Deu­da pri­va­da en mo­do ON

Con la emi­sión de obli­ga­cio­nes ne­go­cia­bles (ON) en alza, qué de­ben te­ner en cuen­ta las em­pre­sas an­tes de ana­li­zar es­ta he­rra­mien­ta de fi­nan­cia­ción. Las ven­ta­jas y los ries­gos.

Apertura (Argentina) - - Sumario - Fuen­te: Ins­ti­tu­to Argentino de Mer­ca­do de Ca­pi­ta­les (IAMC)

La di­ná­mi­ca de la en­tra­da de paí- ses sub­de­sa­rro­lla­dos en el mer­ca­do fi­nan­cie­ro glo­bal sue­le ser siem­pre la mis­ma: el Go­bierno for­ma acuer­dos con vie­jos acree­do­res, lan­za una se­rie de emi­sio­nes y, así, abre las puer­tas al res­to de los pla­yers de su eco­no­mía. Aho­ra, aprovechando el boom de de­man­da, las gran­des em­pre­sas pue­den bus­car ca­na­les de fi­nan­cia­mien­to en el ex­te­rior a ma­yo­res pla­zos y me­nor cos­to fi­nan­cie­ro. Es­to obli­ga a que la pla­za lo­cal se agran­de, di­ver­si­fi­que sus pro­duc­tos y fa­ci­li­te el ac­ce­so a más ju­ga­do­res pa­ra vol­ver­se com­pe­ti­ti­va. La ex­pan­sión de la emi­sión de obli­ga­cio­nes ne­go­cia­bles (ON) –los bo­nos cor­po­ra­ti­vos– ocu­rri­da en 2017 en el mer­ca­do de ca­pi­ta­les argentino evi­den­cia es­te me­ca­nis­mo.

Las ON son bo­nos que emi­ten las em­pre­sas en el mer­ca­do de ca­pi­ta­les. La gran ma­yo­ría de es­tos pa­pe­les pa­gan una ta­sa fi­ja tri­mes­tral o se­mes­tral (aun­que al­gu­nos pa­gan una par­te en ta­sa va­ria­ble, co­mo la Bad­lar, y otra par­te en ta­sa fi­ja) y, cuan­do ven­ce el tí­tu­lo, el ca­pi­tal ini­cial. A tra­vés de es­te ins­tru­men­to, una fir­ma gran­de o una PY­ME–A tra­vés de la ON Sim­ple– pue­de con­se­guir mon­tos ma­yo­res a los que ofre­cen las lí­neas de cré­di­tos ban­ca­rias, a pla­zos más lar­gos y ta­sas de in­te­rés más ba­jas. Pe­ro, so­bre to­do, los eco­no­mis­tas re­sal­tan una ven­ta­ja en par­ti­cu­lar: lan­zar una ON sig­ni­fi­ca es­tar en la vi­drie­ra del mer­ca­do lo­cal e in­ter­na­cio­nal.

El mun­do cor­po­ra­ti­vo no tar­dó en apro­ve­char es­ta opor­tu­ni­dad. Se­gún los úl­ti­mos da­tos del Ins­ti­tu­to Argentino de Mer­ca­do de Ca­pi­ta­les (IAMC), la emi­sión cor- po­ra­ti­va de ON pa­só de US$ 4160 mi­llo­nes en 2014 a US$ 9640 mi­llo­nes en 2017. Es­to sig­ni­fi­ca que, el año pa­sa­do, el tí­tu­lo de deu­da cre­ció un 12 por cien­to en dó­la­res. En es­te as­pec­to, Fe­de­ri­co Se­me­niuk, ge­ren­te de De­sa­rro­llo de Negocios de Eco­la­ti­na, acla­ra que “si bien la ci­fra pa­re­ce mo­de­ra­da, hay que te­ner en cuen­ta la al­ta ba­se de com­pa­ra­ción de 2016, año en que esas co­lo­ca­cio­nes se in­cre­men­ta­ron en torno a 50 por cien­to anual”. Y agre­ga: “En par­ti­cu­lar, un 65 por cien­to del to­tal de las emi­sio­nes de ON en 2017 fue­ron co­lo­ca­cio­nes in­ter­na­cio­na­les”. En es­te mis­mo pe­río­do, el en­deu­da­mien­to de PY­MES en la pla­za lo­cal se tri­pli­có y al­can­zó los US$ 43 mi­llo­nes.

El con­tex­to in­ter­na­cio­nal es fa­vo­ra­ble y las em­pre­sas apro­ve­chan es­te vien­to de co­la pa­ra fon­dear­se y lle­var adelante pro­yec­tos a lar­go pla­zo. El año pa­sa­do fi­na­li­zó con un ré­cord men­sual de ofer­tas de es­te tí­tu­lo: 11 em­pre­sas de­ci­die­ron apos­tar por es­ta op­ción de fi­nan­cia­mien­to en di­ciem­bre de 2017. Y, pa­ra es­te año, las pers­pec­ti­vas de cre­ci­mien­to son aún más op­ti­mis­tas. Pe­ro, ¿qué as­pec­tos de­be te­ner en cuen­ta una em­pre­sa o PY­ME an­tes de apos­tar por es­te ins­tru­men­to?

La ca­sa en or­den

“An­te la emi­sión de una ON, la com­pa­ñía pa­sa­rá a es­tar en una es­pe­cie de vi­drie­ra”, di­ce Gon­za­lo Ál­va­rez Ca­ñe­do, cohead de Ca­pi­tal Mar­kets de Puen­te. Pa­ra el es­pe­cia­lis­ta, es­ta ex­po­si­ción obli­ga a que las em­pre­sas emi­so­ras ajus­ten y so­bre­exi­jan sus au­di­to­rías in­ter­nas. Se­me­niuk coin­ci­de: “Par­ti­cu­lar­men­te en las me­dia­nas em­pre­sas, la emi­sión de ON las ‘obli­ga’ a ha­cer un tra­ba­jo pre­vio de or­ga­ni­za­ción fi­nan­cie­ra/con­ta­ble in­ter­na pa­ra cum­plir con los re­qui­si­tos de emi­sión, que a la lar­ga ter­mi­na re­dun­dan­do en una me­jo­ra en la or­ga­ni­za­ción in­ter­na de la em­pre­sa”. Es que, pa­ra cum­plir con las exi­gen­cias de trans­pa­ren­cia, las fir­mas tie­nen que es­tar pre­pa­ra­das pa­ra dar in­for­ma­ción al mer­ca­do en tiem­po y for­ma.

Ál­va­rez Ca­ñe­do apun­ta que es­ta “es­pe­cie de vi­drie­ra” ex­po­ne a las em­pre­sas a eva­lua­cio­nes cons­tan­tes del ne­go­cio, la evolución fi­nan­cie­ra y las de­ci­sio­nes es­tra­té­gi­cas, en­tre otros pun­tos. Por es­te mo­ti­vo, el track-re­cord de la em­pre­sa co­bra va­lor, pe­ro “aún más im­por­tan­te es te­ner un plan de negocios só­li­do que te per­mi­ta ha­cer fren­te en el fu­tu­ro a la deu­da asu­mi­da a tra­vés de la ON”.

La pro­yec­ción de un ne­go­cio sa­lu­da­ble tie­ne una re­la­ción es­tre­cha con un fac­tor fun­da­men­tal de la emi­sión: con­di­cio­na­rán el re­sul­ta­do de la co­lo­ca­ción. “El emi­sor de­be­rá eva­luar el fun­cio­na­mien­to de la em­pre­sa: si po­drá man­te­ner su ope­ra­ción pa­ra ha­cer fren­te al pa­go de la deu­da, al igual que las con­di­cio­nes de su país, la re­gión y a ni­vel glo­bal, ya que con­di­cio­na­rán el re­sul­ta­do de la ta­sa, el mon­to y el pla­zo, te­nien­do siem­pre pre­sen­te el ‘flight to qua­lity’ de los gran­des in­ver­so­res”, ex­pli­can des­de el HSBC. Es­ta es la par­te más “mar­ke­ti­ne­ra” de la ope­ra­ción. Ob­te­ner un buen ra­ting por par­te de las ca­li­fi­ca­do­ras de ries­go da­rá lu­gar a que una em­pre­sa ten­ga mu­cha o po­ca ex­po­si­ción, que tie­ne un im­pac­to di­rec­to en el atrac­ti­vo del papel y, por lo tan­to, el ape- ti­to del in­ver­sor ex­tran­je­ro.

En es­ta lí­nea, Se­me­niuk ase­gu­ra que, en 2017, “las me­jo­res pers­pec­ti­vas pa­ra la eco­no­mía argentina y el sec­tor cor­po­ra­ti­vo re­dun­da­ron en mejoras en las ca­li­fi­ca­cio­nes cre­di­ti­cias, que se tra­du­je­ron en me­no­res cos­tos de fi­nan­cia­mien­to pa­ra las em­pre­sas”. Es­tos fac­to­res, jun­to a otros co­mo el va­lor de ins­tru­men­tos co­mo la Le­bac y el mer­ca­do de ac­cio­nes, que in­flu­yen en el ar­bi­tra­je de la de­man­da, son cues­tio­nes a con­si­de­rar.

Las ven­ta­jas

La di­fe­ren­cia en­tre ob­te­ner fi­nan­cia­mien­to de un ban­co o a tra­vés del mer­ca­do de ca­pi­ta­les es, prin­ci­pal­men­te, que el pri­me­ro no es­tá dis­pues­to a asu­mir ries­gos, mien­tras que el se­gun­do sí. Es­to tie­ne una gran ven­ta­ja: la com­pa­ñía pue­de ob­te­ner mon­tos ma­yo­res y a pla­zos más lar­gos. “La emi­sión de ON en el ac­tual mer­ca­do les per­mi­te a las em­pre­sas ac­ce­der a mon­tos sig­ni­fi­ca­ti­va­men­te su­pe­rio­res a los de las lí­neas ban­ca­rias tra­di­cio­na­les”, di­ce Se­me­niuk, y aña­de: “Ade­más, la es­truc­tu­ra­ción de un flu­jo de emi­sio­nes su­ce­si­vas en el tiem­po le per­mi­te cons­truir una repu­tación en el mer­ca­do, que a la postre fa­ci­li­ta las co­lo­ca­cio­nes fu­tu­ras, tan­to en tér­mi­nos de vo­lu­men co­mo de cos­to fi­nan­cie­ro”. De es­ta for­ma, la fir­ma ar­ma su his­to­rial o track re­cord en las gran­des li­gas. “En cuan­to a su repu­tación, la em­pre­sa po­dría co­men­zar a ha­cer­se más co­no­ci­da en el sis­te­ma fi­nan­cie­ro, lo que po­dría ge­ne­rar­le nuevas opor­tu­ni­da­des”, afir­ma un ex­per­to del Ban­co Ga­li­cia.

Pa­ra Ál­va­rez Ca­ñe­do, de Puen­te, otra ven­ta­ja vie­ne li­ga­da con la di­ver­si­fi­ca­ción de fuen­tes de fi­nan­cia­mien­to. “En pe­rio­dos de al­ta vo­la­ti­li­dad –ex­pli­ca– y con­di­cio­nes de mer­ca­do en con­ti­nuo cam­bio, te­ner di­fe­ren­tes op­cio­nes de fi­nan­cia­mien­to pue­de de­ter­mi­nar el éxi­to o fra­ca­so

“La ba­ja de las ta­sas de re­fe­ren­cia va a ha­cer que nue­vos emi­so­res pe­si­fi­ca­dos ex­plo­ren a las ON en bus­ca de di­ver­si­fi­ca­ción”. Gon­za­lo Ál­ca­rez Ca­ñe­do, Puen­te

de una com­pa­ñía”. Y ejem­pli­fi­ca: “Una com­pa­ñía que tie­ne di­ver­sas fuen­tes pa­ra fi­nan­ciar su ca­pi­tal de tra­ba­jo pue­de afron­tar me­jor un pe­río­do de cre­ci­mien­to fuer­te de ven­tas o de­fen­der sus már­ge­nes en pe­río­dos de ra­len­ti­za­ción”.

Los ries­gos

En­tre las prin­ci­pa­les ame­na­zas, el ana­lis­ta de Puen­te iden­ti­fi­ca a las li­ga­das con la es­truc­tu­ra­ción de la ON. “Por ejem­plo, una com­pa­ñía que tie­ne in­gre­sos 100 por cien­to li­ga­dos al pe­so de­ci­de emi­tir en dó­la­res, asu­mien­do un ries­go de des­cal­ce de ti­po de cam­bio”, di­ce Ál­va­rez Ca­ñe­do, y agre­ga: “O una com­pa­ñía fi­nan­cian­do CAPEX (in­ver­sio­nes de bie­nes de ca­pi­tal) emi­tien­do un bono de cor­to pla­zo, asu­mien­do un ries­go de des­cal­ce en pla­zos o de re­fi­nan­cia­ción”. Pa­ra evi­tar es­to, la cla­ve de la ope­ra­ción es­tá en ma­nos de un ase­sor fi­nan­cie­ro ca­li­fi­ca­do.

Tam­bién es­tán los ries­gos ló­gi­cos de mer­ca­do. Si se emi­te a ta­sa va­ria­ble, el cos­to fi­nan­cie­ro de la deu­da po­dría au­men­tar o dis­mi­nuir de acuer­do a di­fe­ren­tes fac­to­res. Se­me­niuk trae el con­cep­to a tie­rra: “En di­ciem­bre, pri­ma­ron las de ti­po va­ria­ble con­for­ma­das por una ta­sa de re­fe­ren­cia, co­mo la Bad­lar o la Ta­sa de Po­lí­ti­ca Mo­ne­ta­ria, más un mar­gen (el pro­me­dio de la ta­sa no­mi­nal anual se ubi­ca en torno al 29 por cien­to)”. Gra­cias a es­ta de­ci­sión, cuan­do se re­no­vó la pers­pec­ti­va de me­no­res ta­sas de in­te­rés por par­te del Ban­co Cen­tral, es­to be­ne­fi­ció a quie­nes es­ta­ban en­deu­da­dos con el ín­di­ce de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, re­du­cien­do los cos­tos a la ho­ra del re­pa­go. Es­te re­sul­ta­do po­si­ti­vo pa­ra el emi­sor pu­do ha­ber su­ce­di­do a la in­ver­sa y ha­ber au­men­ta­do los pa­si­vos de la fir­ma. El ries­go es­tá ata­do a las ex­pec­ta­ti­vas a la ho­ra de lan­zar la ON.

El ti­po de cam­bio es otro de los in­di­ca­do­res a se­guir en ca­so que se emita una ON en mo­ne­da ex­tran­je­ra. La flo­ta­ción del dó­lar se­rá un ries­go re­le­van­te que po­dría ser pa­lia­do en tan­to la emi­so­ra cuen­ta con in­gre­sos en esa mo­ne­da, o ajus­te sus pre­cios se­gún el va­lor de la di­vi­sa. “El cos­to del fi­nan­cia­mien­to en dó­la­res ron­da el 6 por cien­to anual. En es­ta lí­nea, no de­be sub­es­ti­mar­se el ries­go

del des­cal­ce cam­bia­rio al que se ex­po­nen las em­pre­sas que per­ci­ben in­gre­sos en mo­ne­da lo­cal pe­ro que emi­ten deu­da en mo­ne­da ex­tran­je­ra”, cla­ri­fi­ca el eje­cu­ti­vo de Eco­la­ti­na.

En el úl­ti­mo es­ca­lón es­tán las ame­na­zas li­ga­das a la trans­pa­ren­cia de la in­for­ma­ción de in­gre­sos y ga­nan­cias que de­be pre­sen­tar la em­pre­sa en el mer­ca­do fi­nan­cie­ro. Es­to la ex­po­ne a la eva­lua­ción de com­pe­ti­do­res, pro­vee­do­res y clien­tes.

De ca­ra a 2018

La ofer­ta y de­man­da de ON vie­ne en alza ha­ce dos años y, es­te año, los pro­nós­ti­cos son alen­ta­do­res. La ra­zón prin­ci­pal la con­fir­mó el Ban­co Cen­tral al ba­jar la ta­sa de la Le­bac cor­ta en 150 pun­tos bá­si­cos, dan­do se­ña­les de que los al­tos ren­di­mien­tos que ve­nían ofre­cien­do las le­tras irían des­cen­dien­do en las pró­xi­mas li­ci­ta­cio­nes. Co­mo con­se­cuen­cia, los ana­lis­tas an­ti­ci­pan que los in­ver­so­res des­ar­ma­rán sus po­si­cio­nes en pe­sos y las ON se­rían una al­ter­na­ti­va atrac­ti­va. “El mer­ca­do se ha ido ex­pan­dien­do des­de 2015 tan­to en mon­tos co­mo en pla­zos de las ON. La ba­ja de las ta­sas de re­fe­ren­cia va a ha­cer que mu­chos nue­vos emi­so­res pe­si­fi­ca­dos ex­plo­ren es­ta vía en bus­ca de di­ver­si­fi­ca­ción”, des­ta­ca Ál­va­rez Ca­ñe­do.

En el plano lo­cal, se es­pe­ra que el rit­mo de la de­va­lua­ción co­rra por de­trás del au­men­to de pre­cios por lo cual, pa­ra Se­me­niuk, “se man­ten­drá el atrac­ti­vo de las emi­sio­nes en mo­ne­da du­ra pa­ra las em­pre­sas que cuen­ten con co­ber­tu­ras cam­bia­rias. Pa­ra las que no, el aco­ta­do diferencial es­pe­ra­do en­tre in­fla­ción y ti­po de cam­bio des­alien­ta es­te ti­po de co­lo­ca­cio­nes”.

Otro pun­to a con­si­de­rar es la po­si­ble apro­ba­ción de la ley de re­for­mas del mer­ca­do de ca­pi­ta­les, que bus­ca ali­via­nar los im­pues­tos y res­tric­cio­nes pa­ra fo­men­tar la in­ver­sión ex­tran­je­ra. Es­to abri­ría el jue­go a más ju­ga­do­res y ex­pan­di­ría a la pla­za lo­cal. Ade­más, con un cre­ci­mien­to es­pe­ra­do del 3 por cien­to, pa­ra el ana­lis- ta de Puen­te, “la reac­ti­va­ción de cier­tos sec­to­res va a ge­ne­rar nuevas ne­ce­si­da­des de fon­dos pa­ra mu­chas in­dus­trias, por lo que se es­pe­ra que el mer­ca­do de ca­pi­ta­les lo­ca­les se­gui­rá ex­pan­dién­do­se”.

Los in­di­ca­do­res a ob­ser­var en el te­rreno in­ter­na­cio­nal son dos. “El pa­no­ra­ma in­ter­na­cio­nal se man­tie­ne fa­vo­ra­ble en tan­to las ta­sas de re­fe­ren­cia de la Re­ser­va Fe­de­ral (de los Es­ta­dos Uni­dos) evo­lu­cio­nen se­gún lo es­pe­ra­do por el mer­ca­do (con las tres subas ya an­ti­ci­pa­das)”, in­di­ca Se­me­niuk. En se­gun­do lu­gar, los ana­lis­tas po­nen el ojo so­bre el S&P 500, ín­di­ce re­fe­ren­cial del mer­ca­do de ac­cio­nes es­ta­dou­ni­den­se, que se en­cuen­tra en má­xi­mos his­tó­ri­cos. “Una co­rrec­ción en es­te ín­di­ce sin du­das ten­drá un im­pac­to so­bre la vo­la­ti­li­dad de los ac­ti­vos lo­ca­les y, por lo tan­to, so­bre el cos­to de en­deu­da­mien­to”, ex­pli­ca el eco­no­mis­ta de Eco­la­ti­na.

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