Ста­гна­ція еко­но­мі­ки та кри­за мо­не­тар­но-фі­скаль­но­го ре­гу­лю­ва­н­ня

Dzerkalo Tizhnya - - ТИТУЛЬНА СТОРІНКА - Те­тя­на БОГДАН, Іван БОГДАН, Окре­мі по­ка­зни­ки еко­но­мі­чної ди­на­мі­ки Укра­ї­ни ін­фля­цію ви­трат

д.е.н. (Ек­спер­тно-ана­лі­ти­чний центр «Опті­ма»); к.е.н. (ДННУ «Ака­де­мія фі­нан­со­во­го управ­лі­н­ня»)

По­то­чні ма­кро­еко­но­мі­чні тен­ден­ції

Еко­но­мі­ка Укра­ї­ни має низь­кі тем­пи еко­но­мі­чно­го зро­ста­н­ня, чи­слен­ні ін­сти­ту­цій­ні та стру­ктур­ні про­бле­ми, по­до­ла­н­ня яких не­ро­зрив­но пов’яза­не із змі­ною спря­мо­ва­но­сті та ін­стру­мен­та­рію стру­ктур­ної, фі­скаль­ної, мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки і за­без­пе­че­н­ням їх узго­дже­но­сті. В остан­ні ро­ки спо­сте­рі­га­ю­ться та­кі не­га­тив­ні тен­ден­ції: по­віль­ні тем­пи від­нов­ле­н­ня еко­но­мі­чної ді­яль­но­сті пі­сля кри­зи 2014–2015 рр., ви­со­кий рі­вень без­ро­бі­т­тя та по­си­ле­н­ня тру­до­вої мі­гра­ції, низь­ка час­тка за­ро­бі­тної пла­ти у ВВП, низь­кий рі­вень ка­пі­та­лі­за­ції ВВП і зни­же­н­ня час­тки кре­ди­тів се­ред дже­рел ін­ве­сти­цій (див. табл.).

Та­кі тен­ден­ції є озна­кою від­ста­ва­н­ня фа­кти­чно­го ВВП від по­тен­цій­но­го (да­лі — не­га­тив­но­го роз­ри­ву ВВП), тоб­то си­ту­а­ції, за якої еко­но­мі­чні суб’єкти не ма­ють до­ста­тніх сти­му­лів для акти­ві­за­ції сво­єї ді­яль­но­сті. Цей по­ка­зник вка­зує на не­до­ста­тність су­ку­пно­го по­пи­ту для пов­но­го ви­ко­ри­ста­н­ня на­яв­них ви­ро­бни­чих фа­кто­рів і збіль­ше­н­ня об­ся­гів су­ку­пної про­по­зи­ції. У те­о­рії йо­го озна­ка­ми вва­жа­ю­ться: ви­со­кий рі­вень без­ро­бі­т­тя; низь­кий рі­вень ви­ко­ри­ста­н­ня ви­ро­бни­чих по­ту­жно­стей; слаб­кий вну­трі­шній по­пит; низь­кі тем­пи ін­фля­ції. Однак за на­яв­но­сті в еко­но­мі­ці зна­чних стру­ктур­них дис­про­пор­цій, ви­кли­ка­них шо­ка­ми де­валь­ва­ції, зро­ста­н­ня цін на енер­го­но­сії то­що, не­га­тив­ний роз­рив ВВП мо­же збе­рі­га­ти­ся на­віть в умо­вах ви­со­кої ін­фля­ції. Адже при­ро­дою та­кої ін­фля­ції ви­сту­па­ють не чин­ни­ки по­пи­ту, а шо­ки про­по­зи­ції. Так, пер­вин­ний шок від зро­ста­н­ня цін на енер­го­но­сії чи де­валь­ва­ції зав­жди пе­ре­кла­да­є­ться на ці­ни, але за­зви­чай має три­ва­лий муль­ти­плі­ка­тив­ний ефект че­рез ма­три­цю «ко­е­фі­ці­єн­тів пов­них ви­трат» до то­го мо­мен­ту, по­ки всі суб’єкти не при­сто­су­ю­ться до но­вих ці­но­вих па­ра­ме­трів із вста­нов­ле­н­ням но­вої то­чки еко­но­мі­чної рів­но­ва­ги.

Най­го­стрі­ші стру­ктур­ні та ма­кро­еко­но­мі­чні про­бле­ми Укра­ї­ни:

1. Низь­кий рі­вень жи­т­тя на­се­ле­н­ня. ВВП на одно­го жи­те­ля Укра­ї­ни (за па­ри­те­том ку­пі­вель­ної спро­мо­жно­сті) є по­мі­тно ниж­чим від ін­ших кра­їн і ре­гіо­нів сві­ту, не­сут­тє­во пе­ре­ви­щу­ю­чи се­ре­дній рі­вень Афри­ки: Укра­ї­на — 8,8 тис. дол., Афри­ка — 5,3 тис., Єв­ро­па — 36,3 тис., Пів­ден­на Аме­ри­ка — 15,7 тис., Схі­дна Єв­ро­па — 24,5 тис. дол. У кра­ї­ні з та­ким низь­ким пла­то­спро­мо­жним по­пи­том рин­ко­ві ме­ха­ні­зми пов­но­цін­но не пра­цю­ють, а іно­зем­ні ін­ве­сто­ри об­хо­дять сто­ро­ною сфе­ру ви­ро­бни­цтва для вну­трі­шньо­го спо­жи­ва­н­ня.

2. Ва­лю­тні дис­па­ри­те­ти і кур­со­ва во­ла­тиль­ність під­ри­ва­ють за­са­ди нор­маль­ної еко­но­мі­чної ді­яль­но­сті. До де­валь­ва­ції 2014 ро­ку час­тка ім­порт­них то­ва­рів у скла­ді про­мі­жно­го спо­жи­ва­н­ня еко­но­мі­ки ста­но­ви­ла 30%. Де­валь­ва­ція грив­ні в 2014–2015 рр. ста­но­ви­ла близь­ко 300%, що ге­не­ру­ва­ло мас­шта­бні стру­ктур­ні дис­ба­лан­си між рі­зни­ми се­кто­ра­ми (га­лу­зя­ми) та гі­гант­ський стру­ктур­ний шок для еко­но­мі­ки.

3. Дер­жав­ний борг ство­рює по­стій­ний тиск на еко­но­мі­чну актив­ність, а йо­го об­слу­го­ву­ва­н­ня та по­га­ше­н­ня від­во­лі­ка­ють ко­ло­саль­ні дер­жав­ні ре­сур­си. В остан­ні ро­ки 12–15% ви­да­тків дер­жав­но­го бю­дже­ту ви­тра­ча­є­ться на ви­пла­ту від­со­тків за дер­жав­ним бор­гом. При цьо­му в порт­фе­лі бор­го­вих зо­бов’язань дер­жа­ви облі­ко­ву­є­ться су­ма в 326 млрд грн, яку дер­жа­ва ви­тра­ти­ла про­тя­гом 2008–2017 рр. на по­ря­ту­нок бан­ків­ської си­сте­ми та ком­пен­са­цію вкла­дни­кам збан­кру­ті­лих бан­ків, що у су­мі ста­но­вить 16,9% ВВП! Про ці ко­шти ні­ко­ли не зга­ду­ють пред­став­ни­ки НБУ, ко­ли го­во­рять про «фі­скаль­не до­мі­ну­ва­н­ня».

4. В Укра­ї­ні — одна із най­ви­щих у сві­ті від­но­сна ці­на па­ли­ва. На­ша еко­но­мі­ка істо­ри­чно ма­ла ви­со­ку час­тку про­ми­сло­во­сті, яка в 90-х ро­ках ми­ну­ло­го сто­лі­т­тя да­ва­ла близь­ко 50% за­галь­ної до­да­ної вар­то­сті (у 2017 р. — уже 25%). Пи­та­н­ня до­сту­пно­сті цін на паль­не для еко­но­мі­чних суб’єктів у ба­га­тьох ви­пад­ках є пи­та­н­ням їх ви­жи­ва­н­ня. Та якщо по­рів­ня­ти вар­тість паль­но­го в Укра­ї­ні з ви­ро­бни­цтвом ВВП на одно­го жи­те­ля (за ПКС), то по­ба­чи­мо, що від­но­сний рі­вень цін на паль­не у нас у 5 ра­зів ви­щий, ніж у Ро­сії, в 4 ра­зи, ніж у Ні­меч­чи­ні, в 3 ра­зи, ніж у Поль­щі, в 2 ра­зи, ніж у Гре­ції, в 1,5 ра­зу, ніж в Гру­зії, та ли­ше тро­хи ниж­чий, ніж у Мол­до­ві (див. рис. 1). Одні­єю з при­чин та­кої до­ро­жне­чі паль­но­го в Укра­ї­ні, зна­чна час­тка яко­го ім­пор­ту­є­ться або ви­ро­бля­є­ться з ім­порт­ної на­фти, ста­ла де­валь­ва­ція грив­ні у 2014–2015 рр. (ко­ли ці­на на­фти на сві­то­вих рин­ках бу­ла одні­єю із най­ниж­чих за остан­ні 50 ро­ків у по­рів­нян­них ці­нах).

Роз­рив ВВП ши­ро­ко за­сто­со­ву­є­ться в сві­то­вій пра­кти­ці ро­бо­ти цен­траль­них бан­ків, — цей по­ка­зник, зокре­ма, вклю­ча­є­ться до рів­ня­н­ня Фі­лі­пса, до фор­мул ней­траль­ної від­со­тко­вої став­ки та ін. Однак не всі ін­стру­мен­ти ді­а­гно­сти­ки є аде­ква­тни­ми умо­вам Укра­ї­ни. Так, ба­зо­ва мо­дель Quarterly Prediction Model (QPM), яку ви­ко­ри­сто­вує і НБУ, не мі­стить па­ра­ме­трів без­ро­бі­т­тя, а стру­ктур­ні шо­ки ви­ро­бни­цтва у ній пред­став­ле­ні ли­ше се­ре­дньою зар­пла­тою. Тоб­то, якщо тру­до­ві ре­сур­си ма­со­во за­ли­ша­ють кра­ї­ну вна­слі­док від­су­тно­сті до­стой­них ро­бо­чих місць, то в рам­ках та­кої мо­де­лі це жо­дним чи­ном не від­обра­жає не­пов­но­го ви­ко­ри­ста­н­ня ро­бо­чої си­ли. На­віть нав­па­ки, від­плив тру­до­вих ре­сур­сів при­зво­дить до зро­ста­н­ня се­ре­дньої за­ро­бі­тної пла­ти, — спра­цьо­вує кон­ку­рен­ція між ві­тчи­зня­ни­ми й іно­зем­ни­ми ро­бо­то­дав­ця­ми, і мо­дель у під­сум­ку дає не­ко­ре­ктні ре­зуль­та­ти. Так від­бу­ва­є­ться то­му, що ба­зо­ва мо­дель QPM при­зна­че­на для оці­ню­ва­н­ня еко­но­мік, де існує здо­ро­вий ри­нок пра­ці, де спо­сте­рі­га­є­ться ті­сний вза­є­мозв’язок між без­ро­бі­т­тям і за­ро­бі­тною пла­тою, а без­ро­бі­тні ре­є­стру­ю­ться в дер­жав­ній слу­жбі зайня­то­сті та не за­ли­ша­ють ма­со­во те­ри­то­рію кра­ї­ни, ство­рю­ю­чи ва­ку­ум на рин­ку пра­ці.

На­ве­де­ні при­кла­ди де­мон­стру­ють, що дер­жав­ні ре­гу­ля­то­ри і цен­траль­ні бан­ки, пра­цю­ю­чи у на­пів­рин­ко­вій еко­но­мі­ці з чи­слен­ни­ми стру­ктур­ни­ми ва­да­ми, у про­це­сі мо­де­лю­ва­н­ня і роз­роб­ки дер­жав­ної по­лі­ти­ки по­вин­ні вра­хо­ву­ва­ти на­ба­га­то біль­ше па­ра­ме­трів, ніж про­по­ну­є­ться стан­дар­тни­ми мо­де­ля­ми.

В Укра­ї­ні роз­рив ВВП оці­ню­ють Мі­н­еко­ном­ро­з­ви­тку та НБУ. Згі­дно з їх оцін­ка­ми, не­га­тив­ний роз­рив ВВП бу­ло по­до­ла­но в пер­шо­му квар­та­лі 2018-го, і до кін­ця ро­ку він за­ли­ша­ти­ме­ться по­зи­тив­ним (Ін­фля­цій­ний звіт НБУ за ли­пень 2018 р.). Але та­ка оцін­ка су­пе­ре­чить об’єктив­ним еко­но­мі­чним ін­ди­ка­то­рам по без­ро­бі­т­тю, за­ро­бі­тній пла­ті, ін­ве­сти­ці­ям і за­гро­жує прийня­т­тям не­без­пе­чних по­лі­ти­чних рі­шень з три­ва­ли­ми руй­нів­ни­ми на­слід­ка­ми для еко­но­мі­ки.

Згі­дно з на­ши­ми оцін­ка­ми, зро­бле­ни­ми на осно­ві мо­дель­но­го апа­ра­ту філь­тра Каль­ма­на з ура­ху­ва­н­ням кри­вої Фі­лі­пса та рів­ня­н­ня Оу­ке­на, не­га­тив­ний роз­рив ВВП в Укра­ї­ні мав мі­сце, по­чи­на­ю­чи з 2014 р.: осо­бли­во від­чу­тним він став у 2015 р. (-8,6% ВВП), збе­рі­гав­ся у на­сту­пні ро­ки і в 2018 р. до­рів­нює -7,5% ВВП (Еко­но­мі­ко-ма­те­ма­ти­чні мо­де­лі для ді­а­гно­сти­ки фі­скаль­ної по­лі­ти­ки // Фі­нан­си Укра­ї­ни, 2018, №3).

Про­бле­ми ма­кро­еко­но­мі­чної по­лі­ти­ки в Укра­ї­ні

Те­о­ре­ти­чно ін­стру­мен­та­ми по­жвав­ле­н­ня су­ку­пно­го по­пи­ту і по­до­ла­н­ня не­га­тив­но­го роз­ри­ву ВВП мо­жуть бу­ти за­хо­ди фі­скаль­ної, мо­не­тар­ної та стру­ктур­ної по­лі­ти­ки. Але стру­ктур­ні ре­фор­ми в на­шій кра­ї­ні йдуть по­віль­но, оскіль­ки зна­чно за­ле­жать від не­фор­маль­них пра­вил, які є ду­же інер­тни­ми. То­му си­сте­ма опе­ра­тив­но­го ре­а­гу­ва­н­ня на еко­но­мі­чні про­бле­ми і ви­кли­ки ма­ла би спи­ра­ти­ся на ви­ко­ри­ста­н­ня ін­стру­мен­тів фі­скаль­ної та мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки. Однак у дій­сно­сті Укра­ї­на не має фі­скаль­но­го про­сто­ру для ви­ко­ри­ста­н­ня від­по­від­них сти­му­лів, а мо­не­тар­на по­лі­ти­ка є стри­му­ю­чою:

— ва­лю­тна кри­за за­го­стри­ла про­бле­му бор­го­во­го на­ван­та­же­н­ня дер­жа­ви, що по­ряд із змен­ше­н­ням до­хі­дної ча­сти­ни бю­дже­ту ста­ло при­чи­ною про­ве­де­н­ня ре­стри­ктив­ної фі­скаль­ної по­лі­ти­ки. Фі­скаль­ний ім­пульс (роз­ра­хо­ву­є­ться як при­ріст де­фі­ци­ту се­кто­ру дер­жав­но­го управ­лі­н­ня з ко­ри­гу­ва­н­ням на роз­рив ВВП) у цей пе­рі­од був ду­же не­га­тив­ним. Пі­сля ре­стру­кту­ри­за­ції бор­гу в 2016–2017 рр. фі­скаль­на по­лі­ти­ка де­який час ма­ла по­зи­тив­ний вплив на су­ку­пний по­пит, але уже з дру­го­го пів­річ­чя 2018 р. фі­скаль­ний ре­сурс бу­де ви­чер­па­но, і в 2019 р. фі­скаль­ний ім­пульс зно­ву ста­не не­га­тив­ним;

— НБУ жорс­тко бо­ре­ться з ін­фля­ці­єю, по­збав­ля­ю­чи еко­но­мі­ку ре­сур­сів для роз­ви­тку: у се­ре­дньо­му за 2017 р. ре­аль­на облі­ко­ва став­ка НБУ ста­но­ви­ла -1,7%, з жов­тня 2017 р. НБУ по­чав під­ви­щу­ва­ти но­мі­наль­ну став­ку, в ре­зуль­та­ті чо­го у ве­ре­сні-жов­тні 2018-го ре­аль­на став­ка ся­гну­ла 7,9%.

За­зна­че­ні рі­ше­н­ня спри­чи­ни­ли сут­тє­вий про­ци­клі­чний ефект ма­кро­еко­но­мі­чної по­лі­ти­ки дер­жа­ви: в 2014–2015 рр. він фор­му­вав­ся пе­ре­ва­жно за ра­ху­нок фі­скаль­ної по­лі­ти­ки, а по­чи­на­ю­чи із 2017-го — за ра­ху­нок дій мо­не­тар­но­го ре­гу­ля­то­ра (див. рис. 2).

На рис. 2 зо­бра­же­но дві лі­нії — фі­скаль­ний ім­пульс і ре­аль­ну облі­ко­ву став­ку НБУ. Їх тра­є­кто­рію мо­жна ін­тер­пре­ту­ва­ти у та­кий спо­сіб: якщо лі­нія став­ки іде вго­ру, а лі­нія ім­пуль­су ниж­че ну­ля, то уряд здій­снює ре­стри­ктив­ну (обме­жу­валь­ну) ма­кро­еко­но­мі­чну по­лі­ти­ку, а якщо нав­па­ки, екс­пан­сив­ну (сти­му­лю­ю­чу) по­лі­ти­ку. Зе­ле­ні стов­пчи­ки на гра­фі­ку по­зна­ча­ють роз­рив ВВП, до­да­тне зна­че­н­ня від­по­від­ає ста­дії пе­ре­грі­ву еко­но­мі­ки; а від’єм­не — ста­дії де­пре­сії. На­ве­де­ні да­ні вка­зу­ють на те, що вна­слі­док по­слі­дов­но ре­стри­ктив­ної по­лі­ти­ки дер­жа­ви цей по­ка­зник за­ли­ша­є­ться ви­со­ким і змен­шу­є­ться ду­же по­віль­но: ли­ше на 1,1 в.п. за три ро­ки.

Оцін­ка аде­ква­тно­сті та ефе­ктив­но­сті мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки

Мо­не­тар­на по­лі­ти­ка НБУ в рам­ках ре­жи­му ін­фля­цій­но­го тар­ге­ту­ва­н­ня на­бу­ла екс­тра­ор­ди­нар­но­го сту­пе­ня жорс­тко­сті по­чи­на­ю­чи з жов­тня 2017 р., ство­рю­ю­чи силь­ний про­ци­клі­чний ефект. У сво­їх ді­ях НБУ ви­хо­див із хи­бних оці­нок при­ро­ди ін­фля­ції та ре­аль­но­го ста­ну еко­но­мі­ки (зокре­ма, у ча­сти­ні оцін­ки роз­ри­ву ВВП). НБУ на­ма­га­є­ться по­до­ла­ти ви­клю­чно ме­то­да­ми мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки, за­сто­со­ву­ю­чи під­хо­ди, орі­єн­то­ва­ні на тар­ге­ту­ва­н­ня ін­фля­ції по­пи­ту. При­ро­дно, що НБУ одно­о­сі­бно не мо­же впо­ра­ти­ся з ін­фля­ці­єю ви­трат. Чи не то­му за­раз йо­го облі­ко­ва став­ка май­же вдві­чі пе­ре­ви­щує про­гно­зо­ва­ний рі­вень ін­фля­ції та по­мі­тно ви­ща від ста­вок за стро­ко­ви­ми де­по­зи­та­ми у бан­ках, а тем­пи ін­фля­ції за­ли­ша­ю­ться ви­со­ки­ми?

По­ка­зо­во, що НБУ не до­ся­гає по­став­ле­них ін­фля­цій­них ці­лей. На­при­клад, у 2017 р. він тар­ге­ту­вав 8+/-2%, а в дій­сно­сті отри­ма­ли 13,7%, у 2018 р. — 6+/-2%, за фа­ктом ма­ти­ме­мо більш як 10%. Шо­ки де­валь­ва­ції грив­ні та зро­ста­н­ня цін на енер­го­но­сії по­трі­бно пом’якшу­ва­ти сти­му­ла­ми для роз­ши­ре­н­ня ви­ро­бни­цтва, а не на­ма­га­ти­ся ні­ве­лю­ва­ти їх мо­не­тар­ни­ми ре­стри­кці­я­ми. А для цьо­го по­трі­бна ко­ор­ди­на­ція дій НБУ з за­хо­да­ми ін­ших ре­гу­ля­то­рів, які ре­а­лі­зу­ють стру­ктур­ну та фі­скаль­ну по­лі­ти­ку, чо­го яв­но бра­кує в укра­їн­ській пра­кти­ці дер­жав­но­го управ­лі­н­ня.

Пі­сля го­строї бан­ків­ської кри­зи 2014–2015 рр. НБУ здій­снює по­лі­ти­ку під­трим­ки при­бу­тко­во­сті бан­ків і за­без­пе­че­н­ня їх ви­жи­ва­н­ня при згор­тан­ні кре­ди­тної ді­яль­но­сті з до­по­мо­гою рин­ку де­по­зи­тних сер­ти­фі­ка­тів. Ста­ном на по­ча­ток сер­пня 2018-го по­над 15% чи­стих вну­трі­шніх акти­вів бан­ків у грив­ні бу­ло вкла­де­но в цін­ні па­пе­ри НБУ (у 2013 р бу­ло не більш як 1%). За 2017 р. від­со­тко­ві ви­пла­ти за де­псер­ти­фі­ка­та­ми НБУ до­ся­гли 6,4 млрд грн, а за 2016 р. — 9,6 млрд грн. Та­кі про­це­си за­свід­чу­ють від­сто­ро­не­н­ня ре­гу­ля­то­ра від розв’яза­н­ня клю­чо­вих про­блем еко­но­мі­ки і йо­го ро­бо­ту в ін­те­ре­сах фі­нан­со­во­го ка­пі­та­лу.

При­мі­тно, що став­ка кре­ди­ту­ва­н­ня не­фі­нан­со­во­го се­кто­ра з 2017 р. зрів­ня­ла­ся з облі­ко­вою став­кою НБУ, що на­справ­ді озна­чає де­фор­мо­ва­ність транс­мі­сій­но­го ме­ха­ні­зму мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки і від­су­тність здо­ро­во­го рин­ку кре­ди­тних ре­сур­сів (див. рис. 3).

За да­ни­ми до­слі­джень еко­но­мі­стів МВФ (IMF Working Paper. What Do Monetary Contractions Do?), під­ви­ще­н­ня ко­ро­тко­стро­ко­вих від­со­тко­вих ста­вок на 1 в.п. спри­чи­няє змен­ше­н­ня ре­аль­но­го ВВП на 0,3% про­тя­гом чо­ти­рьох ро­ків дії ефе­кту мо­не­тар­но­го сти­сне­н­ня. Про­вів­ши ана­ло­гі­чні роз­ра­хун­ки, ми вста­но­ви­ли, що ВВП Укра­ї­ни про­тя­гом на­сту­пних чо­ти­рьох ро­ків втра­тить 1,7% ре­аль­но­го об­ся­гу вна­слі­док мо­не­тар­ної ре­стри­кції жов­тня 2017го — ве­ре­сня 2018 р.

Ре­зуль­та­том ре­стри­ктив­ної по­лі­ти­ки НБУ, що про­во­ди­ться в умо­вах не­га­тив­но­го роз­ри­ву ВВП, є на­гні­та­н­ня в еко­но­мі­ці явищ і про­це­сів, які мо­жуть спро­во­ку­ва­ти май­бу­тню кри­зу, зокре­ма:

а) обме­жу­є­ться до­ступ еко­но­мі­чних аген­тів до кре­ди­тних ре­сур­сів:

— рі­вень кре­ди­ту­ва­н­ня не­фі­нан­со­во­го се­кто­ра у на­ціо­наль­ній ва­лю­ті у від­но­сно­му ви­мі­рі ско­ро­тив­ся вдві­чі — з 29,8% ВВП у 2013 р. до 13,5% ВВП у 2018 р., при цьо­му ре­аль­ний об­сяг ви­да­них бан­ка­ми кре­ди­тів змен­шив­ся втри­чі;

— рі­вень кре­ди­ту­ва­н­ня ін­ве­сти­цій та­кож ско­ро­тив­ся вдві­чі: час­тка кре­ди­тів се­ред дже­рел фі­нан­су­ва­н­ня ка­пі­таль­них ін­ве­сти­цій в 2005– 2013 рр. ста­но­ви­ла в се­ре­дньо­му 14,6%, а в 2017 р. — 6,6%;

б) галь­му­є­ться роз­ви­ток ви­ро­бни­цтва, ско­ро­чу­є­ться кіль­кість зайня­тих, по­си­лю­є­ться тру­до­ва мі­гра­ція;

в) на­яв­ні фі­нан­со­ві ре­сур­си ви­ми­ва­ю­ться з ре­аль­но­го се­кто­ра в фі­нан­со­вий, ре­сур­си бан­ків зв’язу­ю­ться опе­ра­ці­я­ми з де­по­зи­тни­ми сер­ти­фі­ка­та­ми: за 2014–2018 рр. при збіль­шен­ні грив­не­вих де­по­зи­тів ре­зи­ден­тів у бан­ках на 26,4%, а де­по­зи­тів не­ре­зи­ден­тів — на 46,6% бан­ків­ські кре­ди­ти не­фі­нан­со­вим кор­по­ра­ці­ям но­мі­наль­но зро­сли ли­ше на 1,4%;

г) дер­жав­ні фі­нан­си на­ра­жа­ю­ться на до­да­тко­ві ри­зи­ки не­ста­біль­но­сті:

— під­ви­щу­є­ться вар­тість об­слу­го­ву­ва­н­ня бор­гу: став­ка одно­рі­чних ОВДП Укра­ї­ни вже до­ся­гає 18,5% і по­сі­дає че­твер­те мі­сце в сві­ті се­ред 36 кра­їн з рин­ка­ми, що фор­му­ю­ться (між Єги­птом і Ве­не­су­е­лою);

— галь­му­ю­ться по­да­тко­ві над­хо­дже­н­ня, за­ле­жні від ди­на­мі­ки еко­но­мі­чно­го зро­ста­н­ня.

На на­дмір­ну жорс­ткість мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки та ко­ма­то­зний стан кре­ди­тно­го рин­ку вка­зує ана­ліз рів­ня мо­не­ти­за­ції ВВП: на кі­нець 2013 р. цей по­ка­зник ста­но­вив 62,5% ВВП, на кі­нець 2017-го — 40,5%, а на 31 сер­пня 2018-го — 35,7%. Тоб­то на­віть в умо­вах по­віль­но­го від­нов­ле­н­ня ре­аль­но­го ВВП, га­сі­н­ня ін­фля­цій­них спле­сків і від­но­сної ста­бі­лі­за­ції ва­лю­тно­го кур­су мо­не­ти­за­ція еко­но­мі­ки про­дов­жує зни­жу­ва­ти­ся.

Та­ким чи­ном, фун­кціо­ну­ва­н­ня в Укра­ї­ні ре­жи­му чи­сто­го ін­фля­цій­но­го тар­ге­ту­ва­н­ня за чи­слен­них стру­ктур­них про­блем і не­до­ви­ко­ри­ста­н­ня ви­ро­бни­чих фа­кто­рів, а та­кож на­ма­га­н­ня по­до­ла­ти ін­фля­цію ви­трат мо­не­тар­ни­ми ме­то­да­ми апрі­о­рі є хи­бним і шкі­дли­вим для еко­но­мі­ки.

Мо­не­тар­на по­лі­ти­ка, вна­слі­док якої вар­тість по­зи­чко­вих ко­штів для під­при­єм­ців ста­но­вить 7–9% рі­чних у ре­аль­но­му ви­мі­рі, є не­су­мі­сною із до­ся­гне­н­ням ці­лей Уго­ди про асо­ці­а­цію з ЄС, якою пе­ред­ба­че­но про­ве­де­н­ня мас­шта­бної мо­дер­ні­за­ції укра­їн­ської про­ми­сло­во­сті на осно­ві за­без­пе­че­н­ня від­по­від­но­сті про­ми­сло­вої про­ду­кції стан­дар­там ЄС.

Для по­до­ла­н­ня окре­сле­них ви­ще про­блем, на наш по­гляд, не­об­хі­дно мо­ди­фі­ку­ва­ти по­то­чну ро­бо­ту НБУ та­ким чи­ном:

1) при опра­цю­ван­ні рі­шень мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки за­ді­я­ти шир­ший пе­ре­лік по­ка­зни­ків, які від­обра­жа­ють і фа­кти­чний стан, і стру­ктур­ні про­бле­ми еко­но­мі­ки;

2) мо­ди­фі­ку­ва­ти ре­жим чи­сто­го ін­фля­цій­но­го тар­ге­ту­ва­н­ня як та­кий, що не від­по­від­ає умо­вам на­ціо­наль­ної еко­но­мі­ки, та при­пи­ни­ти хи­бну пра­кти­ку до­ся­гне­н­ня (не­до­ся­гне­н­ня) умов­них ці­лей що­до ін­фля­ції ви­клю­чно шля­хом обме­же­н­ня до­сту­пу до гро­шо­во-кре­ди­тних ре­сур­сів;

3) зо­се­ре­ди­ти ува­гу на по­до­лан­ні стру­ктур­них шо­ків ін­фля­ції (де­валь­ва­ція грив­ні та ці­ни на енер­го­но­сії), а для цьо­го пе­ре­йти до ко­ор­ди­на­ції мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки з фі­скаль­ною та стру­ктур­ною по­лі­ти­кою дер­жа­ви.

Оцін­ка ефе­ктив­но­сті фі­скаль­ної по­лі­ти­ки

За­хо­ди фі­скаль­ної по­лі­ти­ки, по­ряд з за­хо­да­ми мо­не­тар­ної та стру­ктур­ної по­лі­ти­ки, мо­жуть справ­ля­ти про­чи кон­тр­ци­клі­чний ефект на еко­но­мі­чну ди­на­мі­ку. На жаль, фі­скаль­на по­лі­ти­ка Укра­ї­ни ще біль­шою мі­рою, ніж мо­не­тар­на, про­во­ди­ться без­си­стем­но та без ува­ги до стру­ктур­них роз­ри­вів еко­но­мі­ки. В ре­зуль­та­ті во­на ство­рює пе­ре­ва­жно про­ци­клі­чний ефект на еко­но­мі­чну ди­на­мі­ку. Лі­нія апро­кси­ма­ції фа­кти­чної спря­мо­ва­но­сті фі­скаль­ної по­лі­ти­ки Укра­ї­ни в 2003–2017 рр. роз­та­шо­ву­є­ться май­же пер­пен­ди­ку­ляр­но від­но­сно лі­нії ба­жа­ної (кон­тр­ци­клі­чної) по­лі­ти­ки, що різ­ко кон­тра­стує з пра­кти­кою кра­їн ЄС із роз­ви­не­ни­ми еко­но­мі­ка­ми (див. рис. 4).

Осо­бли­во від­чу­тної шко­ди укра­їн­ській еко­но­мі­ці за­вда­ла жорс­тка кон­со­лі­да­ція держ­фі­нан­сів у 2014– 2015 рр., ко­ли при ско­ро­чен­ні ре­аль­но­го ВВП на 16% су­ку­пний не­га­тив­ний фі­скаль­ний ім­пульс ста­но­вив 9,8% ВВП (див. рис. 5).

В остан­ні три ро­ки фі­скаль­ний вплив на еко­но­мі­ку є по­мір­но сти­му­лю­ю­чим. Однак по­чи­на­ю­чи з дру­гої по­ло­ви­ни 2018-го та у 2019 р. він зно­ву бу­де не­га­тив­ним (тоб­то фі­скаль­на по­лі­ти­ка ста­не ре­стри­ктив­ною). Адже ве­ли­чи­на дер­жбор­гу сут­тє­во обме­жує мо­жли­во­сті для за­сто­су­ва­н­ня фі­скаль­них ін­стру­мен­тів під­трим­ки еко­но­мі­ки:

— рі­вень пря­мо­го та га­ран­то­ва­но­го дер­жбор­гу пе­ре­ви­щує кри­ти­чні ме­жі;

— ни­ні но­ві по­зи­ки за­лу­ча­ю­ться дер­жа­вою під 18,5% рі­чних на вну­трі­шньо­му рин­ку та під 9,2–9,8% рі­чних у ва­лю­ті — на зов­ні­шньо­му.

Тоб­то ста­бі­лі­за­цій­ний ефект фі­скаль­ної по­лі­ти­ки в Укра­ї­ні є обме­же­ним уна­слі­док вузь­ко­го «фі­скаль­но­го про­сто­ру», що без­по­се­ре­дньо пов’яза­но з ви­со­ким бор­го­вим на­ван­та­же­н­ням. До то­го ж держ­фі­нан­си на­шої кра­ї­ни ма­ють чи­слен­ні стру­ктур­ні та ін­сти­ту­цій­ні про­бле­ми. Якщо про­ана­лі­зу­ва­ти їх стан за остан­ні 14 ро­ків з то­чки зо­ру до­три­ма­н­ня прийня­тих у ЄС фі­скаль­них пра­вил, то по­ба­чи­мо, що офі­цій­ний Ки­їв по­ру­шив усі без ви­ня­тку фі­скаль­ні пра­ви­ла Єс: по фа­кти­чно­му де­фі­ци­ту бю­дже­ту (6 ра­зів); по ци­клі­чно ско­ри­го­ва­но­му фі­скаль­но­му ба­лан­су (11 ра­зів); по дер­жав­но­му бор­гу (3 ра­зи); по кон­тр­ци­клі­чній спря­мо­ва­но­сті фі­скаль­ної по­лі­ти­ки (9 ра­зів).

Ра­зом з цим для Укра­ї­ни ду­же ви­со­ки­ми є ри­зи­ки ре­фі­нан­су­ва­н­ня дер­жбор­гу. У 2019 р. су­мар­ні ви­пла­ти в ра­ху­нок по­га­ше­н­ня ва­лю­тно­го бор­гу уря­ду та НБУ ста­но­ви­ти­муть близь­ко 6 млрд дол. Про­е­ктом бю­дже­ту пе­ред­ба­ча­є­ться за­лу­чи­ти 4,2 млрд дол. зов­ні­шньо­го фі­нан­су­ва­н­ня, зокре­ма 3,5 млрд — від роз­мі­ще­н­ня єв­ро­облі­га­цій. Однак сут­тє­вим фа­кто­ром ри­зи­ку є не­пев­ність за­лу­че­н­ня при­ва­тно­го фі­нан­су­ва­н­ня в умо­вах по­гір­ше­н­ня кон’юн­кту­ри сві­то­во­го рин­ку ка­пі­та­лів і низь­ко­го сту­пе­ня кре­ди­то­спро­мо­жно­сті Укра­ї­ни. А без та­ких за­по­зи­чень і без но­вої про­гра­ми кре­ди­тної під­трим­ки МВФ ціл­ком ре­аль­ною є за­гро­за су­ве­рен­но­го де­фол­ту та ва­лю­тної кри­зи.

Ви­снов­ки

На на­ше пе­ре­ко­на­н­ня, під­трим­ка ста­гну­ю­чої еко­но­мі­ки при обме­жен­ні мо­жли­во­стей фі­скаль­ної по­лі­ти­ки має здій­сню­ва­ти­ся шля­хом здій­сне­н­ня сти­му­лю­ю­чої мо­не­тар­ної по­лі­ти­ки та актив­ної стру­ктур­ної по­лі­ти­ки.

Це спів­зву­чно з ре­ко­мен­да­ці­я­ми еко­но­мі­стів МВФ для кра­їн з рин­ка­ми, що фор­му­ю­ться, які пе­ре­бу­ва­ють в умо­вах по­гір­ше­н­ня зов­ні­шньо­го фі­нан­су­ва­н­ня: «…мо­не­тар­на по­лі­ти­ка має ба­лан­су­ва­ти мо­жли­во­сті сти­му­лю­ва­н­ня еко­но­мі­чної актив­но­сті та утри­ма­н­ня низь­ких ін­фля­цій­них очі­ку­вань…», «стру­ктур­на по­лі­ти­ка по­вин­на акти­ві­зу­ва­ти тем­пи еко­но­мі­чно­го зро­ста­н­ня… че­рез по­си­ле­н­ня кон­ку­рен­то­спро­мо­aeно­сті, ін­ве­сту­ва­н­ня у фі­зи­чну ін­фра­стру­кту­ру та люд­ський ка­пі­тал, ство­ре­н­ня ефе­ктив­но­го рин­ку пра­ці» (WEO, October 2018).

Пра­кти­ка без­си­стем­но­го під­хо­ду до роз­роб­ки та ре­а­лі­за­ції ма­кро­еко­но­мі­чної по­лі­ти­ки, ко­ли ко­жен ре­гу­ля­тор на­ма­га­є­ться до­сяг­ти вла­сних ці­лей без гар­мо­ні­за­ції за­хо­дів з ін­ши­ми спе­ктра­ми ма­кро­фі­нан­со­вої по­лі­ти­ки, має ві­ді­йти в ми­ну­ле. В ін­шо­му ра­зі нас очі­кує 40-рі­чне блу­ка­н­ня еко­но­мі­чною пу­сте­лею з низь­ки­ми тем­па­ми зро­ста­н­ня, кво­лим вну­трі­шнім рин­ком, зо­се­ре­дже­н­ням еко­но­мі­чної ді­яль­но­сті в екс­порт­них си­ро­вин­них га­лу­зях, що пе­ре­тво­рю­ва­ти­ме Укра­ї­ну на ти­по­ву афри­кан­ську ко­ло­нію, з якої ма­со­во ви­ми­ва­ю­ться при­ро­дні ре­сур­си та вті­кає ко­рін­не на­се­ле­н­ня. Крім то­го, ми бу­де­мо при­ре­че­ні на пе­рі­о­ди­чне по­вто­ре­н­ня ва­лю­тних криз і спле­сків фі­нан­со­вої де­ста­бі­лі­за­ції, оскіль­ки де­гра­да­ція про­ми­сло­во­сті, низь­ка кон­ку­рен­то­спро­мо­жність і по­гір­ше­н­ня яко­сті люд­сько­го ка­пі­та­лу не за­без­пе­чу­ва­ти­муть до­ста­тньо­го при­пли­ву ва­лю­ти в кра­ї­ну, не ге­не­ру­ва­ти­муть ре­сур­сів для ви­рі­ше­н­ня про­бле­ми бор­го­во­го «на­ви­са­н­ня», не ство­рю­ва­ти­муть умов для роз­ви­тку фі­нан­со­во­го се­кто­ра.

Укра­ї­на, ма­ю­чи зна­чну те­ри­то­рію і близь­ко 40 млн жи­те­лів, му­сить по­бу­ду­ва­ти ди­вер­си­фі­ко­ва­ну і по­ту­жну еко­но­мі­ку, яка не ли­ше має до­ста­тній ек­спорт­ний по­тен­ці­ал, а й фор­мує міс­ткий вну­трі­шній ри­нок і за­без­пе­чує на­ле­жний рі­вень до­хо­дів і зайня­то­сті для пра­це­зда­тно­го на­се­ле­н­ня кра­ї­ни. А ви­рі­ше­н­ня цих зав­дань, оче­ви­дно, по­тре­бує до­ко­рін­но­го пе­ре­гля­ду по­то­чної мо­не­тар­ної та під­ви­ще­н­ня ефе­ктив­но­сті фі­скаль­ної по­лі­ти­ки, а та­кож впро­ва­дже­н­ня ді­є­вих стру­ктур­них ре­форм.

Newspapers in Ukrainian

Newspapers from Ukraine

© PressReader. All rights reserved.