Ak­ti­en­Ral­ly un­ter der Lu­pe

Die Ge­win­ne von de­fen­si­ven Ak­ti­en und Big Tech las­sen den Co­ro­na-Crash mild aus­se­hen. Die Skep­sis ge­gen­über der Er­ho­lung kann auch po­si­tiv wir­ken.

Finanz und Wirtschaft - - VORDERSEIT­E - PE­TER ROHNER

Die Kurs­er­ho­lung der Ak­ti­en­märk­te gibt Rät­sel auf. Seit März sind die No­tie­run­gen kräf­tig ge­stie­gen. Der S&P 500 und der SMI be­fin­den sich we­ni­ger als 10% un­ter dem Ni­veau von An­fang Jahr. An­ge­sichts der ka­ta­stro­pha­len Wirt­schafts­la­ge er­scheint der ge­rin­ge Kurs­rück­gang ab­surd. Wie ist es mög­lich, dass die gröss­te Re­zes­si­on seit den Dreis­si­ger­jah­ren an den Bör­sen kei­ne tie­fe­ren Spu­ren hin­ter­las­sen hat? Bei nä­he­rer Be­trach­tung der Bran­chen und ih­rer Ge­wich­tung in den In­di­zes löst sich das Rät­sel al­ler­dings auf. So sind es vor al­lem Phar­ma­ und TechAk­ti­en, die die Er­ho­lung stüt­zen. Gleich­zei­tig wird die Ral­ly von brei­ter Skep­sis be­glei­tet – und ge­ra­de weil vie­le An­le­ger des­halb noch von der Sei­ten­li­nie zu­schau­en, könn­te die Er­ho­lung ei­nen län­ge­ren Atem ha­ben als er­war­tet. Die Ge­fahr bleibt, dass sie spä­ter un­ter der Last der schwa­chen Fun­da­men­tal­da­ten zu­sam­men­bricht.

Es herrscht ei­ne gros­se Rat­lo­sig­keit an den Bör­sen. Nie­mand traut der Er­ho­lung so rich­tig. Für die Mehr­heit der von der Bank of Ame­ri­ca be­frag­ten Fonds­ma­na­ger han­delt es sich bloss um ei­ne Bä­ren­mark­t­ral­ly, al­so ei­ne Ge­gen­be­we­gung im lang­fris­ti­gen Bais­se­markt. Gleich­zei­tig ha­ben vie­le Angst, die Par­ty zu ver­pas­sen, falls sie doch noch wei­ter­läuft.

Nach dem Crash sind die Kur­se seit En­de März kräf­tig ge­stie­gen, so­dass der US-Leit­in­dex S&P 500 und der Schwei­zer SMI we­ni­ger als 10% un­ter dem Ni­veau von An­fang Jahr no­tie­ren (vgl. Gra­fik 3). An­ge­sichts der ka­ta­stro­pha­len­Wirt­schafts­la­ge er­scheint der ge­rin­ge Kurs­rück­gang ab­surd. Die US-Wirt­schaft dürf­te im zwei­ten Quar­tal auf das Jahr hoch­ge­rech­net zwi­schen 30 und 40% schrump­fen. Für das Ge­samt­jahr rech­nen die Öko­no­men im Mit­tel mit ei­nem Rück­gang des Brut­to­in­land­pro­dukts von 7% in den USA und 8% in Eu­ro­pa. In ei­nem sol­chen Um­feld wer­den auch die Un­ter­neh­mens­ge­win­ne dra­ma­tisch schrump­fen. Wie ist es mög­lich, dass die Ak­ti­en­kur­se seit Mit­te März den­noch zwi­schen 30 und 40% ge­stie­gen sind und die gröss­te Re­zes­si­on seit den Dreis­si­ger­jah­ren an den Bör­sen kei­ne tie­fe­ren Spu­ren hin­ter­las­sen hat?

Die Märk­te spie­geln Er­war­tun­gen, und sie nei­gen zur Über­trei­bung. Sie ei­len der Kon­junk­tur vor­aus und schwan­ken zwi­schen den Ex­trem­zu­stän­den von Angst und Gier. Als die Wirt­schaft im März von der Klip­pe stürz­te, wa­ren die Bör­sen schon längst am Bo­den. Jetzt, da sich die

Kon­junk­tur zu er­ho­len be­ginnt, sind die Märk­te schon wie­der oben. Sie neh­men ei­ne Ver­bes­se­rung der Wirt­schafts­la­ge vor­weg und dass die Un­ter­neh­mens­ge­win­ne 2021 kräf­tig an­zie­hen. Das macht sie an­fäl­lig für ei­nen Rück­schlag bei ei­ner zwei­ten An­ste­ckungs­wel­le.

Phar­ma und Tech zie­hen

Zwei­tens re­flek­tie­ren die Ak­ti­en­kur­se den hef­ti­gen Kon­junk­tur­ein­bruch durch­aus, je­doch nur die zy­kli­schen Va­lo­ren. Das schlägt sich auch in der re­la­ti­ven Schwä­che des eu­ro­päi­schen In­dex Eu­ro Sto­xx 50 nie­der, in dem kon­junk­tur­sen­si­ble Bank-, In­dus­trie- und Che­mieti­tel ein ho­hes Ge­wicht ha­ben. Die Ana­lys­ten rech­nen da­mit, dass die Ge­win­ne bei Zy­kli­kern im zwei­ten Quar­tal rund 70% ein­bre­chen.

Die Bör­sen in der Schweiz und den USA hal­ten sich nur des­halb so gut, weil Ak­ti­en mit de­fen­si­vem Cha­rak­ter über­ver­tre­ten sind, et­wa die aus den Sek­to­ren Ge­sund­heit oder Ba­sis­kon­sum. Mehr als die Hälf­te der Er­ho­lung des SPI seit dem Tief am 23. März geht auf das Kon­to von Ro­che, No­var­tis, Lon­za und Nest­lé (vgl. Gra­fik 1). Den de­fen­si­ven Schwer­ge­wich­ten ist es auch zu ver­dan­ken, dass die Schwei­zer Bör­se im Fe­bru­ar und März we­ni­ger stark ab­stürz­te als an­de­re Märk­te.

In den USA kommt die star­ke Per­for­mance von Tech- und E-Com­mer­ce-Un­ter­neh­men hin­zu. Sie sind ei­gent­lich kon­junk­tur­sen­si­tiv, nun pro­fi­tie­ren sie aber be­son­ders vom Di­gi­ta­li­sie­rungs­schub. Aus­ser­dem sind sie aus dem Vi­sier der Re­gu­la­to­ren und der Kri­ti­ker ver­schwun­den. An den «Da­ten­kra­ken» und ih­rer

Markt­macht scheint sich nie­mand mehr zu stö­ren. Da­bei hat ih­re Do­mi­nanz ge­mes­sen am Bör­sen­wert die­ses Jahr noch­mals mas­siv zu­ge­nom­men.

Die fünf gröss­ten Ti­tel im S&P 500 – Mi­cro­soft, App­le, Al­pha­bet, Face­book und Ama­zon – ma­chen un­ter­des­sen 20% des In­dex aus (vgl. Gra­fik 4). Zu­sam­men ha­ben sie über 25 Pro­zent­punk­te zum An­stieg des In­dex seit dem März­tief bei­ge­tra­gen (vgl. Gra­fik 2). Oh­ne sie wä­re der US-Markt so schwach wie der eu­ro­päi­sche. Das zeigt sich auch an der Ent­wick­lung des zy­kli­sche­ren Rus­sell-2000-In­dex für US-Small-Caps (vgl. Gra­fik 5).

Das star­ke Ab­schnei­den de­fen­si­ver Ti­tel ist ty­pisch für die der­zei­ti­ge Ge­müts­la­ge der In­ves­to­ren. Man möch­te da­bei sein, aber traut der Sa­che nicht rich­tig. Die lo­gi­sche An­la­ge­tak­tik in die­sem Di­lem­ma sind de­fen­si­ve Ak­ti­en und Big-Tech-Na­men, de­nen der Er­folg recht gibt.

So be­trach­tet sind die jüngs­ten Kurs­ent­wick­lun­gen an der Bör­se nach­voll­zieh­bar. Dass sich in den ver­gan­gen Wo­chen auch zy­kli­sche Seg­men­te er­holt ha­ben, hängt mit der Hoff­nung auf ei­nen Durch­bruch beim Co­ro­naimpf­stoff und den welt­wei­ten Sti­mu­lie­rungs­mass­nah­men von Zen­tral­ban­ken und Re­gie­run­gen zu­sam­men. Aus­ser­dem sind sie zu­vor am stärks­ten ge­fal­len.

Li­qui­di­täts­flut sucht An­la­gen

Op­ti­mis­ti­sche Stim­men ver­wei­sen auf die prä­ze­denz­lo­senWert­pa­pier­käu­fe der Zen­tral­ban­ken und ih­re po­si­ti­ve Wir­kung auf die Bör­sen. Ir­gend­wo­hin müs­se die­se neu ge­schaf­fe­ne Li­qui­di­tät ja flies­sen.

In die­ser Ge­men­ge­la­ge ist es durch­aus vor­stell­bar, dass die Kur­se mit ei­ner an­dau­ern­den Be­wer­tungs­ex­pan­si­on noch wei­ter stei­gen. Die Pri­vat­an­le­ger schei­nen der Er­ho­lungs­ral­ly eben­so we­nig zu trau­en wie die Fonds­ma­na­ger. Ge­mäss der wö­chent­li­chen Um­fra­ge der Ame­ri­can As­so­cia­ti­on of In­di­vi­du­al In­ves­tors (AAII) über­trifft der An­teil der Bä­ren bei wei­tem den­je­ni­gen de­rer, die über sechs Mo­na­te stei­gen­de Kur­se er­war­ten. In den letz­ten vier Um­fra­gen lag die Dif­fe­renz im Schnitt bei 24% (vgl. Gra­fik 6).

Ge­ra­de weil die Skep­sis so gross ist und noch vie­le an der Sei­ten­li­nie zu­schau­en, könn­te die­se Er­ho­lung ei­nen län­ge­ren Atem ha­ben und erst spä­ter im Jahr un­ter der Last der schwa­chen Fun­da­men­tal­da­ten in sich zu­sam­men­bre­chen. Zum Bei­spiel dann, wenn in ei­ner zwei­ten An­ste­ckungs­wel­le er­neu­te Lock­down-Mass­nah­men not­wen­dig wer­den.

Quelle: Re­fi­ni­tiv / FuW

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