Experto señala riesgo para Uruguay en dolarización
El economista uruguayo Javier Bianchi —Investigador Senior de la Reserva Federal de Minnneapolis (*)— junto con un estudiante de la Universidad de Minnesota, Jorge Mondragón, desarrollaron recientemente una investigación que muestra que la incapacidad de usar la política monetaria para la estabilización macroeconómica deja a un gobierno más vulnerable a una crisis de liquidez. “Un gobierno con autonomía monetaria puede estabilizar la economía y puede permanecer fácilmente inmune a una crisis de vencimientos”, explica Bianchi. Entiende que esos riesgos están presentes también en economías dolarizadas como Uruguay. Opina que un mayor manejo de la regulación macroprudencial pone a países como el nuestro menos expuesto a este tipo de problemáticas. A continuación, un resumen de la entrevista.
—¿La falta de autonomía monetaria jugó un papel clave en la última gran crisis en Europa? —Destacamos la importancia de la política monetaria para determinar cuán expuesto está un gobierno a una crisis de roll over; muchos de los trabajos realizados en esta materia con anterioridad fueron motivados en México, que tenía deuda de 270 días de duración, pero hoy los países europeos tienen unas madurez en su deuda de 5 a 7 años, por tanto el resultado es que si estas economías estuvieran en condiciones de hacer uso de su política monetaria estarían bastante inmunes a una crisis de roll over, pero como están atados a las políticas de la UE, entonces quedan muy expuestos. Cuando hay una recesión, no pueden contar con esta herramienta de política monetaria. En ese contexto, los inversores anticipan que si el gobierno paga la deuda eso va a tener un efecto recesivo por lo que al gobierno se le va a hacer más costoso pagar la deuda. Por eso, son más proclives a “correr” cuando perciben que otros inversores no están dispuestos a prestarle al gobierno. Generan algo así como una corrida bancaria, pero para los gobiernos.
—Ustedes probaron vuestra teoría con datos de España de 1996 a 2015...
—El caso de España es interesante porque ha tenido niveles de desempleo muy altos y una recesión muy fuerte, y los spreads en su momento estaban en niveles de 500 puntos básicos. Si uno lo compara con otros países como Inglaterra, a pesar de tener niveles de deuda más altos tenía spreads claramente más bajos. De acuerdo a nuestro estudio,eso sería producto de la independencia de la política monetaria de Inglaterra, a diferencia de España.
—¿Qué enseñanzas deja este proceso?
—Lo que sugiere para el marco de la Unión Europea es que debería haber una política institucional del Banco Central Europeo de alguna manera actuar de prestamista de última instancia en ese tipo de situaciones. En cierta forma lo hizo, en forma espontánea e informal, cuando Mario Draghi dijo que haría lo que hiciera falta para preservar el Euro. El presidente del BCE lo dijo y tuvo impacto en el mercado, pero en su momento había mucha resistencia, particularmente de Alemania, por tanto no estaba claro hasta qué punto el BCE iba a rescatar a estos países, lo que generaba mucha incertidumbre. Es por eso que entendemos que eso debería estar más institucionalizado y no quedar librado a empujes políticos.
—¿Qué resultado surgiría de aplicar en Uruguay la lógica que utilizaron en ese estudio? —En Uruguay tenemos un tipo de cambio flexible. Aún así hay limitaciones a la actividad de la política monetaria, en particular porque la economía uruguaya está muy dolarizada. Entonces, ese instrumento de política monetaria tiene limitaciones. En el día de mañana, si un gobierno quisiera devaluar para aliviar una recesión, surgirán problemas, debido a la dolarización de los pasivos bancarios. Básicamente, esta es una lección que se aplica no solo a países que tienen tipo de cambio fijo o adheridos a una unión monetaria, sino también a países con cambio flexible pero en los que hay limitaciones como claramente es el nuestro.
—¿Qué debería hacerse en la hipótesis de enfrentarse a una situación como la descripta? —En ese escenario el gobierno debería recurrir a subir mucho los impuestos o a controlar el gasto en forma drástica, y eso generaría eventos recesivos, lo que haría aún más difícil el pago de la deuda. Para zafar de esa situación se requiere de una estrategia de desdolarización de la economía; es un tema del que se viene hablando hace mucho tiempo, una lección que aprendimos en la crisis de 2002. Se han hecho esfuerzos para reducir esa dolarización, en particular de la deuda pública, pero si se miran los depósitos bancarios siguen estando altamente denominados en dólares y parte de los créditos también. Cambiar eso requiere de un programa monetario de más largo plazo que lo habitual.
Cuando se tiene una inflación medianamente alta para estándares internacionales como es el caso de Uruguay, esa inflación tiende a ser más volátil. Eso no ayuda a desdolarizar porque la gente no quiere exponerse a los riesgos del tipo de cambio. Ha sido difícil lograr una inflación más controlada que permanezca dentro de los rangos establecidos y eso no ayuda a bajar los niveles de dolarización. La otra manera de afrontar esta situación es por medio de una política macroprudencial. El problema es que los bancos no internalizan que cuando se fondean en dólares hacen a todo el sistema más inestable. Los motivos privados no están alineados a los beneficios sociales, es el motivo por el cual hace falta una intervención del gobierno y una regulación del Banco Central. Uno no puede decirle a los bancos que operen con tal o cual moneda, hay que darle incentivos para que lo hagan. Por allí pasa la posibilidad de intervenir.
—¿Qué lectura hace del manejo macroprudencial en Uruguay?
—Entiendo que Uruguay podría recurrir mas a la regulación macroprudencial. Imediatamente después de la crisis de 2002 parecía que la lección estaba muy clara. En aquel momento trabajaba en el Banco Central y se discutía sobre la necesidad de establecer requerimientos de capital diferentes para el caso de pesos o dólares, requerimientos de encaje, se insistía mucho en esas políticas que apuntaran a desincentivar que los créditos y los depósitos sean en dólares. Mi impresión es que no se ha concretado lo suficiente el uso de estas políticas y que estamos un poco lejos en la aplicación de estas políticas comparado con otros países. Por ejemplo, en Perú, el encaje para un depósito es 5% si es en pesos y 35% si es en dólares. En Uruguay mientras tanto, la diferencia de encaje entre las dos monedas es solo 6%. El BCU tiene mucha capacidad de utilizar su influencia para tratar de suavizar el ciclo financiero. Hoy se ha generado un boom de consumo muy fuerte que ha posibilitado niveles de bienestar más altos, pero esto también contribuye a tener más inflación, mayor apreciación real de la moneda y como los salarios son bastante rígidos a la baja, esos son factores de vulnerabilidad.
—¿La mejor herramienta es una regla fiscal? —Las reglas fiscales ayudan mucho, y el ejemplo de Chile es un buen caso a seguir. Es un hecho que los gobiernos de turno siempre quieran gastar más de lo que es óptimo para la sociedad, por tanto se necesita un acuerdo político para limitar los gastos de futuro. Hay que ajustar las cuentas por el producto y por el ciclo, eso es claro, después, hay diferentes criterios a aplicar. Son todos válidos; hay que buscar aquél en que se alcance el acuerdo político.
—La última decisión monetaria de la Fed se vio rodeada de gran volatilidad financiera; ¿qué va a pasar con Estados Unidos? —Claramente hay incertidumbre de qué tan rápido se llevará adelante el proceso de normalización. Preocupa que, por tratar de mantener la inflación no más allá del 2%, se genere un elentecimiento de la economía. Tampoco se sabe cuál es el nivel neutro de la tasa de interés. En este contexto, lo que se hace es un examen de riesgos. Qué pasaría si se sube la tasa a un determinado nivel o no se la sube. Y cuál es el verdadero riesgo que existe. Eso es algo que se hace regularmente por la Reserva Federal. Y luego viene la decisión, que se basa en qué importa más, ceñirse a una pauta de inflación o permitir una mayor expansión de la economía. En la Fed hay muchos que entienden que si se deja ir un poco la inflación será muy difícil lograr “traerla” de vuelta. Por tanto, son muy cautos, aunque las expectativas de inflación están muy ancladas en la sociedad, y ese es un valor muy importante. Hoy en la Fed parece haber posiciones muy divididas respecto a la estrategia a seguir respecto a las tasas.
En Estados Unidos hay una gran incertidumbre sobre cómo seguirá el proceso de normalización monetaria
—¿Cuánto inciden las declaraciones públicas de Trump en las decisiones de la Fed?
—En términos históricos es poco usual que el Presidente se exprese públicamente sobre las decisiones de la Reserva Federal. Yo estoy en la Fed y allí no se discuten para nada temas políticos. La Reserva Federal es completamente independiente, lo que es un valor institucional muy fuerte que debe preservarse.
Sus opiniones son a título personal y no representan la Reserva Federal de Minneapolis o el “Board of Governors” de la Reserva Federal.