War­um das Fed die Zin­sen wei­ter er­höht

Es gibt (min­des­tens) drei Grün­de da­für, dass die US-No­ten­bank der An­sicht ist, die Zin­sen sei­en zu nied­rig.

Finanz und Wirtschaft - - MEINUNG - MAR­TIN FELD­STEIN

An­fang De­zem­ber hat der da­für zu­stän­di­ge Of­fen­markt­aus­schuss (FOMC) der US-No­ten­bank ein­stim­mig be­schlos­sen, die Kurz­frist­zin­sen von 2,25 auf 2,5% zu er­hö­hen. Wie ge­plant ist dies be­reits die vier­te Er­hö­hung in zwölf Mo­na­ten. Die FOMC-Mit­glie­der kün­dig­ten auch an, 2019 wer­de es zwei wei­te­re Er­hö­hun­gen um je­weils ei­nen Vier­tel­punkt ge­ben. Dies stiess weit­hin auf Ab­leh­nung.

Kri­ti­ker be­to­nen, das Wirt­schafts­wachs­tum ha­be sich im vier­ten Quar­tal ver­lang­samt, und die vom Fed be­vor­zug­te In­fla­ti­ons­mess­grös­se (die Er­hö­hung der Kon­su­men­ten­prei­se) sei un­ter das of­fi­zi­el­le Ziel von 2% ge­fal­len. Das Fed be­haup­tet seit lan­gem, sei­ne Zins­po­li­tik sei «da­ten­ab­hän­gig». War­um be­steht es dann auf sei­nem Plan und strafft die geld­po­li­ti­schen Be­din­gun­gen?

Die Ver­laut­ba­rung des FOMC, in der die jüngs­te Zins­er­hö­hung an­ge­kün­digt wird, lie­fert da­für kei­nen ex­pli­zi­ten Grund. Auch die Be­mer­kun­gen des Fed-Vor­sit­zen­den Jay Po­well bei sei­ner Pres­se­kon­fe­renz ge­ben kei­nen Hin­weis dar­auf, war­um die Zin­sen er­höht wur­den, ob­wohl sich die Wirt­schaft ver­lang­samt hat.

Nied­ri­ge Re­al­zin­sen

Die Be­stim­mung des pas­sen­den Zins­ni­veaus hängt von vie­len sich ver­än­dern­den Be­din­gun­gen ab. Was hat­te der FOMC al­so im Sinn, als er die Zin­sen im De­zem­ber her­auf­setz­te und für 2019 wei­te­re Er­hö­hun­gen an­kün­dig­te?

Es gibt drei Mög­lich­kei­ten: Ers­tens ist der­zeit das Ni­veau der rea­len Zin­sen sehr nied­rig. Ge­mes­sen am Kon­su­men­ten­preis­in­dex liegt die jähr­li­che In­fla­ti­ons­ra­te auf 2,2%. Zieht man die­se In­fla­ti­ons­ra­te von den 2%igen no­mi­na­len Leit­zin­sen ab, sieht man, dass die Re­al­zin­sen vor den jüngs­ten Er­hö­hun­gen leicht ne­ga­tiv wa­ren und da­nach et­wa bei null la­gen.

Ei­ne Null­zins­ra­te wä­re für ei­ne stark not­lei­den­de Wirt­schaft an­ge­mes­sen, aber nicht für ei­ne, de­ren rea­les BIP in die­sem Jahr über 3% ge­stie­gen ist. Aus­ser­dem be­läuft sich die Ar­beits­lo­sig­keit auf aus­ser­or­dent­lich nied­ri­ge 3,7%. Die Ein­schät­zung des Fed, wel­ches Ni­veau der Ar­beits­lo­sen­quo­te nach­hal­tig wä­re, liegt mit 4,4% er­heb­lich dar­über.

Ex­trem nied­ri­ge Zin­sen kön­nen zu vie­len erns­ten Pro­ble­men füh­ren. Un­ter­neh­men nut­zen die nied­ri­gen Ka­pi­tal­kos­ten, um sich über­mäs­sig zu ver­schul­den. Ban­ken und an­de­re Kre­dit­neh­mer er­wirt­schaf­ten Ren­di­te, in­dem sie Geld an schlech­te Schuld­ner ver­lei­hen und ih­re Kre­dit­be­din­gun­gen lo­ckern. Port­fo­li­o­in­ves­to­ren kön­nen die Wert­pa­pier­prei­se auf ein über- höh­tes Ni­veau trei­ben. Re­gie­run­gen sind ver­sucht, gros­se De­fi­zi­te in Kauf zu neh­men, da die Zins­kos­ten für ih­re Schul­den re­la­tiv nied­rig sind.

Ein zwei­ter Grund, die Zin­sen zu er­hö­hen, könn­te sein, dass der FOMC jetzt ein hö­he­res Zins­ni­veau be­nö­tigt, um die Zin­sen spä­ter – im nächs­ten wirt­schaft­li­chen Ab­schwung – sen­ken zu kön­nen, um die Nach­fra­ge an­zu­kur­beln. Der mo­men­ta­ne Auf­schwung dau­ert nun seit sei­nem Be­ginn im Ju­ni 2009 be­reits 114 Mo­na­te an. Ob­wohl Auf­schwün­ge nicht an Al­ters­schwä­che ster­ben, gibt es ge­nug Warn­zei­chen da­für, dass bin­nen der nächs­ten zwei Jah­re die nächs­te Re­zes­si­on be­gin­nen könn­te – fal­len­de Wert­pa­pier­kur­se, Schwä­chen im Im­mo­bi­li­en­sek­tor, Ab­schwung in gros­sen eu­ro­päi­schen Län­dern, un­si­che­res Ni­veau der US-Ex­por­te.

In den letz­ten drei Re­zes­sio­nen senk­te das Fed die Leit­zin­sen 5, 4,8 bzw. 5,3%. Bei ei­nem Aus­gangs­ni­veau von 2% kann es die Zin­sen al­ler­dings nur 2 Pro­zent­punk­te her­ab­set­zen, be­vor sie auf null ge­hen. Die Schwei­ze­ri­sche Na­tio­nal­bank und die Eu­ro­päi­sche Zen­tral­bank ha­ben ih­re Leit­zin­sen zwar un­ter null ge­senkt, aber für ih­re Ban­ken und Ver­si­che­rungs­kon­zer­ne wur­de das zum Pro­blem. Dar­über hin­aus ist nicht klar, wel­che zu­sätz­li­chen Pro­ble­me auf­tre­ten, wenn die­se Zen­tral­ban­ken ih­re Zin­sen nor­ma­li­sie­ren.

Der drit­te Grund ist, dass der FOMC die Zin­sen er­höht ha­ben könn­te, um die Re­al­zin­sen wie­der auf ein «neu­tra­les» Ni­veau zu he­ben. Ei­ni­ge Öko­no­men mei- nen, die­ses «neu­tra­le» Ni­veau, das die all­ge­mei­ne Nach­fra­ge we­der stei­gert noch bremst und oft als r* be­zeich­net wird, sei in den ver­gan­ge­nen Jah­ren er­heb­lich ge­sun­ken. Aber r* ist kei­ne Zahl, die wie die In­fla­ti­ons­ra­te ex­akt er­rech­net wer­den kann. Sie muss mit­hil­fe ei­nes kom­ple­xen öko­no­mi­schen Mo­dells ge­schätzt wer­den. Po­well und an­de­re ha­ben be­tont, dass die Hö­he die­ses «neu­tra­len» Ni­veaus schwer zu be­stim­men ist.

«Wenn über­haupt, sind die jüngs­ten Er­hö­hun­gen viel­leicht so­gar zu ge­ring und kom­men zu spät.»

Wie hoch ist «neu­tral»?

Mei­ne An­sicht da­zu ist, dass die Be­rech­nun­gen, die na­he­le­gen, der Schätz­wert r* sei in den ver­gan­ge­nen Jah­ren stark ge­sun­ken, in Wirk­lich­keit die fal­len­den Zin­sen des Fed und an­de­rer No­ten­ban­ken spie­geln. In der Ver­gan­gen­heit wur­de all­ge­mein an­ge­nom­men, der Re­al­wert des «neu­tra­len» Ni­veaus lie­ge auf et­wa 2%. Da die ak­tu­el­len Re­al­zin­sen al­ler­dings et­wa null be­tra­gen, sind er­heb­li­che Er­hö­hun­gen not­wen­dig, um zum tra­di­tio­nel­len Neu­tral­ni­veau zu­rück­zu­keh­ren.

Die­se drei Grün­de (und viel­leicht noch an­de­re) recht­fer­ti­gen die Sicht­wei­se des Of­fen­markt­aus­schus­ses, die ak­tu­el­len Zin­sen sei­en zu nied­rig und müss­ten er­höht wer­den. Wenn über­haupt, sind die jüngs­ten Er­hö­hun­gen viel­leicht so­gar zu ge­ring und kom­men zu spät.

Mar­tin Feld­stein ist Pro­fes­sor für Wirt­schaft an der Har­vard Uni­ver­si­ty. Co­py­right: Pro­ject Syn­di­ca­te.

Newspapers in German

Newspapers from Switzerland

© PressReader. All rights reserved.