RE­PEN­SER LES INS­TRU­MENTS DU FI­NAN­CE­MENT EX­TÉ­RIEUR DANS LE BUD­GET DE L'ETAT POUR BOOS­TER ' L IN­VES­TIS­SE­MENT PU­BLIC ET LA SO­LI­DA­RI­TÉ SO­CIALE

L'Economiste Maghrébin - - Analyse - Pr Mah­moud Sa­mi Na­bi *

Comme de cou­tume ces der­nières an­nées, cette pé­riode est mar­quée par la dis­cus­sion du pro­jet de la loi de fi­nances. Il est de na­ture de s'at­tendre à ce que la loi de fi­nances 2020 tra­duise les ac­tions gou­ver­ne­men­tales en ma­tière de po­li­tique bud­gé­taire, contri­buant à la réa­li­sa­tion des ob­jec­tifs fixés dans le cadre du Plan de dé­ve­lop­pe­ment 2016-2020. Mais, les fortes contrainte­s im­po­sées, entre autres fac­teurs, par les dés­équi­libres ma­croé­co­no­miques, font que les lois de fi­nances ont peu de liens et de co­hé­rence avec les ob­jec­tifs de dé­ve­lop­pe­ment fixés en 2016. De plus, les écarts entre les pro­jec­tions de crois­sance éco­no­mique et les réa­li­sa­tions sont éle­vés. Ain­si, cette crois­sance était pro­je­tée à 3,1% lors de l'éla­bo­ra­tion de la loi de fi­nances 2019 et a été ré­vi­sée à 1,4%, en es­pé­rant une crois­sance éco­no­mique de 2,7% en 202. Ces per­for­mances sont très en-des­sous de la crois­sance éco­no­mique moyenne de la fa­mille des pays à re­ve­nu in­ter­mé­diaire faible, à la­quelle on ap­par­tient (fi­gure 1):

Dans le contexte où les dés­équi­libres ma­croé­co­no­miques sont pe­sants sur le bud­get de l'Etat avec un gou­ver­ne­ment te­nu à res­pec­ter ses en­ga­ge­ments dans le cadre du pro­gramme conclu avec le FMI, les marges de ma­noeuvre du gou­ver­ne­ment tu­ni­sien sont faibles pour aug­men­ter les dé­penses d'in­ves­tis­se­ment pu­blic. Les dé­penses de dé­ve­lop­pe­ment bud­gé­ti­sées sont pro­gram­mées à 6900 MDT en 2020 contre 6250 MDT en 2019. Il faut dire que de­puis 2016, la crois­sance moyenne des dé­penses d'in­ves­tis­se­ment est de 6,2% alors que le rythme d'aug­men­ta­tion du bud­get de l'Etat est de 11,3%, ti­ré par le rem­bour­se­ment du prin­ci­pal et des in­té­rêts de la dette (22,4%), les sub­ven­tions (17,3%), les moyens des ser­vices (11,8%) et les sa­laires des fonc­tion­naires (9,7%).

Aug­men­ta­tion de la dette pu­blique et re­cours crois­sant au fi­nan­ce­ment ex­té­rieur

Le rythme de crois­sance du rem­bour­se­ment des in­té­rêts et du prin­ci­pal de la dette ex­té­rieure de 22,4% sur la pé­riode 2016-2020 tra­duit la dé­pen­dance ac­crue de la Tu­ni­sie au fi­nan­ce­ment ex­té­rieur. Cette dé­pen­dance n'est rien d'autre que le co­rol­laire du gap fi­nan­cier entre l'in­ves­tis­se­ment na­tio­nal et l'épargne na­tio­nale. En ef­fet, comme le montre la fi­gure 2, pas seule­ment l'in­ves­tis­se­ment na­tio­nal est en baisse (en % du PIB) mais l'est éga­le­ment l'épargne na­tio­nale à un rythme en­core plus éle­vé.

Les in­ves­tis­se­ments pu­blics, dans la struc­ture ac­tuelle du bud­get de l'Etat, sont in­suf­fi­sants et très épar­pillés vu l'en­ver­gure des prio­ri­tés na­tio­nales, ce qui les em­pêche d'avoir des ef­fets d'en­traî­ne­ment suf­fi­sants sur l'en­semble de l'éco­no­mie. Il se­rait dif­fi­cile d'es­pé­rer rat­tra­per ra­pi­de­ment la crois­sance éco­no­mique moyenne des pays à re­ve­nu in­ter­mé­diaire faible. En ef­fet, l'éco­no­mie tu­ni­sienne se­rait prise dans la trappe du cercle vi­cieux : <>, au­quel s'ajoute la faible at­trac­ti­vi­té des in­ves­tis­se­ments di­rects étran­gers (et de por­te­feuille) (mal­gré l'aug­men­ta­tion de 622,6 MUSD en 2016 à 988,9 MUSD en 2018).

En 2016, la Tu­ni­sie a consa­cré 5198,2 MDT pour le rem­bour­se­ment des in­té­rêts et du prin­ci­pal de la dette. En 2020, ce mon­tant est es­ti­mé à 11678 MDT, et il est pré­vu que le pro­chain gou­ver­ne­ment re­coure au fi­nan­ce­ment ex­té­rieur à hau­teur de 8848 MDT, et au fi­nan­ce­ment in­té­rieur à hau­teur de 2400 MDT. Il est vrai que le gou­ver­ne­ment a réus­si à ra­me­ner le dé­fi­cit pu­blic de 6,1% en 2016 à 3,5% en 2019 avec une pro­jec­tion de 3% en 2020... Le fi­nan­ce­ment ex­té­rieur est donc prin­ci­pa­le­ment né­ces­saire pour four­nir les res­sources fi­nan­cières en devises per­met­tant de rem­bour­ser la dette ex­té­rieure ve­nant à échéance, évi­tant ain­si de pui­ser dans les ré­serves en devises du pays et ren­for­cer l'ef­fet d'évic­tion de l'in­ves­tis­se­ment na­tio­nal (en cas de re­cours ac­cru au fi­nan­ce­ment in­té­rieur). Ce­la est d'au­tant plus com­pré­hen­sible dans un contexte de dé­fi­cit cou­rant at­tei­gnant 11,1% du PIB en 2018 et où le dé­fi­cit de la ba­lance éner­gé­tique est de l'ordre 6200 MDT soit en­vi­ron 39,4% du dé­fi­cit com­mer­cial.

Le fi­nan­ce­ment ex­té­rieur est na­tu­rel­le­ment utile lors­qu'il fi­nance des pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment gé­né­rant des ef­fets d'en­traî­ne­ment po­si­tifs sur la dy­na­mique éco­no­mique, sur­tout dans les ré­gions in­té­rieures. Il est moins coû­teux lors­qu'il est oc­troyé par les ins­ti­tu­tions mul­ti­la­té­rales de dé­ve­lop­pe­ment (Banque Mon­diale, Banque Afri­caine de Dé­ve­lop­pe­ment, Banque Is­la­mique de Dé­ve­lop­pe­ment, etc.) à des taux d'in­té­rêt mo­dé­rés. Mais, par­mi les 8848 MDT de nou­veaux em­prunts ex­té­rieurs que la loi de fi­nances de 2020 pré­voit, il est pré­vu une nou­velle sor­tie sur les mar­chés fi­nan­ciers in­ter­na­tio­naux pour le­ver l'équi­valent de 3438 MDT de fonds. Or, la classe de risque sou­ve­rain à la­quelle la Tu­ni­sie ap­par­tient est "très spé­cu­la­tive" ren­voyant à un coût de fi­nan­ce­ment qui se­ra au voi­si­nage de 6,5%. Rap­pe­lons qu'en 2014, la Tu­ni­sie a re­cou­ru à la ga­ran­tie des gou­ver­ne­ments amé­ri­cain et ja­po­nais pour la le­vée de 1800 MUSD, et ce, afin de ré­duire la prime de risque et donc le coût de fi­nan­ce­ment.

Mo­bi­li­ser le fi­nan­ce­ment de la dia­spo­ra, émettre des cer­ti­fi­cats d'in­ves­tis­se­ment et ti­tri­sa­tion des re­ve­nus du ga­zo­duc

Nous pro­po­sons une aug­men­ta­tion du mon­tant du fi­nan­ce­ment ex­té­rieur de 562 MTND et un fi­nan­ce­ment in­té­rieur al­ter­na­tif à hau­teur de 1004 MTND, en ac­ti­vant de nou­veaux modes de fi­nan­ce­ment. Na­tu­rel­le­ment, la mise en pra­tique de ces ins­tru­ments de­mande du temps, et il se­rait très dif­fi­cile de les ac­ti­ver tous du­rant l'an­née 2020. Néan­moins, je les pré­sente dans le cadre du pro­jet de la loi de fi­nances 2020 en vue de les illus­trer et mon­trer l'im­por­tance de les consi­dé­rer. Le ta­bleau 1 pré­sente la struc­ture ac­tuelle du bud­get de l'Etat 2020 ain­si que l'ajus­te­ment pro­po­sé (avec le signe "+").

L'aug­men­ta­tion du fi­nan­ce­ment ex­té­rieur est pro­po­sée à tra­vers des ins­tru­ments de fi­nan­ce­ment qui de­vront être moins oné­reux que l'émis­sion d'obligatair­e sur le mar­ché fi­nan­cier in­ter­na­tio­nal; tout en per­met­tant de boos­ter l'in­ves­tis­se­ment pu­blic dans l'Ener­gie re­nou­ve­lable. J'ai dé­jà fait des pro­po­si­tions si­mi­laires en 2016 , et consa­cré un cha­pitre dans Na­bi (2019) pour pré­sen­ter divers mé­ca­nismes et ins­tru­ments exis­tants à l'échelle in­ter­na­tio­nale (ti­tri­sa­tion des re­ve­nus, GDP in­dexed Bonds, Dia­spo­ra In­vest­ment Bonds, So­cial Im­pact Bonds, Su­kuk, cer­ti­fi­cats de ré­con­ci­lia­tion), qui pour­raient abou­tir à la ré­duc­tion du coût de fi­nan­ce­ment, s'ils sont bien conçus.

Ces ins­tru­ments sont des­ti­nés à des Tu­ni­siens ré­si­dents à l'étran­ger et à des in­ves­tis­seurs sen­sibles à l'in­ves­tis­se­ment éthique et vert, ain­si que des in­ves­tis­seurs averses au risque pré­fé­rant l'exis­tence de garanties fi­nan­cières pou­vant cou­vrir les risques de dé­faillance. Quels que soient les ins­tru­ments pro­po­sés et la na­ture des in­ves­tis­seurs, il est im­por­tant de faire, dès le dé­part et lors de leur émis­sion, l'ap­pa­rie­ment entre les fonds col­lec­tés et les pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment ci­blés. Le but n'est pas seule­ment de pro­po­ser une al­ter­na­tive à l'émis­sion obligatair­e sur le mar­ché in­ter­na­tio­nal, mais de le­ver des mon­tants plus éle­vés fi­nan­çant la tran­si­tion éner­gé­tique (et plus par­ti­cu­liè­re­ment l'en­cou­ra­ge­ment à la pro­duc­tion de l'élec­tri­ci­té à par­tir de l'éner­gie so­laire). Le ta­bleau 2 pré­sente l'ap­pa­rie­ment entre les modes de fi­nan­ce­ment et les dé­penses de dé­ve­lop­pe­ment dé­jà bud­gé­ti­sées en re­la­tion avec l'in­clu­sion so­ciale et le dé­ve­lop­pe­ment ré­gio­nal.

Par la suite, nous pré­sen­te­rons quelques spé­ci­fi­ci­tés des ins­tru­ments fi­nan­ciers pro­po­sés:

Obli­ga­tions Dia­spo­ra (Dia­spo­ra In­vest­ment Bonds)

La mo­bi­li­sa­tion d'une par­tie de l'épargne et/ou des trans­ferts de la dia­spo­ra tu­ni­sienne est une pro­po­si­tion qui n'a ces­sé d'être évo­quée par plu­sieurs ex­perts de­puis des an­nées. Plu­sieurs ex­pé­riences in­ter­na­tio­nales sont ci­tées dans le rap­port de la Banque Mon­diale "In­no­va­tive Fi­nan­cing for De­ve­lop­ment" à l'ins­tar de celle de la State Bank of In­dia qui a réus­si à le­ver 11 mil­liards de USD grâce à ces ins­tru­ments. Une autre ex­pé­rience pi­lote ci­tée par le rap­port a été lan­cée en 2006, par le Dé­par­te­ment d'Etat des Etats-Unis et l'In­ter­na­tio­nal Fund for Agri­cul­tu­ral De­ve­lop­ment (IFAD) pour le­ver des fonds au­près de la di­sa­po­ra, au bé­né­fice de pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment agri­coles dans les ré­gions ru­rales. Ce pro­gramme bap­ti­sé Dia­spo­ra In­vest­ment in Agri­cul­ture a comme ob­jec­tif ul­time d'amé­lio­rer la vie de la po­pu­la­tion ru­rale pauvre . Ra­tha et Pla­za (2011) notent que "les fonds col­lec­tés par ces émis­sions pour­raient être uti­li­sés pour fi­nan­cer des pro­jets in­té­res­sant les mi­grants (lo­ge­ments, écoles, hô­pi­taux et pro­jets d’in­fra­struc­tures qui offrent un avan­tage concret pour leur fa­mille ou leur com­mu­nau­té dans le pays d’ori­gine). Les obli­ga­tions dia­spo­ra peuvent aus­si faire ap­pel à des liens émo­tion­nels (en­vie de rem­bour­ser une dette en­vers son pays) et éven­tuel­le­ment abais­ser le coût de fi­nan­ce­ment de pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment" .

Les re­ve­nus des tra­vailleurs tu­ni­siens à l'étran­ger étaient de 5035,1 MTND en 2018. Je pro­pose d'émettre des bons d'in­ves­tis­se­ment en eu­ros (étant don­né que la ma­jo­ri­té de la dia­spo­ra tu­ni­sienne ré­side en Eu­rope) des­ti­nés aux Tu­ni­siens à l'étran­ger à

hau­teur de l'équi­valent de 1000 MTND, avec dé­ter­mi­na­tion, dès le dé­part, des pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment à fi­nan­cer et les mé­ca­nismes de sui­vi de réa­li­sa­tion. Les di­men­sions ré­gio­nale, ter­ri­to­riale et pa­tri­mo­niale de­vront être pré­sentes. Nous avons es­sayé de sé­lec­tion­ner dans le ta­bleau 2 les rubriques des dé­penses pré­vues dans la loi de fi­nances, qui ont ces at­tri­buts.

Le taux de ré­mu­né­ra­tion pour­ra être fixé sur la base d'un taux d'in­té­rêt an­nuel de 3% ap­pli­cable au mon­tant le­vé en eu­ros, au lieu d'une émis­sion obligatair­e sur le mar­ché in­ter­na­tio­nal à un taux avoi­si­nant les 6,5%. Na­tu­rel­le­ment, l'idéal se­rait que le rem­bour­se­ment du prin­ci­pal et des in­té­rêts des fonds le­vés soit li­bel­lé en di­nars tu­ni­siens. Ain­si, le pays pour­ra éga­le­ment éco­no­mi­ser des ré­serves de devises. Dans ce cas, la conver­sion EUR/TND pour­ra se faire sur la base du taux de change spot des échéances des an­nui­tés pour évi­ter à la dia­spo­ra l'ex­po­si­tion au risque de dé­pré­cia­tion du di­nar face à l'eu­ro.

Obli­ga­tions et/ou Su­kuk Ija­ra ados­sés aux re­cettes

OBLI­GA­TIONS et/ou SU­KUK IJA­RA ADOSSES AUX RE­CETTES La ti­tri­sa­tion est un moyen de mo­bi­li­ser des fonds qui n'est pas ac­ti­vé en Tu­ni­sie. Dans le rap­port de la Banque Mon­diale "In­no­va­tive Fi­nan­cing for De­ve­lop­ment" la ti­tri­sa­tion est dé­fi­nie comme la vente par l'en­ti­té (ini­tia­teur/ori­gi­na­tor) ayant be­soin de fi­nan­ce­ment pré­sent de ses re­cettes fu­tures à une en­ti­té in­ter­mé­diaire (vé­hi­cule spé­cial à but dé­ter­mi­né/ Spe­cial Pur­puse Ve­hicle SPV). La SPV émet les obli­ga­tions et/ou su­kuk Ija­ra sur le mar­ché fi­nan­cier (dans notre cas in­ter­na­tio­nal) et trans­fère les fonds le­vés à l'ini­tia­teur. Dans notre cas, l'Etat tu­ni­sien est la par­tie ayant be­soin de fi­nan­ce­ment pré­sent moins coû­teux que l'émis­sion obligatair­e sur le mar­ché in­ter­na­tio­nal. Les re­cettes fu­tures que l'on pro­pose de ti­tri­ser (pour don­ner lieu aux obli­ga­tions ados­sées aux re­cettes) sont celles du ga­zo­duc avec l'Ita­lie. Rap­pe­lons qu'en juillet 2019, le gou­ver­ne­ment tu­ni­sien et le groupe ita­lien ENI ont si­gné un ac­cord de re­nou­vel­le­ment pour 10 ans, de la conven­tion re­la­tive au Trans-Me­di­ter­ra­nean Pi­pe­line. Le mon­tant an­nuel de la re­de­vance sur le ga­zo­duc ache­mi­nant le gaz al­gé­rien vers l'Ita­lie (de quoi ?) qui est de 500 MTND, est dé­jà comp­ta­bi­li­sé dans le pro­jet de la loi de fi­nances 2020. L'idée est de ti­tri­ser la somme des re­de­vances pour les cinq an­nées fu­tures (2020-2024) pour col­lec­ter une somme d'en­vi­ron 2500 MTND (à la quelle il fau­drait re­tran­cher les coûts de l'opé­ra­tion et de ré­mu­né­ra­tion qui doivent cor­res­pondre à des in­té­rêts de l'ordre de 3%-4%. Afin que cette opé­ra­tion soit moins oné­reuse que la sor­tie sur les mar­chés in­ter­na­tio­naux à 6,5%). Les ca­pi­taux le­vés pour­ront fi­nan­cer des pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment dé­jà pré­vus dans le pro­jet de la loi de fi­nances. Nous avons énu­mé­ré dans le ta­bleau 2 quelques axes prio­ri­taires dé­jà pro­gram­més, tels que l'in­fra­struc­ture rou­tière, la trans­for­ma­tion nu­mé­rique de l'ad­mi­nis­tra­tion et des pro­jets nu­mé­riques en pi­pe­line, le trans­port, l'édu­ca­tion, la san­té, le fi­nan­ce­ment des PME...

Uk­kuk d'in­fra­struc­ture

Les su­kuk d'in­fra­struc­ture sont des cer­ti­fi­cats d'in­ves­tis­se­ment dans des pro­jets d'in­fra­struc­ture. Des so­cié­tés ou des gou­ver­ne­ments s'as­so­cient à des in­ves­tis­seurs na­tio­naux et in­ter­na­tio­naux à tra­vers des vé­hi­cules spé­ciaux pour la réa­li­sa­tion des pro­jets et le par­tage des re­ve­nus fu­turs. Ce sont donc des mé­ca­nismes d'ac­ti­va­tion du par­te­na­riat pu­blic-pri­vé. Entre 2002 et 2012, les su­kuk d'in­fra­struc­ture ont per­mis à 10 pays de le­ver 73 100 MUSD (dont 61% pour la Ma­lai­sie, 30% pour l'Ara­bie Saou­dite, et 7% pour les Emi­rats Arabes Unis). Ces der­nières an­nées, les su­kuk sont de plus en plus sol­li­ci­tés pour le fi­nan­ce­ment des pro­jets des éner­gies re­nou­ve­lables. Le ré­cent rap­port pu­blié par De­loitte et ISRA, pu­blié en 2019 et in­tiut­lé "Can Su­kuk be­come a driver of so­lar and green ener­gy growth?" pré­sente plu­sieurs ex­pé­riences in­ter­na­tio­nales dans ce cadre et des re­com­man­da­tions en la ma­tière. La ré­mu­né­ra­tion des dé­ten­teurs des su­kuk ne se fe­ra pas à tra­vers le bud­get de l'Etat mais les re­ve­nus fu­turs des pro­jets so­laires dé­ve­lop­pés.

Je pro­pose l'émis­sion par l'Etat tu­ni­sien de su­kuk d'in­fra­struc­ture à hau­teur de 500 MTND en pas­sant par un vé­hi­cule spé­cial qui pour­ra être conçu en co­hé­rence avec le nou­veau Fonds de Tran­si­tion Ener­gé­tique. Rap­pe­lons que ce fonds a été créé pour ac­com­pa­gner la tran­si­tion éner­gé­tique de la Tu­ni­sie, à tra­vers des so­lu­tions de fi­nan­ce­ment aux in­ves­tis­se­ments dans le do­maine des éner­gies re­nou­ve­lables. L'ob­jec­tif étant d'at­teindre 30% en 2030 comme part des éner­gies re­nou­ve­lables dans le mix élec­trique (13,8% éo­lien, 11,9% pho­to­vol­taïque, 3,5% so­laire ther­mique à concen­tra­tion, 0,8% bio­masse).

Obli­ga­tions à im­pact so­cial

Les obli­ga­tions à im­pact so­cial (OIS) (So­cial im­pact bonds) sont des ins­tru­ments fi­nan­ciers de par­te­na­riat pu­blic-pri­vé qui ont vu le jour en 2010 au Royaume-Uni. Jus­qu'à juin 2016, il y a eu lan­ce­ment de 60 OIS dans 15 pays: Aus­tra­lie, Al­le­magne, Bel­gique, Ca­na­da, Etats Unis, Hol­lande, Inde, Portugal, etc. Elles visent à le­ver des fonds au­près des in­ves­tis­seurs et des do­na­teurs pour la mo­bi­li­sa­tion des fonds phi­lan­thro­piques en vue de fi­nan­cer des pro­jets et des pro­grammes so­ciaux. Les OIS s'ar­ti­culent sur une gou­ver­nance par­ti­cu­lière avec une en­ti­té pu­blique (in­dé­pen­dante de l'exé­cu­tif) char­gée de la co­or­di­na­tion entre les dif­fé­rentes par­ties pre­nantes: gou­ver­ne­ment, in­ves­tis­seurs "éthiques", do­na­teurs, agence/so­cié­té en charge de l'exé­cu­tion du pro­gramme/pro­jet so­cial, agence de contrôle de l'exé­cu­tion et de l'at­teinte des ob­jec­tifs. En plus de la ré­duc­tion des coûts de fi­nan­ce­ment des pro­jets so­ciaux, ces ins­tru­ments per­mettent d'amé­lio­rer l'ef­fi­cience de l'uti­li­sa­tion des fonds.

Dans le cas du bud­get de l'Etat de 2020, je pro­pose l'émis­sion par le gou­ver­ne­ment d'obli­ga­tions à im­pact so­cial à hau­teur de 1004 mil­lions de di­nars pour fi­nan­cer : i) les dé­penses en fa­veur

des fa­milles né­ces­si­teuses (786 MTND) et les bourses et prêts uni­ver­si­taires (218 MTND). A terme, je pro­pose dans Na­bi (2019) la créa­tion d'une ins­ti­tu­tion de so­li­da­ri­té so­ciale sous le contrôle du Conseil du mar­ché fi­nan­cier, en charge de la le­vée des fonds phi­lan­thro­piques et leur ca­na­li­sa­tion vers les pro­grammes et les pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment so­cioé­co­no­miques. Cette ini­tia­tive et l'émis­sion des obli­ga­tions à im­pact so­cial peuvent faire par­tie d'un pro­gramme pré­si­den­tiel beau­coup plus large de so­li­da­ri­té so­ciale, ca­pi­ta­li­sant sur l'élan de ci­toyen­ne­té ayant émer­gé après les élec­tions

Fi­gure 2. Evo­lu­tion de l'in­ves­tis­se­ment na­tio­nal et de l'épargne na­tio­nale (en % PIB) Sources : Mi­nis­tère des fi­nances et INS

Fi­gure 3. Evo­lu­tion de la dette pu­blique (in­té­rieure et ex­té­rieure) (en % PIB) Sources : Mi­nis­tère des fi­nances et INS

Fi­gure 1. Crois­sance du PIB réel en Tu­ni­sie et dans les pays à re­ve­nu in­ter­mé­diaire faible Source : Mi­nis­tère des fi­nances et don­nées de la Banque Mon­diale

Ta­bleau 1. Struc­ture du bud­get de l'Etat 2020 ini­tial et ajus­té Source : Pro­jet de loi de fi­nances 2020

Ta­bleau 2. Ap­pa­rie­ment entre modes de fi­nan­ce­ment al­ter­na­tifs pro­po­sés et dé­penses de dé­ve­lop­pe­ment

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