Ge­fah­ren bei «ge­he­bel­ten Kre­di­ten»

Neue Zurcher Zeitung - - GELDANLAGE - Star­ker Jah­res­auf­takt MICHA­EL FER­BER

die Schweiz und Deutsch­land die Best­no­te «AAA». Ent­spre­chend nied­rig sind die Zin­sen, die In­ves­to­ren da­für ver­lan­gen, die­sen Län­dern Geld zu lei­hen. Mit ab­neh­men­der Bo­ni­täts­no­te stei­gen auch die Zin­sen für die Schuld­ner. Ei­ne wich­ti­ge Mar­ke ist die No­te «BBB–». Al­les, was dar­un­ter­liegt, zählt nicht mehr zum so­ge­nann­ten in­ves­tier­ba­ren Be­reich, son­dern wird dem spe­ku­la­ti­ven Seg­ment, auch Non-In­vest­ment-Gra­de oder Junk ge­nannt, zu­ge­rech­net. Die­se An­lei­hen, auf­grund der hö­he­ren Ver­zin­sung auch High-Yield-Bonds ge­nannt, ber­gen na­tur­ge­mäss hö­he­re Ri­si­ken für In­ves­to­ren.

Au­gu­ren war­nen

Der Chor der Au­gu­ren, die vor In­ves­ti­tio­nen in Fir­men mit ho­her Ver­schul­dung war­nen, ist in den ver­gan­ge­nen Wo­chen grös­ser ge­wor­den. Da­zu zählt ne­ben Port­fo­lio-Ma­na­gern und Ana­ly­ti­kern die ehe­ma­li­ge Che­fin der US-No­ten­bank Ja­net Yel­len. Sie hat vor we­ni­gen Wo­chen die ho­hen Schul­den ame­ri­ka­ni­scher Fir­men als Ge­fahr be­zeich­net. Soll­te es zu ei­nem kon­junk­tu­rel­len Ab­schwung kom­men, wür­de die ho­he Ver­schul­dung zu zahl­rei­chen Kon­kur­sen füh­ren, mahn­te Yel­len.

In den ver­gan­ge­nen Jah­ren stan­den An­lei­hen von Un­ter­neh­men mit schwa­chen Bo­ni­täts­no­ten bei In­ves­to­ren weit oben auf der Be­liebt­heits­ska­la. Die Grün­de da­für – nied­ri­ge und ne­ga­ti­ve Zin­sen, so­weit das Au­ge reicht, die Jagd nach ein we­nig Ren­di­te und ei­ne hö­he­re Ri­si­ko­be­reit­schaft – sind aus­rei­chend be­kannt. Dies hat in den USA, aber auch in Eu­ro­pa vie­le neue Emit­ten­ten an den Ka­pi­tal­markt ge­lockt und zu ei­nem An­stieg der Neu­emis­sio­nen ge­führt. Seit 2008 lässt sich ein aus­ge­präg­ter Trend er­ken­nen: Im­mer mehr Un­ter­neh­men ha­ben sich da­für ent­schie­den, fri­sches Ka­pi­tal am Bond­markt zu schöp­fen, statt ei­nen Kre­dit bei ei­ner Bank auf­zu­neh­men.

Die Ver­schul­dung der Un­ter­neh­men in den USA wächst der­zeit schnel­ler als die Wirt­schaft, nicht zu­letzt we­gen des ein­fa­chen und güns­ti­gen Zu­gangs zu Li­qui­di­tät. Die höchs­te Ver­schul­dung wei­sen laut dem In­sti­tu­te of In­ter­na­tio­nal Fi­nan­ce (IIF) Ver­sor­ger und Im­mo­bi­li­en­fir­men auf. Die nied­rigs­te Schul­den­quo­te ha­ben dem­ge­gen­über Emit­ten­ten aus der In­for­ma­ti­ons­tech­no­lo­gie und dem Ge­sund­heits­sek­tor. Vor al­lem klei­ne­re Un­ter­neh­men könn­ten in ei­nem Um­feld stei­gen­der Zin­sen in Schief­la­ge ge­ra­ten, sa­gen der IIF war­nend.

Ne­ben der Ver­schul­dung er­hö­hen schrump­fen­de Ge­win­ne für vie­le US-Fir­men das Ri­si­ko für Her­ab­stu­fun­gen. Ei­ne Ab­schwä­chung der welt­wei­ten Kon­junk­tur, po­li­ti­sche Un­si­cher­heits­fak­to­ren zu­sam­men mit ei­nem An­stieg des Zins­ni­veaus sind kein gu­ter Mix für Un­ter­neh­men, die fi­nan­zi­ell auf wack­li­gen Bei­nen ste­hen. In der Eu­ro-Zo­ne be­las­tet das En­de des An­lei­he­kauf­pro­gramms der EZB den Markt zu­sätz­lich. In den ver­gan­ge­nen Jah­ren hat­ten die die Ana­ly­ti­ker Käu­fe der No­ten­bank am Pri­mär­markt auch die Kur­se von Ob­li­ga­tio­nen bo­ni­täts­schwa­cher Fir­men ge­stützt. Auf die­se Un­ter­stüt­zung muss der Markt im neu­en Jahr gross­teils ver­zich­ten.

Vie­le Wa­ckel­kan­di­da­ten

Be­son­ders hei­kel ist die Si­tua­ti­on für Un­ter­neh­men, de­ren Ra­ting sich an der Schwel­le zum Non-In­vest­ment-Gra­de be­fin­det. Zu den mit «BBB» be­no­te­ten Bonds zählt in­zwi­schen fast die Hälf­te al­ler aus­ste­hen­den Eu­ro-Fir­men­an­lei­hen – vor zehn Jah­ren wa­ren es rund 16%. In den USA ist die­ses Seg­ment von 750 Mrd. $ En­de 2007 in­ner­halb von elf Jah­ren auf 2,7 Bio. $ an­ge­wach­sen. Bei ei­ner Ra­ting-Her­ab­stu­fung wür­den die Emit­ten­ten in den High-Yield-Be­reich ab­rut­schen. Ein sol­cher Schritt hat nicht nur hö­he­re Zins­kos­ten für den Schuld­ner zur Fol­ge. Vie­le in­sti­tu­tio­nel­le In­ves­to­ren wie Pen­si­ons­kas­sen und Ver­si­che­run­gen ha­ben stren­ge An­la­ge­richt­li­ni­en, die auch die Bo­ni­tät der An­lei­he-Emit­ten­ten be­tref­fen. Die­se An­le­ger wä­ren im Fall ei­ner Her­ab­stu­fung zu Ver­käu­fen ge­zwun­gen. Es dürf­te dann schwie­rig wer­den, in ei­ner sol­chen Si­tua­ti­on für die­se Ti­tel Käu­fer zu fin­den.

Zu­sätz­li­chen Druck auf die Kur­se die­ser «fal­len an­gels» wür­den die Mit­tel­ab­flüs­se aus Ind­ex­pro­duk­ten aus­üben. In den ver­gan­ge­nen Jah­ren ist die Be­liebt­heit von bör­sen­ge­han­del­ten In­dex­fonds (Ex­ch­an­ge-Tra­ded Funds) auf­grund der nied­ri­gen Kos­ten deut­lich ge­stie­gen. Auch bei die­sen Pro­duk­ten wür­de es zu Ver­käu­fen kom­men, wenn ein­zel­ne Emit­ten­ten auf­grund schwä­che­rer Ra­tings aus dem In­dex fie­len. Ne­ben Än­de­run­gen in der In­dex-Zu­sam­men­set­zung könn­ten die An­la­ge­ve­hi­kel auf­grund von Mit­tel­ab­flüs­sen zu Ver­käu­fen ge­zwun­gen wer­den. Sol­che Be­we­gun­gen hat man be­reits En­de ver­gan­ge­nen Jah­res be­ob­ach­tet. In der Wo­che vor Weih­nach­ten ver­buch­ten Fonds mit An­la­ge­schwer­punkt US-Hoch­zins­an­lei­hen re­kord­ho­he Mit­tel­ab­flüs­se.

Der Ra­ting-Aus­blick für die Staa­ten der Eu­ro-Zo­ne ist – mit Aus­nah­me von Ita­li­en – sehr freund­lich.Vie­le Län­der wei­sen po­si­ti­ve Aus­bli­cke auf, was sie zu Kan­di­da­ten für Her­auf­stu­fun­gen macht. Trotz ei­ner schwä­che­ren Dy­na­mik dürf­te das Wachs­tum im Eu­ro-Raum auch 20 19 po­si­tiv blei­ben. Da­für spre­chen ne­ben der sin­ken­den Ar­beits­lo­sig­keit auch die an­hal­tend ho­he In­ves­ti­ti­ons­tä­tig­keit so­wie der pri­va­te Kon­sum.Trotz die­sen ro­si­gen Aus­sich­ten soll­ten An­le­ger nicht ver­ges­sen, dass Tur­bu­len­zen an den US-Märk­ten auch dies­seits des At­lan­tiks zu Ver­lus­ten füh­ren wür­den – da­vor könn­ten selbst die al­ler­bes­ten Ra­tings nicht schüt­zen. Der In­ter­na­tio­na­le Wäh­rungs­fonds (IMF), die Bank für In­ter­na­tio­na­len Zah­lungs­aus­gleich (BIZ) und die ehe­ma­li­ge Che­fin der US-Zen­tral­bank Fe­deral Re­ser­ve, Ja­net Yel­len, ha­ben jüngst vor hö­he­ren Ri­si­ken bei so­ge­nann­ten Le­ver­a­ged Lo­ans ge­warnt. Über­setzt be­deu­tet die­ser Na­me «ge­he­bel­te Kre­di­te» – es han­delt sich um Ver­bind­lich­kei­ten von hoch­ver­schul­de­ten Un­ter­neh­men. De­ren Vo­lu­men hat sich im ame­ri­ka­ni­schen Markt laut ei­ner Stu­die der Lan­des­bank Ba­den-Würt­tem­berg (LBBW) seit dem Jahr 2008 auf 1100 Mrd. $ ver­dop­pelt, nicht zu­letzt auf­grund der ho­hen Ak­ti­vi­tät bei Fu­sio­nen und Über­nah­men. Mit den Markt­tur­bu­len­zen En­de ver­gan­ge­nen Jah­res kam der Be­reich deut­lich un­ter Druck, die Prei­se bra­chen ein. Kommt es zu ei­ner er­neu­ten Zu­spit­zung der Fi­nan­zund Schul­den­kri­se, könn­ten Le­ver­a­ged Lo­ans zwei­fel­los zu ei­nem Pro­blem wer­den. Ih­re schlech­te Ent­wick­lung En­de ver­gan­ge­nen Jah­res zeigt, wie an­fäl­lig sie sind, wenn es an den Fi­nanz­märk­ten stürmt.

Dies ist nicht die ein­zi­ge be­sorg­nis­er­re­gen­de Ent­wick­lung in dem Markt. In die­sem Zu­sam­men­hang taucht der in der Fi­nanz­kri­se be­rühmt-be­rüch­tigt ge­wor­de­ne Be­griff Co­venant-Li­te-Lo­ans wie­der auf. Bei sol­chen Ver­bind­lich­kei­ten wer­den den Kre­dit­neh­mern fle­xi­ble­re Ver­trags­be­din­gun­gen zu­ge­stan­den, was grös­se­re Ri­si­ken für die In­ves­to­ren be­deu­tet. Co­venant-Li­te-Lo­ans mach­ten ge­mäss LBBW im ver­gan­ge­nen Jahr rund 85% des Vo­lu­mens bei neu­en Le­ver­a­ged Lo­ans aus.

Die Kre­di­te wer­den in Fi­nanz­pro­duk­ten na­mens Col­la­te­ra­li­zed Lo­an-Ob­li­ga­ti­ons (CLO) ge­bün­delt und an In­ves­to­ren ver­kauft – auch die­ser Mecha­nis­mus ist be­kannt aus der letz­ten Fi­nanz­kri­se. Wie die Bank wei­ter mit­teilt, wur­den im ver­gan­ge­nen Jahr CLO im Vo­lu­men von rund 130 Mrd. $ emit­tiert. Bei ih­rer Jagd auf Ren­di­te in­ves­tier­ten An­le­ger hier ger­ne ihr Geld, bis En­de 2018 die Un­si­cher­heit stieg. Le­ver­a­ged Lo­ans ha­ben zu­meist kei­ne gu­ten Be­wer­tun­gen von den Ra­ting-Agen­tu­ren. So ha­ben laut der Stu­die vier von fünf der von Stan­dard & Poor’s ver­ge­be­nen Un­ter­neh­mens-Ra­tings für neue Kre­di­te die­ser Art die Ein­stu­fung «B» oder schlech­ter er­hal­ten.

Ge­wis­se Licht­bli­cke gibt es der­weil trotz­dem: Mit der Be­ru­hi­gung der Si­tua­ti­on an den Fi­nanz­märk­ten An­fang die­ses Jah­res ha­ben sich auch die Prei­se für Le­ver­a­ged Lo­ans wie­der er­holt. Dies ist un­ter an­de­rem zu­rück­zu­füh­ren auf Aus­sa­gen des Chefs der US-No­ten­bank, Je­ro­me Po­well. Er hat­te an­ge­kün­digt, die Fe­deral Re­ser­ve wer­de ih­ren Kurs än­dern, wenn nö­tig, und fle­xi­bel re­agie­ren. Dies nahm vie­len In­ves­to­ren die Angst vor ei­ner all­zu straf­fen US-Geld­po­li­tik und reg­te ih­ren Ri­si­ko­ap­pe­tit wie­der an. Laut der LBBW-Stu­die ist zu­dem kurz­fris­tig nicht mit be­deu­ten­den Aus­fäl­len sol­cher Kre­di­te zu rech­nen. Erst 2023 und 2024 steigt das Vo­lu­men an fäl­li­gen Le­ver­a­ged Lo­ans deut­lich an.

Vie­le in­sti­tu­tio­nel­le In­ves­to­ren wä­ren im Fall ei­ner Her­ab­stu­fung zu Ver­käu­fen ge­zwun­gen.

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