Yumuşak iniş mümkün mü?

2018 Ağustos ayında döviz kurunda yaşanan serbest düşüş ve sonrasındaki sert faiz artırımı hafızalarımızda taptaze duruyor. Mevcut konjonktürün anılan dönemle benzerlikleri dikkate alınarak yatırımcı raporlarında şu sorunun sıkça sorulmaya başlandığını görüyoruz: bu noktadan sonra yumuşak iniş mümkün mü?

İktisadi krizleri tahmin etmeye çalışırken kullanılan yöntemlerden biri de incelenen dönemle geçmişteki krizlerin başlangıç koşullarını karşılaştırmaktır. Dolayısıyla bu soruyu yanıtlamak için 2018 Ağustos’una götüren koşullarla mevcut durumu bütün yönleriyle kıyaslamak faydalı olacaktır. Öncelikle benzerliklerden başlayalım.

En önemli benzerlik her iki dönemin de çok hızlı kredi genişlemesini takip ediyor olması. Ayrıca iki dönemde de enflasyon yüksek ve para politikasının bu duruma yeterince tepki verebilme yetisine dair kaygılar mevcut. Bunun yanı sıra, iki dönemde de jeopolitik riskler gündemde. Dolayısıyla bugün ve 2018 Ağustos öncesi dönem arasında önemli benzerlikler olduğunu söylemek mümkün.

Öte yandan iki dönem arasında çok önemli farklar da var. Bu farklılıkları olumlu (kriz riskini azaltan) ve olumsuz (kriz riskini artıran) koşullar olarak sınıflandırmak resmin bütününü görmek açısından faydalı olabilir. Olumlulardan başlayalım. Birincisi, 2018 yılında swap piyasası üzerinden TL’ye karşı spekülatif pozisyon almak çok daha kolaydı. Zaman içinde özellikle vadede TL alım yönünde yapılan kısıtlamalarla söz konusu piyasanın döviz kuru üzerinde doğrudan oynaklık yaratma kapasitesi azaldı. (Tabii kısa vadede risk azaltıcı gibi görünen bu gelişmenin uzun vadeli önemli maliyetleri oldu ama bu ayrı bir yazı konusu olduğu için şimdilik geçiyorum.) Bu dönemde kriz riskini azaltan ikinci farklılık döviz kurunun daha “rekabetçi” konumda olması. 2018 Ağustos öncesinde TL’nin değersiz olduğunu söylemek zordu. Şimdi ise değersiz olduğuna dair önemli sinyaller var. Özellikle döngüsel ve geçici etkilerden arındırılmış cari dengenin neredeyse sıfırlanmış olması buna işaret ediyor.

Kriz riskini azaltan üçüncü gelişme ise sıcak para dediğimiz yatırımların bugün çok daha sınırlı olması. Yabancıların tahvil, hisse senedi ve swap stokundan oluşan TL pozisyonları 2018 Ağustos öncesine kıyasla 40 milyar dolara yakın düşüş göstererek son dönemde 30 milyar dolar civarına indi. Özellikle kısa vadeli swap pozisyonları oldukça düşük düzeylere gelmiş bulunuyor. Bu da kurdaki potansiyel oynaklığın sınırlanmasını kolaylaştıran bir etken, hele de aktif rezerv yönetimi ve finansal işlem kısıtlamalarının sıkça kullanıldığını da dikkate alırsak. Son olarak, şunu da belirtmek gerekir. Mevcut dönemde kredilerde keskin bir yavaşlama çoktan başladı. Kamu bankalarının frene basması ve kredi faizlerindeki yükseliş sonrasında son sekiz haftalık yıllıklandırılmış kredi artış oranı yüzde 10’un altına düşürüldü. Bu da kısa vadede sert iniş olasılığını azaltan bir gelişme.

Negatif tarafta ise en önemli farklılık bu dönemde 2018 yılına kıyasla politika kalkanlarımızın daha da zayıflamış olması. Olası bir şok durumunda dengeleyici olarak kullanılabilecek cephane azaldı. Bunu kamu maliyesi, banka bilançoları ve uluslararası rezerv verilerinde görebiliyoruz. Kamu borç ve açık göstergeleri hala diğer ülkelere göre iyi durumda olsa da yabancı para cinsi borcun payının önemli ölçüde artmış olması ve koşullu yükümlülükler mali alanı sınırlıyor.

Negatif tarafta belki de en önemli gelişme mevcut dönemde kredibilite birikimimizin epey azalmış olması. Ekonomide zor zamanlarda en fazla ihtiyaç duyulan koruma kalkanı itibardır. Maalesef yakın dönemde uygulanan makrofinansal politika bileşiminin getirdiği güven hasarını onarmamız epey zaman alacak. Bu nedenle kısa vadede hata yapma lüksümüz yok gibi görünüyor.

Bu noktada önemli soru şu: yakın dönemde mikro kontrolcü makro finansal politikadan ve düşük faiz ısrarından bir ölçüde vaz geçilmesi kalıcı bir zihniyet değişiminin mi işareti? Yoksa rezervlerdeki hızlı erime ve ödemeler dengesi riskleri nedeniyle atılan zoraki bir geri adımı mı yansıtıyor? Umarız yaşananlardan gerekli dersleri çıkarabilmişizdir ve birincisi doğrudur. Bunu ancak zaman içinde görebileceğiz.

Eğer para ve finansal sektör politikalarındaki normalleşme adımları devam ettirilebilirse 2018 dönemindeki gibi çok sert bir faiz artırımına gerek kalmadan bu dönem yumuşak inişle sonuçlanabilir. Sonrasındaki yol daha meşakkatli, ama kısa vadede savrulmadan o zor yola girebilmek için dahi son derece dikkatli gitmemiz lazım. Öngörülebilirliği ve güveni tekrar tesis etmekten başka çıkar yolumuz bulunmuyor.