Acerca de la política fiscal Por qué es inconsistente?
Yno sólo lo del título. También: cuál es el déficit fiscal admisible, el que la haría consistente y permitiría que las finanzas públicas no jugaran en contra de la política monetaria y del tipo de cambio, como lo hacen desde hace años, y fueran al menos neutrales a aquellos efectos. Además, pero no menos relevante: cuál es la verdadera tasa de interés que se paga por la inconsistencia fiscal.
Sin embargo, se suele creer que basta con cumplir con la meta fiscal prevista para que la tal consistencia exista. De hecho, en el último Copom se la definió explícitamente como consistente, con ese fundamento. Pero del BCU me he ocupado en las últimas columnas y corresponde ahora poner el foco en el MEF, que tiene sus propios problemas.
En Uruguay, a diferencia de lo que sucede en Argentina, el Banco Central no asiste al Gobierno Central (GC). Pero eso no impide que haya “dominancia fiscal” en la medida en que éste vende dólares (que consigue mediante emisiones globales de deuda que se liquidan en dólares) al BCU, que a cambio le entrega pesos para pagar su déficit en esta moneda, pesos que son entonces emitidos por el GC y luego esterilizados por el BCU mediante la emisión de Letras de Regulación Monetaria (LRM).
El análisis parte de dividir al estado de fuentes y usos de fondos del GC según monedas y allí queda en evidencia que el gobierno central es excedentario en dólares y deficitario en pesos, lo que se salda con las referidas ventas de dólares. Cuando la venta de dólares se realiza al BROU (situación minoritaria en 2020) hay una incidencia directa en el mercado de cambios, en la medida en que el BROU debe luego proceder a restablecer su posición original en moneda extranjera. Mientras tanto, cuando la venta de dólares la realiza al BCU, no hay una incidencia directa en el mercado de cambios, pero sí la puede haber de manera indirecta cuando luego el BCU debe salir a recoger los pesos emitidos vía déficit del GC, con LRM por las que termina pagando una tasa de interés mayor e incentivando al carry trade.
Veamos lo sucedido en el año 2020, con todas las cifras expresadas en miles de millones (MM) de pesos uruguayos. Los cálculos se realizaron a partir de las cifras fiscales del MEF y de las del estado en el cual el BCU publica los factores de variación de la base monetaria.
Según mis cálculos, sin contar variaciones en la caja en moneda extranjera, el GC tuvo fuentes en esa moneda por $ 98,5 MM, de los que utilizó $ 45,0 MM en pagar intereses que se liquidan en moneda extranjera. La diferencia ($ 53,5 MM) fueron ventas de dólares, mayoritariamente al BCU ($ 45,2 MM).
Si ahora vamos a las fuentes y los usos en pesos, a los $ 53,5 M obtenidos de vender dólares procedentes de emitir deuda, se le suman $ 52,4 MM obtenidos de emitir deuda en moneda nacional en el mercado local. Los usos de esos recursos fueron: pagar el déficit primario ($ 67,9 MM), pagar los intereses en pesos ($ 17,6 MM) y acumular caja ($ 20,4 MM).
Las ventas de dólares del GC al BCU ($ 45,2 MM) representan una fracción ampliamente mayoritaria (el 62%) de las emisiones de LRM ($ 73,1 MM). Aquí está el fundamento de la referida dominancia fiscal sobre la política monetaria.
Concentrémonos ahora en la parte del endeudamiento externo, liquidado en moneda extranjera, que termina siendo vendido al BCU y luego esterilizado por éste mediante LRM. En este caso, en el balance del GC aparece un nuevo pasivo (bono global en US$, UI o pesos nominales) cuyo producido se termina gastando para financiar el déficit fiscal. En el caso del BCU, termina habiendo un aumento de un activo (reservas) equivalente a un aumento de un pasivo (LRM en pesos). Si vemos el balance conjunto del BCU más el GC, hay un activo que aumenta (las reservas) y dos pasivos que aumentan (el bono global y las LRM). ¿Cuál es entonces el costo financiero o fiscal del déficit? Es la suma de la tasa del bono global más la tasa de las LRM menos la tasa que se obtiene por las reservas. Hablando en plata, el sector público se endeuda dos veces, pagando tasas de mercado, y sólo recibe una remuneración (nula o casi nula) por las reservas. En definitiva, se está financiando el déficit con la suma de las tasas de las dos deudas. Carísimo. Y, como vimos, con impacto directo y/o indirecto en el mercado de cambios, coadyuvando a la apreciación de la moneda nacional. Una apreciación espuria, dicho sea de paso, consecuencia de tener un déficit mayor al debido, y no genuina, como la que surge, por ejemplo, de un shock externo positivo.
En este contexto, el déficit fiscal admisible, que no cause estas consecuencias, no es otro que el monto de los intereses correspondientes a la deuda que se liquida en moneda extranjera, aquellos $ 45,0 MM, que representan 2,0% del PIB. Y debe ser financiado con esa misma deuda. Ese es el máximo déficit fiscal que deberíamos tener hoy para que la política fiscal sea consistente y deje de jugar en contra de la política monetaria y del tipo de cambio real. Con ese déficit, además, la relación entre deuda y PIB se estabiliza.
Si no es factible políticamente ajustar ahora, en la magnitud requerida, es algo que se podría entender, pero que ello no impida ver los efectos nocivos de la situación fiscal y que, como consecuencia de ello, no se le termine pidiendo a la política monetaria que, sola, haga lo que no puede. De lo contrario, sólo se estaría reprimiendo transitoriamente la inflación, con daños colaterales, como hemos visto reiteradamente en lo que va del siglo.
“Si no es factible políticamente ajustar ahora en la magnitud requerida se podría enten der, pero que ello no impida ver los efectos nocivos de la situación fiscal