Lebac vs. Letes
En el actual escenario de inflación y tasas aún altas, cuál es el instrumento más recomendado para el corto plazo. Los factores a tener en cuenta al momento del análisis. Cómo armar una cartera para el segundo semestre.
Parecía que iban a perder protagonismo y que su reinado estaba en juego. Muchos veían una migración desde las Letras del Banco Central (Lebac), estrellas indiscutidas de 2017 en las carteras de inversión conservadoras y moderadas, hacia las Letras del Tesoro (Letes) en 2018, instrumento que el Ministerio de Finanzas salió a impulsar con fuerzas para conseguir financiamiento en el mercado interno. Sin embargo, su lugar no está en juego, al menos por ahora, coinciden los analistas.
La razón para que las Lebac se mantengan en el trono está directamente relacionada a un mix de variables que se entrelazan y se potencian: las expectativas de inflación, el devenir del tipo de cambio y al margen de maniobra que tenga, o no, el Banco Central (BCRA) para bajar la tasa de interés que ofrece a cambio de retirar pesos del mercado y evitar de ese modo que se recalienten aún más los precios al consumidor. Claramente, al cambiar el Gobierno sus metas de inflación (subió de 12 por ciento a 15 por ciento la proyección a fines de diciembre último y el mercado no espera menos de 22 por ciento para este año) todas las otras variables se redefinieron y cambió también el mix de inversión recomendado.
“En los primeros meses del año se observó una aceleración de la inflación al mismo tiempo que persiste la presión sobre el tipo de cambio. Ante este escenario, observamos un Banco Central en sintonía gradualista en términos de flexibilización de la política monetaria, con poco espacio para una baja agresiva de tasas”, define Ezequiel Ferrando, Portfolio Manager de Mariva Asset Management.
“Bajo ese escenario –avanza Ferrando– consideramos que de corto plazo hay espacio para hacer carry trade en pesos (vender dólares para aprovechar tasa en otra moneda), siendo la Lebac más corta el instrumento ideal para maximizar el riesgo- retorno de la inversión. De todas formas, recomendamos mantener una posición menor en activos en dólares de duration corta (30 por ciento), como pueden ser las Letes en dólares y el AO20 (Bonar con vencimiento en 2020), instrumentos a los cuales se puede acceder con pesos o dólares”, aconseja.
Lucas Gardiner, director de Portfolio Personal, también le levanta el pulgar a la deuda del Central. “Nosotros en plazos cortos renovamos Lebac. En estos niveles de tasa para el inversor minorista y plazos cortos sigue siendo
muy interesante, aunque baje su rendi- miento de 26,75 por ciento a 26,50 por ciento, o hasta 26 por ciento. El inversor debe fijarse más en la relación entre inflación y tipo de cambio y entendemos que el Gobierno sigue buscando que el que está invertido en pesos, tenga una tasa positiva en términos reales en pesos y dólares”, explica.
Letes o Lebac, Lebac o Letes. Los dos instrumentos tienen un riesgo bajísimo, casi nulo, de incumplimiento en el pago, ya que la garantía son el Banco Central y el Tesoro Nacional, respectivamente. Lo primero que hay que destacar como elemento común es que ambos funcionan como una alternativa al clásico plazo fijo, que pierde cada vez más atractivo. Tanto las Letras del Central como las del Tesoro pueden comprarse a través del homebanking y el único requisito es tener abierta una cuenta de inversión en la entidad (lo mismo que para adquirir cualquier otro activo público o privado).
La principal diferencia es que las Lebac son emitidas exclusivamente en pesos y devuelven pesos. Las Letras del Tesoro, en cambio, están nomina-
das en pesos y en dólares. Estas últimas se pueden comprar con pesos (al tipo de cambio mayorista del día anterior a la licitación) o con dólares, pero al vencimiento devuelven dólares billete. Se suscriben con un descuento sobre el valor nominal (cada US$ 1000 se pagan, por ejemplo, US$ 990, pero al vencimiento se reciben US$ 1000), en el cual está implícita la tasa de interés pagada (las Lebac tienen el mismo sistema). En el caso de las Letes nominadas en dólares, son una buena alternativa para hacerse de moneda extranjera a una cotización más ventajosa en el corto plazo. El calendario indica que hay dos licitaciones al mes.
Sintonía fina
“En caso de cumplirse las expectativas del mercado, una inversión en Lebac superaría el rendimiento de una colocación en Letes en lo que resta del año. Una posible estrategia de inversión sería optar por instrumentos en pesos en el corto plazo en busca de protección ante el avance de la inflación, para luego sobreponderar instrumentos dolarizados cuando el Banco Central comience a reducir las tasas y pueda observarse mayor presión sobre el tipo de cambio”, postula José Bano, gerente de Asesores Financieros de Invertironline.com para desgranar el porqué de esta recomendación.
“Con la suba en las expectativas de inflación de los primeros meses del año entendemos que la autoridad monetaria no tendrá mucho espacio para reducir, en el corto plazo, las tasas que ofrece por las colocaciones en Lebac. Sin embargo, se mantiene un pronóstico de consolidación de un sendero de inflación a la baja y esto justificaría las proyecciones de tasa de política monetaria que muestran un descenso gradual hasta niveles de 22 por ciento a fines de 2018”, dice Bano y proyecta además que el tipo de cambio nominal alcanzará los $ 22 por dólar, lo cual implicará una devaluación de 8,7 por ciento respecto del nivel actual.
“Tomando este escenario como base, podemos determinar entonces que una inversión en Letes en dólares podría rendir (medida en pesos), hasta diciembre de 2018, un 11,5 por ciento. Para eso sumamos, a la tasa de rendimiento de la Lete, la depreciación esperada del dólar. Por otro lado, una inversión en Lebac rendiría un 20,7 por ciento calculado sobre la base de renovaciones mensuales que incluyen el capital inicial y los intereses, en un contexto de baja paulatina de tasas”, proyecta.
“En estos niveles de tasas y plazos cortos, la Lebac sigue siendo muy interesante para el inversor minorista”.
Lucas Gardiner, Portfolio Personal.
Otro dilema para los inversores minoristas es proteger y tratar de incrementar en algo sus ahorros, lo cual implica decidir entre quedarse en pesos o salir en busca de dólares, un tema que volvió a colarse en la agenda diaria después de su escalada de febrero y marzo. Sabrina Corujo, directora de Portfolio Personal, lo pone en blanco sobre negro: “Si miramos los próximos tres meses (hasta junio), entendemos que las posiciones en pesos resultan más atractivas. Apuntamos a mantener entre 25-40 por ciento en moneda local según el perfil de riesgo del inversor. Esto en un marco en donde entendemos que el BCRA seguirá interviniendo en el mercado de cambios como una herramienta de política monetaria más que, sumado a una mayor oferta de dólares que debería de a poco aparecer, mantendría limitado el ritmo de devaluación”. Y completa: “Bajo este escenario creemos que las Lebac de corto con tasas arriba del 26 por ciento siguen siendo atractivas”.
La mayoría de los especialistas coincide que después de la suba que registró el dólar en los primeros meses del año, para ubicarse en torno a los $ 20,50, habrá un período de amesetamiento en la cotización influido en parte por las intervenciones de la autoridad monetaria y también por el mayor ingreso de divisas provenientes de la liquidación de los exportadores a partir de este mes.
Otra historia
Para el segundo semestre, el mix de inversiones debería ir cambiando. “La curva de Lebac tiene pendiente negativa, lo cual significa que el Banco Central está señalando un camino descendente para la tasa de interés a lo largo del año. Lo que resta definir es el verdadero timing que tendrá esta baja de tasas”, dice Hernán Torre, Portfolio Manager de HSBC y revela que analizando el Relevamiento de Expectativas del Mercado realizado por el BCRA (REM) puede establecerse que se espera que la política monetaria sea menos dura a partir de mayo y junio, una vez que pasen los ajustes de tarifas y servicios públicos.
A partir del segundo semestre del año se impone estar más atento a las inversiones y a la marcha de la economía y sus distintas variables para dar un golpe de timón en el momento preciso.
“Si tomamos el rendimiento de la Lebac más larga (utilizando la última tasa de corte conocida para este plazo), se puede ver que invertir en Letras del Central convendría siempre y cuando el tipo de cambio a fin de año sea menor a $ 24,10. Por otra parte, si la alternativa a invertir en Lebac fuera la
“De cumplirse las expectativas del mercado, una inversión en Lebac superaría el rendimiento de una colocación en Letes”.
José Bano, Invertironline
compra de Letes en dólares, la tasa de rendimiento directa a mediados de diciembre sería de 2,25 por ciento. Tomando una posición conservadora, y asumiendo que el dólar se ubica en el nivel estimado por el 10 por ciento más pesimista de los analistas económicos, el número a comparar con el rendimiento de las Lebac sería $ 23,70. Esto quiere decir que, aún asumiendo un escenario de depreciación superior a lo que cree el promedio, el retorno asociado a la inversión en pesos es más rentable”, desmenuza Torre.
Ferrando, de Mariva, subraya también la necesidad de repensar las inversiones para la última parte del año. “Entendemos que una segunda etapa comenzaría con la caída en la oferta de divisas del campo y mejores perspectivas inflacionarias. Ahí el BCRA tendría espacio para comenzar su ciclo de relajamiento de la política monetaria y debilitar el tipo de cambio, por lo cual sería adecuado aumentar posiciones en moneda extranjera distribuyen- do 60 por ciento en dólares y 40 por ciento en pesos”.
Sus recomendados en pesos para el segundo semestre: el híbrido Argcer20 (A2M2) que, por las características del bono, comenzaría a incrementar su valoración de la parte fija en 2019. Más hacia fin de año, apunta Ferrando, “podría existir valor en los activos ajustados por tasa Badlar (provinciales y corporativos bancarios) ya que en nuestro escenario base observamos un achicamiento del spread entre la tasa Badlar y la tasa política monetaria, como consecuencia del constante crecimiento de los préstamos y, por ende, las persistentes necesidades de financiamiento de los bancos que impacta en dicha tasa”.
Con vistas a ir reconvirtiendo la estrategia de inversión en la segunda parte del año, pero sin asumir mayores riesgos, Torre recomienda las Letes en dólares: “Pueden resultar de interés para dolarizar la cartera al tipo de cambio mayorista, al permitir el ahorro del spread de compra-venta y la ganancia de un interés que ahora alcanza 3 por ciento en moneda dura hasta fin de año”.
Corujo pone la lupa sobre las oportunidades que presenta el mercado. “La corrección de precios de los primeros meses del año dejó un buen punto de ingreso en la renta fija. Apuntamos a la parte media de la curva con tasas de retorno del orden del 5 por ciento y 7 por ciento en bonos un poco más largos como el DICA (Bono Discount en dólares con vencimiento en 2033)”, dice.
Las opciones, incluso para un inversor poco avezado, son muchas. Eso sí: es claro que 2018 necesitará de un monitoreo constante porque el clima local y externo es volátil.
“Será necesaria una administración más activas de las carteras de inversión. El contexto local, pero en particular el externo, puede mover las expectativas, algo que nos dejó en claro los primeros meses del año”, concluye Corujo.