Tras dos años de boom ¿Viene un crash en commodities?

Durante el primer semestre de 2022, los mercados financieros mundiales han estado descontando un escenario económico más complejo, con altos riesgos del fin del ciclo de crecimiento pospandemia y una recesión global durante los próximos 24 meses. Mientras que las bolsas del mundo han caído en promedio cerca de 20% desde el cierre de 2021, la pendiente de la curva de tasas en Estados Unidos ha tendido a aplanarse, con los rendimientos largos de los bonos del tesoro emparejándose con los cortos. Esto suele ser un indicador clásico y prospectivo de malos escenarios económicos.

Dichas amenazas se ven reforzadas por el antecedente histórico del impacto de las normalizaciones monetarias de la Reserva Federal y sus ajustes de tasas, que a menudo decantan en “aterrizajes duros”, “accidentes financieros” o crisis económicas. “Los ciclos no mueren de viejos; los mata la Fed”, suele decirse.

En el caso de las cotizaciones de los commodities, aunque con comportamientos heterogéneos, también empiezan a mostrar ciertas señales de fatiga y ciclo maduro. Si bien la invasión de Rusia a Ucrania les dio un impulso adicional en el primer cuatrimestre, los precios dejaron de subir en mayo y mostraron algunas correcciones significativas en la última quince

ALDO LEMA

na de junio, sobre todo en metales y energía, después de casi duplicarse en promedio desde mediados de 2020.

Como sugería en este mismo espacio en julio de ese año, dicho boom era esperable debido a la combinación de varios factores: el rebote de la actividad económica mundial, la expansión de la liquidez global, el consiguiente debilitamiento global del dólar, las bajas inversiones del quinquenio anterior y ciertas restricciones de oferta, ya sea originadas en políticas previas o como consecuencia de los problemas logísticos asociados a la pandemia. También se le puede atribuir alguna influencia a la mayor participación alcanzada por los commodities en los portafolios de activos como cobertura de los riesgos materializados de mayor inflación y de las expectativas sobre los mencionados fundamentos.

Tras dos años de boom, ¿viene un crash de commodities ?¿Oel rally se convierte en superciclo?

Si volvemos a recurrir a la historia larga de las materias primas, encontramos que este es el séptimo boom de precios en casi 250 años, desde fines del siglo XVIII. En la mayoría de esos casos, las cotizaciones de los commodities se multiplicaron por 2 y 3 veces (en promedio), y en todos se registró una reversión del alza, ya sea en términos nominales y/o reales.

Hubo normalizaciones de precios que ocurrieron mayoritariamente por caídas nominales de precios, como hasta principios del siglo XX con la vigencia del patrón oro o en el último superciclo (200314), y otros que se materializaron vía mayor inflación que elevaron los costos y redujeron los márgenes de los productores, como después de la Segunda Guerra Mundial o en los setenta.

Si especulamos sobre la evolución de los fundamentos en el corto plazo, a uno o dos años, las perspectivas tampoco son muy alentadoras. Parece confirmarse que —en contraste con lo ocurrido en 200314—, la probabilidad de un superciclo, extendido más allá de ese horizonte, es baja.

Primero, el principal factor detrás de la demanda es el crecimiento económico global, el cual —tras el rebote de los últimos dos años— ya se devolvió a cerca de su promedio histórico, con riesgo incluso de una desaceleración mayor como “sacrificio” para corregir algunos de los desequilibrios acumulados (sobre todo la inflación). Es posible que la economía mundial esté en transición desde la reactivación a la próxima recesión.

En segundo lugar, estaría la incidencia negativa en los commodities del giro en el comportamiento global del dólar desde la debilidad hacia el fortalecimiento, impulsado por la propia desaceleración global y la tradicional incidencia en esa dirección de un eventual cambio político en Estados Unidos,

desde una mayoría demócrata a una republicana. Concomitante con todo eso, ya está operando el catalizador de la normalización monetaria de la Reserva Federal a través de mayores tasas de interés y la venta de los bonos en su balance.

Claramente, en cualquier caso, los escenarios que vienen para los productores son claramente más complejos y desafiantes que los observados durante los últimos años. Pese a que las cotizaciones se mantienen altas, la etapa fácil de este ciclo favorable ya quedó atrás. Como es habitual, suele haber una primera fase donde los precios rebotan rápidamente, con costos que aún vienen bajos de la etapa adversa anterior, en este caso 2015-2020, por lo que los márgenes productivos tienden a ampliarse. Eso parece haber sido lo que ocurrió en los últimos dos años. Luego, con precios ya estabilizados o incluso algo a la baja, el aumento de costos va reduciendo las rentabilidades y empezando a complicar el panorama.

Todo indica que ya estamos en esta segunda etapa en el ciclo tradicional de commodities, antes de la fase crítica, cuando las cotizaciones se desploman, sin que los costos acompañen (inicialmente) dichos ajustes. Como sucedió en la década pasada, eso podría ir ocurriendo a medida que “estos locos años veinte” avanzan.