Deuda privada en modo ON

Con la emisión de obligaciones negociables (ON) en alza, qué deben tener en cuenta las empresas antes de analizar esta herramienta de financiación. Las ventajas y los riesgos.

La dinámica de la entrada de paí- ses subdesarrollados en el mercado financiero global suele ser siempre la misma: el Gobierno forma acuerdos con viejos acreedores, lanza una serie de emisiones y, así, abre las puertas al resto de los players de su economía. Ahora, aprovechando el boom de demanda, las grandes empresas pueden buscar canales de financiamiento en el exterior a mayores plazos y menor costo financiero. Esto obliga a que la plaza local se agrande, diversifique sus productos y facilite el acceso a más jugadores para volverse competitiva. La expansión de la emisión de obligaciones negociables (ON) –los bonos corporativos– ocurrida en 2017 en el mercado de capitales argentino evidencia este mecanismo.

Las ON son bonos que emiten las empresas en el mercado de capitales. La gran mayoría de estos papeles pagan una tasa fija trimestral o semestral (aunque algunos pagan una parte en tasa variable, como la Badlar, y otra parte en tasa fija) y, cuando vence el título, el capital inicial. A través de este instrumento, una firma grande o una PYME–A través de la ON Simple– puede conseguir montos mayores a los que ofrecen las líneas de créditos bancarias, a plazos más largos y tasas de interés más bajas. Pero, sobre todo, los economistas resaltan una ventaja en particular: lanzar una ON significa estar en la vidriera del mercado local e internacional.

El mundo corporativo no tardó en aprovechar esta oportunidad. Según los últimos datos del Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC), la emisión cor- porativa de ON pasó de US$ 4160 millones en 2014 a US$ 9640 millones en 2017. Esto significa que, el año pasado, el título de deuda creció un 12 por ciento en dólares. En este aspecto, Federico Semeniuk, gerente de Desarrollo de Negocios de Ecolatina, aclara que “si bien la cifra parece moderada, hay que tener en cuenta la alta base de comparación de 2016, año en que esas colocaciones se incrementaron en torno a 50 por ciento anual”. Y agrega: “En particular, un 65 por ciento del total de las emisiones de ON en 2017 fueron colocaciones internacionales”. En este mismo período, el endeudamiento de PYMES en la plaza local se triplicó y alcanzó los US$ 43 millones.

El contexto internacional es favorable y las empresas aprovechan este viento de cola para fondearse y llevar adelante proyectos a largo plazo. El año pasado finalizó con un récord mensual de ofertas de este título: 11 empresas decidieron apostar por esta opción de financiamiento en diciembre de 2017. Y, para este año, las perspectivas de crecimiento son aún más optimistas. Pero, ¿qué aspectos debe tener en cuenta una empresa o PYME antes de apostar por este instrumento?

La casa en orden

“Ante la emisión de una ON, la compañía pasará a estar en una especie de vidriera”, dice Gonzalo Álvarez Cañedo, cohead de Capital Markets de Puente. Para el especialista, esta exposición obliga a que las empresas emisoras ajusten y sobreexijan sus auditorías internas. Semeniuk coincide: “Particularmente en las medianas empresas, la emisión de ON las ‘obliga’ a hacer un trabajo previo de organización financiera/contable interna para cumplir con los requisitos de emisión, que a la larga termina redundando en una mejora en la organización interna de la empresa”. Es que, para cumplir con las exigencias de transparencia, las firmas tienen que estar preparadas para dar información al mercado en tiempo y forma.

Álvarez Cañedo apunta que esta “especie de vidriera” expone a las empresas a evaluaciones constantes del negocio, la evolución financiera y las decisiones estratégicas, entre otros puntos. Por este motivo, el track-record de la empresa cobra valor, pero “aún más importante es tener un plan de negocios sólido que te permita hacer frente en el futuro a la deuda asumida a través de la ON”.

La proyección de un negocio saludable tiene una relación estrecha con un factor fundamental de la emisión: condicionarán el resultado de la colocación. “El emisor deberá evaluar el funcionamiento de la empresa: si podrá mantener su operación para hacer frente al pago de la deuda, al igual que las condiciones de su país, la región y a nivel global, ya que condicionarán el resultado de la tasa, el monto y el plazo, teniendo siempre presente el ‘flight to quality’ de los grandes inversores”, explican desde el HSBC. Esta es la parte más “marketinera” de la operación. Obtener un buen rating por parte de las calificadoras de riesgo dará lugar a que una empresa tenga mucha o poca exposición, que tiene un impacto directo en el atractivo del papel y, por lo tanto, el ape- tito del inversor extranjero.

En esta línea, Semeniuk asegura que, en 2017, “las mejores perspectivas para la economía argentina y el sector corporativo redundaron en mejoras en las calificaciones crediticias, que se tradujeron en menores costos de financiamiento para las empresas”. Estos factores, junto a otros como el valor de instrumentos como la Lebac y el mercado de acciones, que influyen en el arbitraje de la demanda, son cuestiones a considerar.

Las ventajas

La diferencia entre obtener financiamiento de un banco o a través del mercado de capitales es, principalmente, que el primero no está dispuesto a asumir riesgos, mientras que el segundo sí. Esto tiene una gran ventaja: la compañía puede obtener montos mayores y a plazos más largos. “La emisión de ON en el actual mercado les permite a las empresas acceder a montos significativamente superiores a los de las líneas bancarias tradicionales”, dice Semeniuk, y añade: “Además, la estructuración de un flujo de emisiones sucesivas en el tiempo le permite construir una reputación en el mercado, que a la postre facilita las colocaciones futuras, tanto en términos de volumen como de costo financiero”. De esta forma, la firma arma su historial o track record en las grandes ligas. “En cuanto a su reputación, la empresa podría comenzar a hacerse más conocida en el sistema financiero, lo que podría generarle nuevas oportunidades”, afirma un experto del Banco Galicia.

Para Álvarez Cañedo, de Puente, otra ventaja viene ligada con la diversificación de fuentes de financiamiento. “En periodos de alta volatilidad –explica– y condiciones de mercado en continuo cambio, tener diferentes opciones de financiamiento puede determinar el éxito o fracaso

“La baja de las tasas de referencia va a hacer que nuevos emisores pesificados exploren a las ON en busca de diversificación”. Gonzalo Álcarez Cañedo, Puente

de una compañía”. Y ejemplifica: “Una compañía que tiene diversas fuentes para financiar su capital de trabajo puede afrontar mejor un período de crecimiento fuerte de ventas o defender sus márgenes en períodos de ralentización”.

Los riesgos

Entre las principales amenazas, el analista de Puente identifica a las ligadas con la estructuración de la ON. “Por ejemplo, una compañía que tiene ingresos 100 por ciento ligados al peso decide emitir en dólares, asumiendo un riesgo de descalce de tipo de cambio”, dice Álvarez Cañedo, y agrega: “O una compañía financiando CAPEX (inversiones de bienes de capital) emitiendo un bono de corto plazo, asumiendo un riesgo de descalce en plazos o de refinanciación”. Para evitar esto, la clave de la operación está en manos de un asesor financiero calificado.

También están los riesgos lógicos de mercado. Si se emite a tasa variable, el costo financiero de la deuda podría aumentar o disminuir de acuerdo a diferentes factores. Semeniuk trae el concepto a tierra: “En diciembre, primaron las de tipo variable conformadas por una tasa de referencia, como la Badlar o la Tasa de Política Monetaria, más un margen (el promedio de la tasa nominal anual se ubica en torno al 29 por ciento)”. Gracias a esta decisión, cuando se renovó la perspectiva de menores tasas de interés por parte del Banco Central, esto benefició a quienes estaban endeudados con el índice de política monetaria, reduciendo los costos a la hora del repago. Este resultado positivo para el emisor pudo haber sucedido a la inversa y haber aumentado los pasivos de la firma. El riesgo está atado a las expectativas a la hora de lanzar la ON.

El tipo de cambio es otro de los indicadores a seguir en caso que se emita una ON en moneda extranjera. La flotación del dólar será un riesgo relevante que podría ser paliado en tanto la emisora cuenta con ingresos en esa moneda, o ajuste sus precios según el valor de la divisa. “El costo del financiamiento en dólares ronda el 6 por ciento anual. En esta línea, no debe subestimarse el riesgo

del descalce cambiario al que se exponen las empresas que perciben ingresos en moneda local pero que emiten deuda en moneda extranjera”, clarifica el ejecutivo de Ecolatina.

En el último escalón están las amenazas ligadas a la transparencia de la información de ingresos y ganancias que debe presentar la empresa en el mercado financiero. Esto la expone a la evaluación de competidores, proveedores y clientes.

De cara a 2018

La oferta y demanda de ON viene en alza hace dos años y, este año, los pronósticos son alentadores. La razón principal la confirmó el Banco Central al bajar la tasa de la Lebac corta en 150 puntos básicos, dando señales de que los altos rendimientos que venían ofreciendo las letras irían descendiendo en las próximas licitaciones. Como consecuencia, los analistas anticipan que los inversores desarmarán sus posiciones en pesos y las ON serían una alternativa atractiva. “El mercado se ha ido expandiendo desde 2015 tanto en montos como en plazos de las ON. La baja de las tasas de referencia va a hacer que muchos nuevos emisores pesificados exploren esta vía en busca de diversificación”, destaca Álvarez Cañedo.

En el plano local, se espera que el ritmo de la devaluación corra por detrás del aumento de precios por lo cual, para Semeniuk, “se mantendrá el atractivo de las emisiones en moneda dura para las empresas que cuenten con coberturas cambiarias. Para las que no, el acotado diferencial esperado entre inflación y tipo de cambio desalienta este tipo de colocaciones”.

Otro punto a considerar es la posible aprobación de la ley de reformas del mercado de capitales, que busca alivianar los impuestos y restricciones para fomentar la inversión extranjera. Esto abriría el juego a más jugadores y expandiría a la plaza local. Además, con un crecimiento esperado del 3 por ciento, para el analis- ta de Puente, “la reactivación de ciertos sectores va a generar nuevas necesidades de fondos para muchas industrias, por lo que se espera que el mercado de capitales locales seguirá expandiéndose”.

Los indicadores a observar en el terreno internacional son dos. “El panorama internacional se mantiene favorable en tanto las tasas de referencia de la Reserva Federal (de los Estados Unidos) evolucionen según lo esperado por el mercado (con las tres subas ya anticipadas)”, indica Semeniuk. En segundo lugar, los analistas ponen el ojo sobre el S&P 500, índice referencial del mercado de acciones estadounidense, que se encuentra en máximos históricos. “Una corrección en este índice sin dudas tendrá un impacto sobre la volatilidad de los activos locales y, por lo tanto, sobre el costo de endeudamiento”, explica el economista de Ecolatina.

Seguinos en facebook.com/aperturacom en twitter.com/aperturacom