neh­mens­kre­di­ten. Bes­se­re Chan­cen sieht er hin­ge­gen für ame­ri­ka­ni­sche Staats­an­lei­hen und In­vest­ments mit Be­zug zum US-Häu­ser­markt.

Herr Iva­s­cyn, das ver­gan­ge­ne Jahr wird den meis­ten In­ves­to­ren in schlech­ter Er­in­ne­rung blei­ben. Was er­war­tet die Fi­nanz­märk­te 2019?

Es wird er­neut ein Jahr mit er­heb­li­chen Kurs­schwan­kun­gen, po­ten­zi­ell so­gar noch hef­ti­ge­ren als 2018. Am meis­ten Sor­gen ma­chen uns da­bei po­li­ti­sche Un­wäg­bar­kei­ten. In den USA wächst die Un­ge­wiss­heit mit der neu­en Macht­ver­tei­lung im Kon­gress. Noch mehr ver­un­si­chern könn­te die Märk­te aber die un­über­schau­ba­re La­ge in Gross­bri­tan­ni­en, Ita­li­en und nun auch in Frank­reich. Welt­weit neh­men so­zia­le Span­nun­gen zu. Das führt zu po­li­ti­schen Kon­flik­ten, die plötz­lich auf­bre­chen und im­mer wei­ter es­ka­lie­ren kön­nen. Das ha­ben bei­spiels­wei­se die jüngs­ten Pro­tes­te in Frank­reich ge­zeigt. Für In­ves­to­ren be­deu­tet das, dass es noch mehr bö­se Über­ra­schun­gen gibt.

Die Aktienmärkte in den USA und welt­weit ha­ben ei­nen emp­find­li­chen Rück­schlag er­lit­ten. Wie stu­fen Sie die Aus­sich­ten an den Bör­sen aus der Per­spek­ti­ve ei­nes Bon­din­ves­tors ein?

An den Bör­sen hat­te sich zwar kei­ne Bla­se ge­bil­det. Bis zur Kor­rek­tur wa­ren Ak­ti­en aus his­to­ri­scher Sicht je­doch üp­pig be­wer­tet. In so ei­ner Si­tua­ti­on nimmt das Ri­si­ko zu, dass un­er­freu­li­che Nach­rich­ten Tur­bu­len­zen aus­lö­sen. Nach dem Kurs­rück­schlag der ver­gan­ge­nen Wo­chen er­schei­nen die Be­wer­tun­gen et­was ver­nünf­ti­ger. Un­ser Ak­ti­en­aus­blick für die­ses Jahr bleibt aber vor­sich­tig.

Wor­auf soll­ten In­ves­to­ren dem­nach ach­ten?

Un­se­re Zu­rück­hal­tung hat da­mit zu tun, dass wir mit we­ni­ger Ge­winn­wachs­tum rech­nen als der Kon­sens. Be­son­ders in US-Ak­ti­en ist in den ver­gan­ge­nen Jah­ren zu­dem viel Geld ge­strömt. Das, weil die Wirt­schaft in Ame­ri­ka bes­ser lief als in den meis­ten an­de­ren Re­gio­nen und sich In­ves­to­ren mit En­ga­ge­ments in den USA ge­gen die Un­si­cher­heit im Rest der Welt ab­si­chern woll­ten. Trübt sich die Stim­mung an den Märk­ten wei­ter ein, könn­te die­ser Trend keh­ren. US-Ak­ti­en könn­ten im in­ter­na­tio­na­len Ver­gleich da­her so­gar leicht un­ter­durch­schnitt­lich ab­schnei­den.

Wie wirkt sich das Kurs­be­ben an den Bör­sen auf die Bond­märk­te aus?

Die Tur­bu­len­zen ma­chen sich in stei­gen­den Ri­si­ko­prä­mi­en im Kre­dit­sek­tor be­merk­bar. In die­sem Be­reich ha­ben wir letzt­mals An­fang 2016 grös­se­re Ver­wer­fun­gen er­lebt. Ein ech­ter Kre­dit­zy­klus mit ei­nem star­ken An­stieg der Zah­lungs­aus­fäl­le liegt je­doch schon vie­le Jah­re zu­rück. Spe­zi­ell im Be­reich Un­ter­neh­mens­kre­di­te sind In­ves­to­ren da­durch selbst­ge­fäl­lig ge­wor­den, wo­durch die Ge­fahr von Ent­täu­schun­gen steigt. Ent­wi­ckelt sich die Wirt­schaft schlech­ter als er­war­tet, könn­ten sich An­le­ger erst­mals seit Lan­gem mit Zah­lungs­aus­fäl­len und Ka­pi­tal­schnit­ten kon­fron­tiert se­hen. Auch bei En­ga­ge­ments in Un­ter­neh­mens­an­lei­hen ist des­halb Vor­sicht an­ge­bracht.

Wo ist das Ri­si­ko denn am gröss­ten?

Grund­sätz­lich ge­hen wir da­von aus, dass sich der Öl­preis 2019 er­holt. Falls er aber wei­ter sinkt, kom­men er­neut Her­aus­for­de­run­gen auf den Ener­gie­sek­tor zu. Seit dem letz­ten Ein­bruch des Öl­prei­ses ha­ben vie­le Un­ter­neh­men in die­sem Seg­ment ih­re Bi­lanz sa­niert. Des­halb ist es bis­lang nicht zu grös­se­ren Pro­ble­men ge­kom­men. Schwächt sich der Öl­preis aber wei­ter ab, dann könn­ten Ge­sell­schaf­ten aus der Ener­gie­bran­che aber­mals in gra­vie­ren­de Schwie­rig­kei­ten ge­ra­ten.

Wo sonst se­hen Sie Ge­fah­ren im Be­reich Un­ter­neh­mens­an­lei­hen?

Im Ein­zel­han­del ist der Wett­be­werbs­druck nach wie vor gross. Der Grund da­für ist der ra­sche tech­no­lo­gi­sche Wan­del, den Kon­zer­ne wie Ama­zon vor­an­trei­ben. Vor­sicht ist auch in Bran­chen an­ge­bracht, die im glo­ba­len Han­del ex­po­niert sind. Ob­wohl wir auf kur­ze Sicht mit ei­nem Kom­pro­miss im Ta­rif­streit zwi­schen den USA und Chi­na rech­nen, wer­den an­ge­spann­te Han­dels­be­zie­hun­gen ein Dau­er­the­ma blei­ben. Pro­tek­tio­nis­ti­sche Mass­nah­men von Re­gie­run­gen kön­nen da­mit rasch Ge­win­ner und Ver­lie­rer schaf­fen, spe­zi­ell was Un­ter­neh­men aus der In­dus­trie und der Ex­port­wirt­schaft be­trifft.

Ein zu­sätz­li­cher Un­si­cher­heits­fak­tor ist die Geld­po­li­tik. Wie wer­den Zen­tral­ban­ken wie das Fed in den USA die Märk­te die­ses Jahr be­ein­flus­sen?

Das Fe­deral Re­ser­ve nä­hert sich dem neu­tra­len Zins, der die Wirt­schaft we­der sti­mu­liert noch bremst. Auf dem Weg dort­hin wird es viel Kon­fu­si­on ge­ben, wo­bei wir er­war­ten, dass die US-No­ten­bank den Leit­zins die­ses Jahr noch ein oder zwei Mal an­hebt. Aus­ser­halb Ame­ri­kas wer­den die Zen­tral­ban­ken die Straf­fung der Geld­po­li­tik äus­serst um­sich­tig an­ge­hen. So rech­nen wir in Eu­ro­pa nicht vor En­de 2019 mit ei­ner si­gni­fi­kan­ten Be­we­gung bei den Zin­sen. Bis da­hin kann viel pas­sie­ren, was es für die EZB nicht ein­fach ma­chen dürf­te, den geld­po­li­ti­schen Sti­mu­lus zu re­du­zie­ren. Ähn­li­ches gilt für die Bank of Ja­pan. Da­her wä­re es viel zu früh, auch aus­ser­halb der USA ei­ne Nor­ma­li­sie­rung der Zin­sen zu pro­kla­mie­ren. Wir le­ben nach wie vor in ei­ner Welt, in der die Zen­tral­ban­ken äus­serst wach­sam und in man­chen Fäl­len ak­tiv blei­ben müs­sen.

Hin­zu kommt, dass Sor­gen um die Welt­wirt­schaft wach­sen. Wie gross ist die Ge­fahr ei­ner Re­zes­si­on?

Wir rech­nen die­ses Jahr mit ei­ner glo­bal syn­chro­nen Kon­junk­tur­ab­küh­lung. Die Ver­ei­nig­ten Staa­ten wer­den et­was mehr als 2% wach­sen. Für Eu­ro­pa er­war­ten wir rund 1,5% und für Ja­pan 1 bis 1,5%. Na­tür­lich be­steht bei sol­chen Pro­gno­sen im­mer viel Un­ge­wiss­heit. Ein er­höh­tes Ri­si­ko ei­ner Re­zes­si­on zei­gen un­se­re Mo­del­le aber erst für 2020 an. Re­zes­sio­nen wer­den al­ler­dings oft durch Schocks aus­ge­löst, die nie­mand vor­her­sieht. Das be­deu­tet, dass die Kon­junk­tur be­reits frü­her ein­bre­chen kann. Um­ge­kehrt kann der lau­fen­de Ex­pan­si­ons­zy­klus aber noch we­sent­lich län­ger an­dau­ern, wenn die Zen­tral­ban­ken um­sich­tig agie­ren und sich die Un­si­cher­hei­ten auf po­li­ti­scher Ebe­ne re­du­zie­ren.

Wie geht ein Bond­haus wie Pim­co mit all die­sen Ri­si­ken um?

«Auch 2019 wird ein Jahr mit er­heb­li­chen Kurs­schwan­kun­gen, po­ten­zi­ell noch hef­ti­ge­ren als 2018.»

Da Re­zes­sio­nen ex­trem schwie­rig vor­aus­zu­sa­gen sind, fo­kus­sie­ren wir uns auf die Be­wer­tun­gen und ver­su­chen, un­se­re Port­fo­li­os ge­gen das Ri­si­ko ei­ner Kon­junk­tur­schwä­che ab­zu­schir­men. Stra­te­gisch ist das ein gra­du­el­ler Pro­zess, mit dem wir vor rund ei­nem Jahr be­gon­nen ha­ben. Nach­dem vie­le In­ves­to­ren zu­letzt Ri­si­ken ab­ge­baut ha­ben, hal­ten wir zu­dem Li­qui­di­tät be­reit, um auf die er­war­te­ten Tur­bu­len­zen an den Märk­ten zu re­agie­ren.

«Wir le­ben nach wie vor in ei­ner Welt, in der die Zen­tral­ban­ken äus­serst wach­sam blei­ben müs­sen.»

Was heisst das kon­kret? Wie at­trak­tiv sind zum Bei­spiel ame­ri­ka­ni­sche Staats­an­lei­hen vor die­sem Hin­ter­grund?

Wir be­fin­den uns im spä­te­ren Teil des Kon­junk­tur­zy­klus. Die Ar­beits­lo­sig­keit ist ge­ring, und es ist gut mög­lich, dass die Teue­rung in den nächs­ten Mo­na­ten et­was an­zieht. Die Zen­tral­ban­ken wer­den da­mit aber gut um­ge­hen kön­nen, wes­halb sich die Ren­di­ten in den nächs­ten Jah­ren in über­schau­ba­rem Rah­men be­we­gen. Ge­ne­rell zie­hen wir der­zeit Staats­an­lei­hen

aus den USA vor. Das gilt pri­mär für Wert­schrif­ten mit ei­ner mitt­le­ren Lauf­zeit von fünf bis zehn Jah­ren, zu­mal die Zins­kur­ve in die­sem Be­reich stei­ler ist.

Was spricht denn spe­zi­ell für Staats­pa­pie­re aus den USA?

Schwächt sich die ame­ri­ka­ni­sche Wirt­schaft deut­li­cher ab als er­war­tet, wer­den wei­te­re Zins­er­hö­hun­gen un­wahr­schein­lich. Gut denk­bar ist so­gar ein Sze­na­rio, in dem Ak­ti­en noch mehr Ter­rain ver­lie­ren, die Ri­si­ko­prä­mi­en auf Un­ter­neh­mens­kre­di­te wei­ter stei­gen und In­ves­to­ren ei­ne Sen­kung der Zin­sen an­ti­zi­pie­ren. In ei­nem sol­chen Um­feld sind US­Staats­an­lei­hen we­gen ih­res de­fen­si­ven Cha­rak­ters ge­fragt.

War­um fo­kus­sie­ren Sie auf mitt­le­re Lauf­zei­ten?

Wir fra­gen uns ernst­haft, wie es um die Nach­hal­tig­keit von lang­fris­ti­gen Schul­den steht. Die USA ha­ben das De­fi­zit mit dem Steu­er­pa­ket er­höht, und welt­weit be­kun­den Po­li­ti­ker Mü­he, die Staats­fi­nan­zen un­ter Kon­trol­le zu hal­ten. Vie­le Bür­ger ha­ben kaum von der Kon­junk­tur­er­ho­lung der letz­ten Jah­re pro­fi­tiert. Das setzt Re­gie­run­gen un­ter Druck, mehr Geld aus­zu­ge­ben. Mit der Zeit wer­den sich In­ves­to­ren da­her ver­mehrt sor­gen, ob Staa­ten ih­re Schul­den zu­rück­zah­len kön­nen. Des­halb zie­hen wir Schatz­ pa­pie­re mit mitt­le­rer Lauf­zeit den ganz lang­fris­ti­gen vor.

Die Ren­di­te zehn­jäh­ri­ger Tre­a­su­ries be­wegt sich der­zeit auf rund 2,6%. Wo steht sie En­de Jahr?

Die Zin­sen sind in den letz­ten Mo­na­ten deut­lich zu­rück­ge­kom­men. Gibt es auf kur­ze Sicht po­si­ti­ve Nach­rich­ten zu The­men wie Han­del, Br­ex­it oder Ita­li­ens Fi­nanz­haus­halt, ist es gut mög­lich, dass ri­si­ko­rei­che­re An­la­gen Auf­trieb ver­spü­ren und die Ren­di­te auf die zehn­jäh­ri­gen Tre­a­su­ries steigt. Es wür­de uns je­doch über­ra­schen, wenn sie deut­lich über 3,5% klet­ter­te.

Die Hausse am US-Bond­markt dau­ert in­zwi­schen über 35 Jah­re an. Wie lan­ge kann sie noch wei­ter­ge­hen?

Wir glau­ben nicht, dass sich am Bond­markt ei­ne lang­fris­ti­ge Bais­se ab­zeich­net. Seit Mit­te der Acht­zi­ger­jah­re ha­ben die Zen­tral­ban­ken die Zin­sen in je­dem Kon­junk­tur­zy­klus tie­fer und tie­fer ge­senkt. In der letz­ten Re­zes­si­on ha­ben sie so­gar ne­ga­ti­ve Zin­sen ein­ge­führt und ih­re Bi­lan­zen um Bil­lio­nen von Dol­lar aus­ge­wei­tet. In die­sem Zu­sam­men­hang spre­chen wir bei Pim­co seit ge­rau­mer Zeit vom «New Nor­mal», von ei­nem neu­en Wirt­schafts­um­feld mit schwa­chem Wachs­tum und his­to­risch tie­fen Zin­sen. Fun­da­men­tal be­ste­hen vie­le die­ser Fak­to­ren wei­ter­hin.

Wo se­hen Sie heu­te al­so die at­trak­tivs­ten In­vest­ments im Bond­markt?

Über al­le un­se­re Port­fo­li­os hin­weg se­hen wir Chan­cen für An­la­gen mit Be­zug zum US­Häu­ser­markt. Ob staat­lich be­si­cher­te Hy­po­the­ken­pa­pie­re, ver­brief­te Dar­le­hen von Haus­ei­gen­tü­mern oder Im­mo­bi­li­en selbst: Sol­che In­vest­ments ge­ben dem Port­fo­lio Wi­der­stands­kraft und wer­den sich in ei­nem Spek­trum ver­schie­de­ner Wirt­schafts­sze­na­ri­en er­freu­lich ent­wi­ckeln. Sie wer­den sich gut hal­ten, wenn die Zin­sen stei­gen. Kommt es hin­ge­gen zu ei­ner Re­zes­si­on, dann wer­den sie deut­lich bes­ser ab­schnei­den als Un­ter­neh­mens­an­lei­hen.

In der letz­ten Re­zes­si­on war der US-Häu­ser­markt je­doch das Epi­zen­trum der Kri­se.

Rück­läu­fi­ge Im­mo­bi­li­en­prei­se hat­ten da­mals die Wirt­schaft rund um den Glo­bus be­las­tet. His­to­risch be­trach­tet ist die Kor­re­la­ti­on zwi­schen Kon­junk­tur und Häu­ser­prei­sen aber sehr ge­ring. Ge­ra­de in den USA hat sich der Im­mo­bi­li­en­sek­tor in frü­he­ren Re­zes­sio­nen als über­aus sta­bil er­wie­sen. Hin­zu kommt, dass die Haus­hal­te heu­te nur ge­ring ver­schul­det sind. Hin­ter uns liegt ein Jahr­zehnt, in dem die Im­mo­bi­li­en­bran­che streng re­gu­liert wur­de und es so gut wie kei­ne Ex­zes­se in der Kre­dit­ver­ga­be gab. Die Kre­dit­kenn­zah­len sind da­her sehr ro­bust, was dem Sek­tor aus­ge­zeich­ne­te de­fen­si­ve Qua­li­tä­ten gibt.

Wo sonst gibt es loh­nens­wer­te In­vest­ments im Bond­markt?

Man­che Seg­men­te ha­ben un­ver­hält­nis­mäs­sig schwe­re Ver­lus­te er­lit­ten. Da­zu ge­hört der Ban­ken­sek­tor. An­ders als in an­de­ren Be­rei­chen des Mark­tes für Un­ter­neh­mens­kre­di­te herrscht hier kei­ne Sorg­lo­sig­keit. Nach Jah­ren ge­prägt von Ri­si­ko­ab­bau und här­te­ren Auf­la­gen ver­fü­gen vie­le In­sti­tu­te zu­dem über re­kord­ho­he Ei­gen­mit­tel, wo­mit se­lek­ti­ve En­ga­ge­ments Chan­cen er­öff­nen. Man muss sich selbst­ver­ständ­lich be­wusst sein, dass es im Ban­ken­sek­tor we­gen der heik­len Si­tua­ti­on in Bri­tan­ni­en, Frank­reich und Ita­li­en im­mer wie­der grös­se­re Schwan­kun­gen ge­ben kann. Re­la­tiv be­trach­tet bie­tet die güns­ti­ge Be­wer­tung aber Po­ten­zi­al.

Was aber pas­siert, wenn das Fi­nanz­sys­tem er­neut un­ter Stress kommt wie im Herbst 2008? Die Ak­ti­en­kurs­ent­wick­lung der Deut­schen Bank bei­spiels­wei­se sieht ziem­lich be­sorg­nis­er­re­gend aus.

Glo­bal sind die Schul­den auf ei­nen Re­kord von an­nä­hernd 250 Bio. $ ge­stie­gen. Mit Blick auf die­ses ho­he Ni­veau und das re­la­tiv be­schei­de­neWirt­schafts­wachs­tum soll­te man als Bon­din­ves­tor stets et­was ner­vös sein. Schliess­lich weiss man nie, wann die­se Si­tua­ti­on aus­ser Kon­trol­le ge­rät. An­de­rer­seits sind die meis­ten Ban­ken heu­te recht gut ka­pi­ta­li­siert. Das Haupt­pro­blem eu­ro­päi­scher Ban­ken liegt un­se­rer An­sicht nach eher dar­in, dass es mit ih­rem Ge­schäfts­mo­dell schwer ist, Ge­winn­wachs­tum zu er­zie­len. Mit Blick auf den Nach­rich­ten­fluss und die ho­he Vo­la­ti­li­tät in den Ak­ti­en­kur­sen sind sich In­ves­to­ren die­ser Ge­fahr aber zu­min­dest be­wusst. So­lan­ge man In­vest­ments in die­sem Be­reich ver­ant­wor­tungs­voll an­geht, wird man des­halb an­spre­chend für die­ses Ri­si­ko ent­schä­digt.

«Wir fra­gen uns ernst­haft, wie es um die Nach­hal­tig­keit lang­fris­ti­ger Schul­den steht.» «Über all un­se­re Port­fo­li­os hin­weg se­hen wir Chan­cen für An­la­gen mit Be­zug zum US-Häu­ser­markt.»

«Am meis­ten Sor­gen ma­chen uns po­li­ti­sche Un­wäg­bar­kei­ten.»

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