KRAVCHUK IGOR – Stress іndex in Ukraine’s market of negotiable financial instruments

Economy of Ukraine (Russian) - - CONTENTS -

I G O R K R A V C H U K, Associate Professor, Cand. of Econ. Sci., Doctoral student of Department of Banking Management and Accounting, Ternopоl National Economic University The technique of construction and calculation of composite stress index in Ukraine’s market of negotiable financial instruments is presented, taking into account peculiarities of Ukraine’s market, as well as the world and domestic experience in developing the financial stress indices. Stress index is proposed to be calculated on the basis of market data by balanced averaging of the sub#indices of stocks, debt securities and derivatives. Keywords: market of negotiable financial instruments, financial stress index, volatility, market liquidity, securities, derivatives.

Ры­нок об­ра­ща­е­мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов (цен­ных бу­маг и де­ри­ва­ти­вов) яв­ля­ет­ся им­ма­нент­ной со­став­ля­ю­щей фи­нан­со­вой си­сте­мы и на­хо­дит­ся в дву­сто рон­ней вза­и­мо­свя­зи с дру­ги­ми фи­нан­со­вы­ми ин­сти­ту­ци­я­ми и ре­аль­ным сек­то­ром эко­но­ми­ки в плос­ко­сти обес­пе­че­ния его ста­биль­но­го функ­ци­о­ни­ро­ва­ния. Ве­ро­ят ные ры­ноч­ные по­тря­се­ния мо­гут нега­тив­но по­вли­ять на со­сто­я­ние эко­но­ми­ки в слу­чае ма­те­ри­а­ли­за­ции си­стем­но­го рис­ка, а по­то­му за рын­ком об­ра­ща­е­мых фи нан­со­вых ин­стру­мен­тов долж­но быть по­сто­ян­ное на­блю­де­ние со сто­ро­ны про­филь ных ре­гу­ля­то­ров для упре­жде­ния или ран­не­го вы­яв­ле­ния воз­мож­ных ры­ноч­ных на­ру­ше­ний с ис­поль­зо­ва­ни­ем в том чис­ле ин­стру­мен­тов мак­ро­пру­ден­ци­о­наль­ной по­ли­ти­ки.

Од­ним из средств изу­че­ния сло­жив­шей­ся ры­ноч­ной си­ту­а­ции вы­сту­па­ет рас­чет ин­дек­сов стрес­са, ко­то­рые аг­ре­ги­ру­ют ин­фор­ма­цию на ос­но­ве дан­ных об ин­ди­ка­то

© Крав­чук Игорь Свя­то­сла­во­вич (Kravchuk Igor), 2018; e mail: [email protected]

рах раз­ных сег­мен­тов рын­ка. С их по­мо­щью ре­гу­ля­то­ры мо­гут точ­нее и свое­вре­мен но про­ек­ти­ро­вать свои дей­ствия по под­дер­жа­нию фи­нан­со­вой ста­биль­но­сти.

Ис­сле­до­ва­ние ин­дек­сов фи­нан­со­во­го стрес­са мож­но раз­де­лить на два пе­рио да: 1) до на­ча­ла ми­ро­во­го фи­нан­со­во­го кри­зи­са 2007 г. оно ха­рак­те­ри­зо­ва­лось не зна­чи­тель­ным ко­ли­че­ством пуб­ли­ка­ций, сре­ди ко­то­рых осо­бо мож­но вы­де­лить ра­бо­ту та­ких спе­ци­а­ли­стов Бан­ка Ка­на­ды, как М. Ил­линг и Дж. Лью [1], с пред ло­же­ни­я­ми по рас­че­ту ин­дек­са стрес­са фи­нан­со­вой си­сте­мы в це­лом на ос­но­ва нии мно­же­ства ин­ди­ка­то­ров; 2) по­сле ми­ро­во­го фи­нан­со­во­го кри­зи­са на­блю­дал ся зна­чи­тель­ный рост ко­ли­че­ства ис­сле­до­ва­ний в обо­зна­чен­ной плос­ко­сти (в част но­сти, это ра­бо­ты та­ких уче­ных, как Р. Ба­ла­криш­нян, С. Дан­нин­гер, С. Элек­даг и И. Ти­телл [2], К. Кли­сен и Д. Смит [3], М. Ло Ду­ка и Т. Пел­то­нен [4], Ж. Слин­ген берг и Дж. де Ха­ан [5], Р. Кар­де­рел­ли, С. Элек­даг и С. Лалл [6], Ц. Я. Парк и Р. Мер­ка­до [7], Д. Ло­у­зис и А. Во­ул­дис [8], М. Оет, Дж. Ду­ли и С. Онг [9], Р. Вер му­лен и дру­гие [10].

Ев­ро­пей­ский цен­траль­ный банк на сво­ем ста­ти­сти­че­ском пор­та­ле по­сто­ян­но рас­кры­ва­ет ком­по­зит­ный ин­ди­ка­тор си­стем­но­го стрес­са (CISS), ко­то­рый раз­ра­бо та­ли Д. Хол­ло, М. Кре­мер и М. Ло Ду­ка [11], а та­к­же ин­дек­сы фи­нан­со­во­го стрес­са для от­дель­ных стран Ев­ро­пы (CLIFS), ко­то­рые пред­ло­жи­ли T. Дю­при, Б. Клаус и Т. Пел­то­нен [12].

Кро­ме то­го, Ев­ро­пей­ский со­вет по си­стем­но­му рис­ку (ESRB) со­здал ба­зу фи нан­со­вых кри­зи­сов стран ЕС, для иден­ти­фи­ка­ции ко­то­рых ис­поль­зо­вал­ся ин­декс фи­нан­со­во­го стрес­са со­глас­но ме­то­ди­ке Т. Дю­при и дру­гих [12].

А. Вдо­ви­чен­ко и Г. Орос [13] пред­ло­жи­ли рас­счи­ты­вать ин­декс фи­нан­со­во­го стрес­са для Укра­и­ны как со­че­та­ние че­ты­рех ин­ди­ка­то­ров (пер­вые раз­ни­цы ло­га риф­мов де­по­зи­тов до­мо­хо­зяйств, умно­жен­ные на (–1); ин­декс дав­ле­ния на ва­лют ный ры­нок; во­ла­тиль­ность пер­вой раз­ни­цы ло­га­риф­мов ин­дек­са ПФТС; по­ка­за тель EMBI + Ukraine) для ана­ли­за фис­каль­ной по­ли­ти­ки.

НБУ в от­че­тах о фи­нан­со­вой ста­биль­но­сти пуб­ли­ку­ет ин­декс фи­нан­со­во­го стрес­са на ос­но­ве ме­то­до­ло­гии, пред­ло­жен­ной в ра­бо­те Л. Ти­щен­ко и А. Чай­бок [14]. Этот ин­декс рас­счи­ты­ва­ет­ся на ос­но­ве 14 по­ка­за­те­лей и вклю­ча­ет 4 субин­дек­са (бан ков­ско­го сек­то­ра; сек­то­ра кор­по­ра­тив­ных цен­ных бу­маг; сек­то­ра го­су­дар­ствен­ных цен­ных бу­маг; ва­лют­но­го рын­ка). Ав­то­ры пы­та­лись при­нять во вни­ма­ние воз­ни­ка ющие огра­ни­че­ния, учи­ты­вая сла­бое де­фор­ми­ро­ван­ное раз­ви­тие оте­че­ствен­ной фи­нан­со­вой си­сте­мы. Но по от­но­ше­нию к рас­че­там, ка­са­ю­щим­ся рын­ков об­ра­ща емых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов, мож­но вы­де­лить ряд недо­стат­ков.

1. С 2011 г. для оцен­ки укра­ин­ско­го рын­ка ак­ций ис­поль­зо­ва­лась ин­фор­ма­ция о зна­че­ни­ях фон­до­во­го ин­дек­са WIG Ukraine, ко­то­рый сви­де­тель­ству­ет о ко­ти­ров ках лишь ря­да укра­ин­ских ком­па­ний на поль­ском фон­до­вом рын­ке и об от­но­ше нии поль­ских ин­ве­сто­ров к укра­ин­ским ак­ци­ям, но не отоб­ра­жа­ет со­сто­я­ния соб ствен­но оте­че­ствен­но­го рын­ка (хо­тя он и мал по объ­е­мам). Кро­ме то­го, кор­ре­ля ция меж­ду этим ин­дек­сом и ин­дек­сом оте­че­ствен­но­го рын­ка (UX) не су­ще­ствен­на, а в не­ко­то­рые пе­ри­о­ды – ста­ти­сти­че­ски не зна­чи­ма (рис. 1).

2. Во­ла­тиль­ность ак­ций рас­счи­ты­ва­ет­ся на ос­но­ве стан­дарт­но­го от­кло­не­ния зна­че­ний фон­до­вых ин­дек­сов. Во пер­вых, стан­дарт­ное от­кло­не­ние це­ле­со­об­раз­но рас­счи­ты­вать на ос­но­ве до­ход­но­сти ин­дек­сов, а во вто­рых, со­вре­мен­ные фи­нан со­во ма­те­ма­ти­че­ские ис­сле­до­ва­ния пред­ла­га­ют бо­лее усо­вер­шен­ство­ван­ные под хо­ды к оцен­ке во­ла­тиль­но­сти, учи­ты­ва­ю­щие недо­стат­ки, при­су­щие для по­ка­за­те ля стан­дарт­но­го от­кло­не­ния.

3. Для оцен­ки су­ве­рен­но­го рис­ка пред­ло­же­но рас­счи­ты­вать спр­эд меж­ду средне взве­шен­ной до­ход­но­стью укра­ин­ских пра­ви­тель­ствен­ных ев­ро­об­ли­га­ций и до­ход но­стью 10 лет­них каз­на­чей­ских об­ли­га­ций США (US Treasury 10Y), од­на­ко в этом слу­чае от­сут­ству­ет со­гла­со­ван­ность меж­ду сро­ка­ми об­ра­ще­ния об­ли­га­ций, а од­ним из фак­то­ров опре­де­ле­ния их до­ход­но­сти яв­ля­ет­ся имен­но срок их по­га­ше­ния.

4. Лик­вид­ность ев­ро­об­ли­га­ций не отоб­ра­жа­ет со­сто­я­ния внут­рен­не­го рын­ка дол­го­вых цен­ных бу­маг.

5. Для аг­ре­ги­ро­ва­ния по­ка­за­те­лей в ин­декс пред­ла­га­ет­ся при рас­че­те ве­со­вых ко эф­фи­ци­ен­тов при­ме­нять от­но­ше­ние раз­ме­ра каж­до­го сег­мен­та фи­нан­со­вой си­сте­мы к ВВП. Так, для рас­че­та до­ли субин­дек­са кор­по­ра­тив­ных цен­ных бу­маг ис­поль­зу­ет­ся от­но­ше­ние объ­е­ма ка­пи­та­ли­за­ции фон­до­во­го рын­ка и объ­е­ма рын­ка кор­по­ра­тив­ных об­ли­га­ций к ВВП. К со­жа­ле­нию, не уточ­не­но, ка­са­ют­ся эти дан­ные оте­че­ствен­но­го рын­ка или ак­ций на Вар­шав­ской бир­же и объ­е­ма эмис­сий кор­по­ра­тив­ных ев­ро­об­ли га­ций. Ес­ли учи­ты­ва­ют­ся дан­ные по оте­че­ствен­но­му рын­ку, то та­кой под­ход не кор рек­тен, по­сколь­ку по­ка­за­те­ли субин­дек­сов рас­счи­ты­ва­лись по цен­ным бу­ма­гам, на хо­дя­щим­ся в об­ра­ще­нии на за­ру­беж­ных рын­ках. Кро­ме то­го, не ука­за­но, ка­са­ет­ся ка пи­та­ли­за­ция (ес­ли она рас­счи­ты­ва­лась для оте­че­ствен­но­го рын­ка) толь­ко ли­стин­го­вых цен­ных бу­маг (в бир­же­вом ре­ест­ре) или всех ак­ций в бир­же­вом спис­ке. В си­лу по­вы ше­ния тре­бо­ва­ний к ли­стин­гу ка­пи­та­ли­за­ция лишь ак­ций из бир­же­во­го ре­ест­ра су ще­ствен­но умень­ша­ет зна­чи­мость это­го рын­ка в фи­нан­со­вой си­сте­ме.

На­уч­ные ис­сле­до­ва­ния ин­дек­сов стрес­са ка­са­ют­ся фи­нан­со­вой си­сте­мы в це лом, а дан­ные о рын­ке ак­ций или дол­го­вых цен­ных бу­ма­гах яв­ля­ют­ся лишь вход ной ин­фор­ма­ци­ей для по­стро­е­ния субин­дек­сов. Од­на­ко пред­ло­же­ния по рас­че­ту ин­дек­са стрес­са, ко­то­рый бы охва­ты­вал все сег­мен­ты соб­ствен­но рын­ка об­ра­щае мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов, от­сут­ству­ют.

Цель ста­тьи за­клю­ча­ет­ся в раз­ра­бот­ке ин­дек­са стрес­са рын­ка об­ра­ща­е­мых фи­нан со­вых ин­стру­мен­тов Укра­и­ны с уче­том осо­бен­но­стей укра­ин­ско­го рын­ка и на­коп­лен но­го ми­ро­во­го и оте­че­ствен­но­го опы­та рас­че­та ин­дек­сов фи­нан­со­во­го стрес­са.

Для кон­стру­и­ро­ва­ния ком­по­зит­но­го ин­дек­са ис­поль­зо­ва­ны раз­но­об­раз­ные эко но­мет­ри­че­ские ме­то­ды и мо­де­ли (в част­но­сти, кор­ре­ля­ци­он­ный ана­лиз, мо­дель

обоб­щен­ной ав­то­ре­грес­си­он­ной услов­ной ге­те­рос­ке­да­стич­но­сти, стан­дар­ти­за­ция на ос­но­ве ин­те­граль­ной функ­ции рас­пре­де­ле­ния, се­зон­ная кор­рек­ти­ров­ка, оп­ре де­ле­ние дол­го­сроч­но­го трен­да на ос­но­ве филь­тра­ции).

В но­яб­ре 2016 г. в рам­ках Кон­грес­са рын­ка ка­пи­та­лов, ор­га­ни­зо­ван­но­го Вар шав­ским уни­вер­си­те­том и На­ци­о­наль­ным де­по­зи­та­ри­ем Поль­ши (KDPW), про­ве ден кон­курс на луч­шую на­уч­ную раз­ра­бот­ку в сфе­ре фи­нан­со­вых рын­ков, в ко­то ром по­бе­ди­ла пред­став­лен­ная ав­то­ром ста­тья об ин­дек­се стрес­са на рын­ке об­ра­ща емых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов Поль­ши, в даль­ней­шем опуб­ли­ко­ван­ная в на­уч­ном из­да­нии Вар­шав­ско­го уни­вер­си­те­та [15]. Пред­ло­жен­ная в ней ме­то­ди­ка в мо­ди­фи ци­ро­ван­ном ва­ри­ан­те ис­поль­зо­ва­на та­к­же для раз­ра­бот­ки и рас­че­та ин­дек­са стрес са на рын­ке об­ра­ща­е­мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов Укра­и­ны.

Для иден­ти­фи­ка­ции ры­ноч­ной неста­биль­но­сти по­пы­та­ем­ся скон­стру­и­ро­вать ком­по­зит­ный ин­декс стрес­са рын­ка об­ра­ща­е­мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов (FIMSІ – financial instrument markets stress index), ко­то­рый пред­ла­га­ем рас­счи­ты вать на ос­но­ве ры­ноч­ных дан­ных пу­тем урав­но­ве­шен­но­го усред­не­ния субин­дек сов рын­ка ак­ций (EMSI – equity market stress index), дол­го­вых цен­ных бу­маг (DSMSI – debt securities market stress index) и де­ри­ва­ти­вов (DRMSI – derivatives market stress index):

Вход­ные циф­ро­вые по­то­ки дан­ных для ис­чис­ле­ния ин­дек­са по­лу­че­ны из Thomson Reuters Eikon (до­ступ предо­став­лен Вар­шав­ским уни­вер­си­те­том) и веб сай­та “Укра­ин­ской бир­жи”.

Раз­ра­бо­тан­ные ин­дек­сы фи­нан­со­во­го стрес­са, до­ста­точ­но ши­ро­ко опи­сан­ные в ис­сле­до­ва­тель­ских ра­бо­тах, та­к­же ба­зи­ру­ют­ся на ры­ноч­ных дан­ных, од­на­ко пред ло­жен­ный FIMSІ име­ет сле­ду­ю­щие осо­бен­но­сти: 1) ка­са­ет­ся ис­клю­чи­тель­но рын­ков об­ра­ща­е­мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов; 2) учи­ты­ва­ет из­ме­не­ния в ры­ноч­ной лик­вид­но­сти на внут­рен­нем рын­ке; 3) отоб­ра­жа­ет из­ме­не­ния на рын­ке про­из­вод­ных фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов. Наи­бо­лее же­ла­тель­ным и при­ем­ле­мым яв­ля­ет­ся при­ме­не­ние еже­днев­ных дан ных. Меж­ду тем ре­а­ли­за­ция это­го кри­те­рия свя­за­на с ря­дом про­блем. Днев­ные дан ные по укра­ин­ско­му рын­ку до­ступ­ны, но в ис­то­ри­че­ской пер­спек­ти­ве для рын­ка го­су­дар­ствен­ных об­ли­га­ций не яв­ля­ют­ся еже­днев­ны­ми (они име­ют раз­ры­вы: на при­мер, дан­ные за ав­густ 2011 г. о до­ход­но­сти 1 лет­них го­су­дар­ствен­ных об­ли­га­ций до­ступ­ны толь­ко за 25 ав­гу­ста); кро­ме то­го, зна­чи­тель­ные раз­но­на­прав­лен­ные из ме­не­ния во­ла­тиль­но­сти на рын­ках ак­ций и де­ри­ва­ти­вов не поз­во­ля­ют чет­ко иден ти­фи­ци­ро­вать тренд из­ме­не­ния ин­дек­са и по­да­ют мно­го сиг­на­лов, ко­то­рые мо­гут быть оши­боч­ны­ми, а по­то­му их це­ле­со­об­раз­но усред­нить на ме­сяч­ной ос­но­ве. В си­лу обо­зна­чен­ных про­блем ин­декс рын­ка об­ра­ща­е­мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен тов для Укра­и­ны бу­дет рас­счи­тан еже­ме­сяч­но на ос­но­ве сред­них еже­днев­ных дан ных ин­ди­ка­то­ров за со­от­вет­ству­ю­щий ме­сяц. Вре­мен­но′ й го­ри­зонт рас­че­та – ап­рель 2011 г. – де­кабрь 2016 г., по­сколь­ку ин­фор­ма­ция о до­ход­но­сти укра­ин­ских об­ли­га­ций до­ступ­на в тер­ми­на­ле Thomson Reuters Eikon толь­ко с ап­ре­ля 2011 г. Су­бин­декс рын­ка ак­ций (EMSI) вклю­ча­ет та­кие ин­ди­ка­то­ры. 1. Во­ла­тиль­ность до­ход­но­сти фон­до­во­го ин­дек­са “Укра­ин­ской бир­жи” (svol), на ко­то­рой за­клю­ча­ет­ся боль­шин­ство бир­же­вых сде­лок с ак­ци­я­ми (по­чти 85% *).

Рас­счи­та­но ав­то­ром по дан­ным го­до­во­го от­че­та На­ци­о­наль­ной ко­мис­сии по цен­ным бу­ма­гам и фон­до­во­му рын­ку за 2016 г.

Од­на­ко этот по­ка­за­тель бу­дет в опре­де­лен­ной ме­ре недо­ста­точ­но ре­пре­зен­та­тив ным в ча­сти рын­ка ак­ций в Укра­ине из за до­ми­ни­ро­ва­ния вне­бир­же­во­го рын­ка (на бир­же­вом сег­мен­те, на­при­мер, в 2016 г. за­клю­че­но толь­ко 13,2% об­ще­го ко­ли­че ства сде­лок с цен­ны­ми бу­ма­га­ми). Для по­лу­че­ния зна­че­ний во­ла­тиль­но­сти (услов ной дис­пер­сии), в си­лу глав­но­го недо­стат­ка ожи­да­е­мой во­ла­тиль­но­сти по её рас­че ту на ос­но­ве пред­по­ло­же­ния о нор­маль­ном рас­пре­де­ле­нии ры­ноч­ных дан­ных, при ме­нен про­цесс GARCH (1,1). В свою оче­редь, ин­ди­ка­тор ре­а­ли­зо­ван­ной во­ла тиль­но­сти (realized volatility) ха­рак­те­ри­зу­ет­ся на­мно­го боль­шей чув­стви­тель­но­стью к из­ме­не­ни­ям в це­но­вой ди­на­ми­ке рын­ка и на­ли­чи­ем боль­шо­го ко­ли­че­ства ко­ле ба­ний во­ла­тиль­но­сти, что мо­жет объ­яс­нять­ся ее рас­че­том на ос­но­ве внут­рид­нев ных дан­ных. Как след­ствие, отоб­ра­жа­ет­ся мно­го шу­мо­вых флук­ту­а­ций, что услож ни­ло бы ин­тер­пре­та­цию ин­ди­ка­то­ра. Рас­чет GARCH (1,1) осу­ществ­лял­ся с по­мо­щью про­грамм­но­го эко­но­мет­ри­че

(εt i), ско­го па­ке­та Gretl. Кро­ме преды­ду­щих зна­че­ний слу­чай­ной ве­ли­чи­ны мо­дель учи­ты­ва­ет та­к­же преды­ду­щие зна­че­ния дис­пер­сии (ht i) [16, р. 309]:

α0>0, αi ≥0 βi ≥0 где и – па­ра­мет­ры, ве­ли­чи­ны ко­то­рых опре­де­ля­ют­ся ме­то­дом мак­си маль­но­го прав­до­по­до­бия.

Наи­бо­лее при­ем­ле­мой для ана­ли­за ди­на­ми­ки до­ход­но­сти фи­нан­со­вых ин стру­мен­тов, в том чис­ле при рас­че­те во­ла­тиль­но­сти для ин­дек­сов фи­нан­со­во­го стрес­са, яв­ля­ет­ся ме­то­ди­ка при­ме­не­ния па­ра­мет­ров p=1 и q=1, то есть мо­де­ли GARCH (1,1) [5; 7].

2. Ин­ди­ка­тор CMAX (SCMAX), ко­то­рый рас­счи­ты­ва­ет­ся на ос­но­ве фон­до­во­го ин­дек­са UX с 1 лет­ним вре­мен­ным ′ ок­ном. Этот ин­ди­ка­тор мож­но вы­ра­зить как от­но­ше­ние зна­че­ния фон­до­во­го ин­дек­са к его мак­си­маль­ной ве­ли­чине за опре­де лен­ный пе­ри­од (вре­мен­но′ е ок­но) [1]:

(3) где x – зна­че­ние фон­до­во­го ин­дек­са; Т – вре­мен­но′ е ок­но (низ­кий по­ка­за­тель ин декса сви­де­тель­ству­ет о фи­нан­со­вой неста­биль­но­сти).

3. Ко­эф­фи­ци­ент ры­ноч­ной эф­фек­тив­но­сти (SMEC) для уче­та из­ме­не­ний в лик вид­но­сти. Этот по­ка­за­тель [17] отоб­ра­жа­ет упру­гость рын­ка (resiliency) и рас­счи ты­ва­ет­ся как от­но­ше­ние дис­пер­сии до­ход­но­сти за “длин­ный” пе­ри­од (Var (Rt)) к дис­пер­сии до­ход­но­сти за “ко­рот­кий” пе­ри­од (Var (rt)):

При кон­стру­и­ро­ва­нии ин­дек­сов неста­биль­но­сти рын­ков об­ра­ща­е­мых фи­нан со­вых ин­стру­мен­тов по­ка­за­тель МЕС рас­счи­ты­ва­ет­ся как от­но­ше­ние дис­пер­сии 2 днев­ной до­ход­но­сти к дис­пер­сии 1 днев­ной до­ход­но­сти, по­лу­чен­ных из мо­де ли GARCH (1,1). Ес­ли ин­декс мень­ше 1, то счи­та­ет­ся, что ры­нок нелик­вид­ный.

В су­бин­декс рын­ка дол­го­вых цен­ных бу­маг (DSMSI) вклю­че­ны та­кие со­став ля­ю­щие.

1. Ин­ди­ка­тор су­ве­рен­но­го спр­э­да (Sov spread) – раз­ни­ца до­ход­но­сти 1 лет них го­су­дар­ствен­ных об­ли­га­ций Укра­и­ны (внут­рен­не­го зай­ма) и США. Бо­лее при ем­ле­мо ис­поль­зо­ва­ние до­ход­но­сти 10 лет­них об­ли­га­ций: в част­но­сти, по мне­нию М. Ил­лин­га и Дж. Лью [1], дол­го­сроч­ную до­ход­ность сле­ду­ет рас­смат­ри­вать как

рав­но­вес­ную для рын­ка го­су­дар­ствен­ных дол­го­вых цен­ных бу­маг. Кро­ме то­го, имен­но до­ход­ность дол­го­сроч­ных об­ли­га­ций яв­ля­ет­ся од­ним из ин­ди­ка­то­ров но ми­наль­ной кон­вер­ген­ции при при­ня­тии ре­ше­ния о при­со­еди­не­нии опре­де­лен ной стра­ны к ЕС *. Од­на­ко к укра­ин­ско­му рын­ку та­кие дан­ные не мо­гут быть при­ме­не­ны, по­сколь­ку Ми­ни­стер­ство фи­нан­сов Укра­и­ны в те­че­ние по­чти це­ло го вре­мен­но′ го го­ри­зон­та рас­че­та ин­дек­са стрес­са не осу­ществ­ля­ло эмис­сию об ли­га­ций с та­ки­ми сро­ка­ми по­га­ше­ния. Неко­то­рым огра­ни­че­ни­ем для при­мене ния это­го ин­ди­ка­то­ра яв­ля­ет­ся та­к­же природа ко­ле­ба­ний су­ве­рен­но­го спр­э­да, свя­зан­ных с из­ме­не­ни­я­ми в до­ход­но­сти в боль­шей сте­пе­ни на рын­ке США, чем Укра­и­ны.

2. Спр­эд 5 лет­них кре­дит­ных де­фолт­ных сво­пов (CDS), ко­то­рый по­ка­зы­ва­ет со­во­куп­ный кре­дит­ный риск в ча­сти ин­ве­сти­ций в го­су­дар­ствен­ные дол­го­вые цен ные бу­ма­ги Укра­и­ны. Рост спр­э­да CDS сви­де­тель­ству­ет о на­рас­та­нии фи­нан­со вой неста­биль­но­сти. Этот ин­ди­ка­тор та­к­же име­ет не­ко­то­рые огра­ни­че­ния в час ти эф­фек­тив­но­сти при­ме­не­ния, по­сколь­ку отоб­ра­жа­ет из­ме­не­ние в от­но­ше­нии ино­стран­ных ин­ве­сто­ров к уров­ню кре­ди­то­спо­соб­но­сти го­су­дар­ства, но не сви де­тель­ству­ет о раз­ви­тии внут­рен­не­го рын­ка фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов го­су­дар ствен­но­го дол­га.

Во­ла­тиль­ность до­ход­но­сти и ко­эф­фи­ци­ент MEC для го­су­дар­ствен­ных об­ли­га ций невоз­мож­но по­счи­тать, ведь дан­ные об из­ме­не­нии еже­днев­ной до­ход­но­сти на непре­рыв­ной ос­но­ве не до­ступ­ны, и, кро­ме то­го, со­от­вет­ству­ю­щие днев­ные зна­че ния в те­че­ние ме­ся­ца по­чти не ме­ня­ют­ся. На­при­мер, с 14 ап­ре­ля 2014 г. до 25 сен тяб­ря 2014 г. до­ход­ность бы­ла неиз­мен­ной и со­став­ля­ла 20%. Ме­то­ди­ка ре­а­ли­зо ван­ной во­ла­тиль­но­сти то­же не мо­жет быть при­ме­не­на, по­сколь­ку ба­зи­ру­ет­ся на ис­поль­зо­ва­нии внут­ри­днев­ных дан­ных.

Та­к­же не мо­жет быть до­пол­ни­тель­но­го ин­ди­ка­то­ра и о кор­по­ра­тив­ных об­ли­га ци­ях, по­сколь­ку в Укра­ине по­сле зна­чи­тель­но­го ко­ли­че­ства де­фол­тов по кор­по­ра тив­ным дол­го­вым цен­ным бу­ма­гам с 2009 г. этот сег­мент рын­ка об­ра­ща­е­мых фи нан­со­вых ин­стру­мен­тов по­чти не функ­ци­о­ни­ру­ет, хо­тя в те­че­ние 2004–2009 гг. ПФТС сов­мест­но с ИА Cbonds рас­счи­ты­ва­ла ин­дек­сы кор­по­ра­тив­ных об­ли­га­ций “ПФТС Cbonds” и “ПФТС Cbonds/tr”.

Не раз­вит и крат­ко­сроч­ный сег­мент рын­ка дол­го­вых ин­стру­мен­тов. Толь­ко в де­каб­ре 2015 г. НБУ на­чал пуб­ли­ка­цию дан­ных о кри­вых до­ход­но­сти (на ос­но­ве па­ра­мет­ри­че­ской мо­де­ли Нель­со­на – Си­ге­ла). При усло­вии раз­ви­тия рын­ка цен ных бу­маг в Укра­ине (при на­ли­чии до­ста­точ­но­го ко­ли­че­ства ис­то­ри­че­ских дан­ных) в бу­ду­щем в со­став субин­дек­са це­ле­со­об­раз­но вве­сти ин­ди­ка­тор, ко­то­рый бы отоб­ра­жал до­ход­ность двух­не­дель­ных де­по­зит­ных сер­ти­фи­ка­тов НБУ, опре­де­лен ных с 2016 г. клю­че­вым ин­стру­мен­том мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки (со­глас­но но­во­му опе ра­ци­он­но­му ди­зай­ну мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки).

Су­бин­декс рын­ка де­ри­ва­ти­вов (DRMSI) вклю­ча­ет лишь ин­ди­ка­тор из­ме­не­ния ко­ли­че­ства от­кры­тых по­зи­ций по фью­черсам на фон­до­вый ин­декс UX (Der), ведь толь­ко та­кой кон­тракт име­ет опре­де­лен­ный ис­то­ри­че­ский го­ри­зонт дан­ных. Этот сег­мент рын­ка об­ра­ща­е­мых фи­нан­со­вых ин­стру­мен­тов в Укра­ине то­же сла­бее по срав­не­нию с меж­ду­на­род­ны­ми рын­ка­ми, на­хо­дит­ся в ста­дии за­рож­де­ния и да­же с нор­ма­тив­но пра­во­вой точ­ки зре­ния недо­ста­точ­но уре­гу­ли­ро­ван по со­сто­я­нию на но­ябрь 2017 г.

The Treaty on the functioning of the European Union // Official Journal of the European Union. – 26.10.2012. – Р. 326/47–326/390.

Newspapers in Russian

Newspapers from Ukraine

© PressReader. All rights reserved.