Le­bac vs. Le­tes

En el ac­tual es­ce­na­rio de in­fla­ción y ta­sas aún al­tas, cuál es el ins­tru­men­to más re­co­men­da­do pa­ra el cor­to pla­zo. Los fac­to­res a te­ner en cuen­ta al mo­men­to del aná­li­sis. Có­mo ar­mar una car­te­ra pa­ra el se­gun­do se­mes­tre.

Apertura (Argentina) - - Sumario - Se­gui­nos en fa­ce­book.com/aper­tu­ra­com en twit­ter.com/aper­tu­ra­com Mónica Fer­nán­dez.

Pa­re­cía que iban a per­der pro­ta­go­nis­mo y que su rei­na­do es­ta­ba en jue­go. Mu­chos veían una mi­gra­ción des­de las Letras del Ban­co Cen­tral (Le­bac), es­tre­llas in­dis­cu­ti­das de 2017 en las carteras de in­ver­sión con­ser­va­do­ras y mo­de­ra­das, ha­cia las Letras del Te­so­ro (Le­tes) en 2018, ins­tru­men­to que el Mi­nis­te­rio de Fi­nan­zas sa­lió a im­pul­sar con fuer­zas pa­ra con­se­guir fi­nan­cia­mien­to en el mer­ca­do in­terno. Sin em­bar­go, su lu­gar no es­tá en jue­go, al me­nos por aho­ra, coin­ci­den los ana­lis­tas.

La ra­zón pa­ra que las Le­bac se man­ten­gan en el trono es­tá di­rec­ta­men­te re­la­cio­na­da a un mix de va­ria­bles que se en­tre­la­zan y se po­ten­cian: las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción, el de­ve­nir del ti­po de cam­bio y al mar­gen de ma­nio­bra que ten­ga, o no, el Ban­co Cen­tral (BCRA) pa­ra ba­jar la ta­sa de in­te­rés que ofre­ce a cam­bio de re­ti­rar pe­sos del mer­ca­do y evi­tar de ese mo­do que se re­ca­lien­ten aún más los pre­cios al con­su­mi­dor. Cla­ra­men­te, al cam­biar el Go­bierno sus me­tas de in­fla­ción (subió de 12 por cien­to a 15 por cien­to la pro­yec­ción a fi­nes de di­ciem­bre úl­ti­mo y el mer­ca­do no es­pe­ra me­nos de 22 por cien­to pa­ra es­te año) to­das las otras va­ria­bles se re­de­fi­nie­ron y cam­bió tam­bién el mix de in­ver­sión re­co­men­da­do.

“En los pri­me­ros me­ses del año se ob­ser­vó una ace­le­ra­ción de la in­fla­ción al mis­mo tiem­po que per­sis­te la pre­sión so­bre el ti­po de cam­bio. An­te es­te es­ce­na­rio, ob­ser­va­mos un Ban­co Cen­tral en sin­to­nía gra­dua­lis­ta en tér­mi­nos de fle­xi­bi­li­za­ción de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, con po­co es­pa­cio pa­ra una ba­ja agre­si­va de ta­sas”, de­fi­ne Eze­quiel Fe­rran­do, Port­fo­lio Ma­na­ger de Ma­ri­va As­set Ma­na­ge­ment.

“Ba­jo ese es­ce­na­rio –avan­za Fe­rran­do– con­si­de­ra­mos que de cor­to pla­zo hay es­pa­cio pa­ra ha­cer carry tra­de en pe­sos (ven­der dó­la­res pa­ra apro­ve­char ta­sa en otra mo­ne­da), sien­do la Le­bac más cor­ta el ins­tru­men­to ideal pa­ra ma­xi­mi­zar el ries­go- re­torno de la in­ver­sión. De to­das for­mas, re­co­men­da­mos man­te­ner una po­si­ción me­nor en ac­ti­vos en dó­la­res de du­ra­tion cor­ta (30 por cien­to), co­mo pue­den ser las Le­tes en dó­la­res y el AO20 (Bo­nar con ven­ci­mien­to en 2020), ins­tru­men­tos a los cua­les se pue­de ac­ce­der con pe­sos o dó­la­res”, acon­se­ja.

Lu­cas Gar­di­ner, di­rec­tor de Port­fo­lio Per­so­nal, tam­bién le le­van­ta el pulgar a la deu­da del Cen­tral. “No­so­tros en pla­zos cor­tos re­no­va­mos Le­bac. En es­tos ni­ve­les de ta­sa pa­ra el in­ver­sor mi­no­ris­ta y pla­zos cor­tos si­gue sien­do

muy in­tere­san­te, aun­que ba­je su ren­di- mien­to de 26,75 por cien­to a 26,50 por cien­to, o has­ta 26 por cien­to. El in­ver­sor de­be fi­jar­se más en la re­la­ción en­tre in­fla­ción y ti­po de cam­bio y en­ten­de­mos que el Go­bierno si­gue bus­can­do que el que es­tá in­ver­ti­do en pe­sos, ten­ga una ta­sa po­si­ti­va en tér­mi­nos reales en pe­sos y dó­la­res”, ex­pli­ca.

Le­tes o Le­bac, Le­bac o Le­tes. Los dos ins­tru­men­tos tie­nen un ries­go ba­jí­si­mo, ca­si nu­lo, de in­cum­pli­mien­to en el pa­go, ya que la ga­ran­tía son el Ban­co Cen­tral y el Te­so­ro Na­cio­nal, res­pec­ti­va­men­te. Lo pri­me­ro que hay que des­ta­car co­mo ele­men­to co­mún es que am­bos fun­cio­nan co­mo una al­ter­na­ti­va al clá­si­co pla­zo fi­jo, que pier­de ca­da vez más atrac­ti­vo. Tan­to las Letras del Cen­tral co­mo las del Te­so­ro pue­den com­prar­se a tra­vés del ho­me­ban­king y el úni­co re­qui­si­to es te­ner abier­ta una cuen­ta de in­ver­sión en la en­ti­dad (lo mis­mo que pa­ra ad­qui­rir cual­quier otro ac­ti­vo pú­bli­co o pri­va­do).

La prin­ci­pal di­fe­ren­cia es que las Le­bac son emi­ti­das ex­clu­si­va­men­te en pe­sos y de­vuel­ven pe­sos. Las Letras del Te­so­ro, en cam­bio, es­tán no­mi­na-

das en pe­sos y en dó­la­res. Es­tas úl­ti­mas se pue­den com­prar con pe­sos (al ti­po de cam­bio ma­yo­ris­ta del día an­te­rior a la li­ci­ta­ción) o con dó­la­res, pe­ro al ven­ci­mien­to de­vuel­ven dó­la­res bi­lle­te. Se sus­cri­ben con un des­cuen­to so­bre el va­lor no­mi­nal (ca­da US$ 1000 se pa­gan, por ejem­plo, US$ 990, pe­ro al ven­ci­mien­to se re­ci­ben US$ 1000), en el cual es­tá im­plí­ci­ta la ta­sa de in­te­rés pa­ga­da (las Le­bac tie­nen el mis­mo sis­te­ma). En el ca­so de las Le­tes no­mi­na­das en dó­la­res, son una bue­na al­ter­na­ti­va pa­ra ha­cer­se de mo­ne­da ex­tran­je­ra a una co­ti­za­ción más ven­ta­jo­sa en el cor­to pla­zo. El ca­len­da­rio in­di­ca que hay dos li­ci­ta­cio­nes al mes.

Sin­to­nía fi­na

“En ca­so de cum­plir­se las ex­pec­ta­ti­vas del mer­ca­do, una in­ver­sión en Le­bac su­pe­raría el ren­di­mien­to de una co­lo­ca­ción en Le­tes en lo que res­ta del año. Una po­si­ble es­tra­te­gia de in­ver­sión se­ría op­tar por ins­tru­men­tos en pe­sos en el cor­to pla­zo en bus­ca de pro­tec­ción an­te el avan­ce de la in­fla­ción, pa­ra lue­go so­bre­pon­de­rar ins­tru­men­tos do­la­ri­za­dos cuan­do el Ban­co Cen­tral co­mien­ce a re­du­cir las ta­sas y pue­da ob­ser­var­se ma­yor pre­sión so­bre el ti­po de cam­bio”, pos­tu­la Jo­sé Bano, ge­ren­te de Ase­so­res Fi­nan­cie­ros de In­ver­ti­ron­li­ne.com pa­ra des­gra­nar el por­qué de es­ta re­co­men­da­ción.

“Con la su­ba en las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción de los pri­me­ros me­ses del año en­ten­de­mos que la au­to­ri­dad mo­ne­ta­ria no ten­drá mu­cho es­pa­cio pa­ra re­du­cir, en el cor­to pla­zo, las ta­sas que ofre­ce por las co­lo­ca­cio­nes en Le­bac. Sin em­bar­go, se man­tie­ne un pro­nós­ti­co de con­so­li­da­ción de un sen­de­ro de in­fla­ción a la ba­ja y es­to jus­ti­fi­ca­ría las pro­yec­cio­nes de ta­sa de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria que mues­tran un des­cen­so gra­dual has­ta ni­ve­les de 22 por cien­to a fi­nes de 2018”, di­ce Bano y pro­yec­ta ade­más que el ti­po de cam­bio no­mi­nal al­can­za­rá los $ 22 por dó­lar, lo cual implicará una de­va­lua­ción de 8,7 por cien­to res­pec­to del ni­vel ac­tual.

“To­man­do es­te es­ce­na­rio co­mo ba­se, po­de­mos de­ter­mi­nar en­ton­ces que una in­ver­sión en Le­tes en dó­la­res po­dría ren­dir (me­di­da en pe­sos), has­ta di­ciem­bre de 2018, un 11,5 por cien­to. Pa­ra eso su­ma­mos, a la ta­sa de ren­di­mien­to de la Le­te, la de­pre­cia­ción es­pe­ra­da del dó­lar. Por otro la­do, una in­ver­sión en Le­bac ren­di­ría un 20,7 por cien­to cal­cu­la­do so­bre la ba­se de re­no­va­cio­nes men­sua­les que in­clu­yen el ca­pi­tal ini­cial y los in­tere­ses, en un con­tex­to de ba­ja pau­la­ti­na de ta­sas”, pro­yec­ta.

“En es­tos ni­ve­les de ta­sas y pla­zos cor­tos, la Le­bac si­gue sien­do muy in­tere­san­te pa­ra el in­ver­sor mi­no­ris­ta”.

Lu­cas Gar­di­ner, Port­fo­lio Per­so­nal.

Otro di­le­ma pa­ra los in­ver­so­res mi­no­ris­tas es pro­te­ger y tra­tar de in­cre­men­tar en al­go sus aho­rros, lo cual im­pli­ca de­ci­dir en­tre que­dar­se en pe­sos o sa­lir en bus­ca de dó­la­res, un te­ma que vol­vió a co­lar­se en la agen­da dia­ria des­pués de su es­ca­la­da de fe­bre­ro y mar­zo. Sa­bri­na Co­ru­jo, di­rec­to­ra de Port­fo­lio Per­so­nal, lo po­ne en blan­co so­bre ne­gro: “Si mi­ra­mos los pró­xi­mos tres me­ses (has­ta ju­nio), en­ten­de­mos que las po­si­cio­nes en pe­sos re­sul­tan más atrac­ti­vas. Apun­ta­mos a man­te­ner en­tre 25-40 por cien­to en mo­ne­da lo­cal se­gún el per­fil de ries­go del in­ver­sor. Es­to en un mar­co en don­de en­ten­de­mos que el BCRA se­gui­rá in­ter­vi­nien­do en el mer­ca­do de cam­bios co­mo una he­rra­mien­ta de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria más que, su­ma­do a una ma­yor ofer­ta de dó­la­res que de­be­ría de a po­co apa­re­cer, man­ten­dría li­mi­ta­do el rit­mo de de­va­lua­ción”. Y com­ple­ta: “Ba­jo es­te es­ce­na­rio cree­mos que las Le­bac de cor­to con ta­sas arri­ba del 26 por cien­to si­guen sien­do atrac­ti­vas”.

La ma­yo­ría de los es­pe­cia­lis­tas coin­ci­de que des­pués de la su­ba que re­gis­tró el dó­lar en los pri­me­ros me­ses del año, pa­ra ubi­car­se en torno a los $ 20,50, ha­brá un pe­río­do de ame­se­ta­mien­to en la co­ti­za­ción in­flui­do en par­te por las in­ter­ven­cio­nes de la au­to­ri­dad mo­ne­ta­ria y tam­bién por el ma­yor in­gre­so de di­vi­sas pro­ve­nien­tes de la liquidación de los ex­por­ta­do­res a par­tir de es­te mes.

Otra his­to­ria

Pa­ra el se­gun­do se­mes­tre, el mix de in­ver­sio­nes de­be­ría ir cam­bian­do. “La cur­va de Le­bac tie­ne pen­dien­te ne­ga­ti­va, lo cual sig­ni­fi­ca que el Ban­co Cen­tral es­tá se­ña­lan­do un ca­mino des­cen­den­te pa­ra la ta­sa de in­te­rés a lo lar­go del año. Lo que res­ta de­fi­nir es el ver­da­de­ro ti­ming que ten­drá es­ta ba­ja de ta­sas”, di­ce Her­nán Torre, Port­fo­lio Ma­na­ger de HSBC y re­ve­la que ana­li­zan­do el Re­le­va­mien­to de Ex­pec­ta­ti­vas del Mer­ca­do rea­li­za­do por el BCRA (REM) pue­de es­ta­ble­cer­se que se es­pe­ra que la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria sea me­nos du­ra a par­tir de ma­yo y ju­nio, una vez que pa­sen los ajus­tes de ta­ri­fas y ser­vi­cios pú­bli­cos.

A par­tir del se­gun­do se­mes­tre del año se im­po­ne es­tar más aten­to a las in­ver­sio­nes y a la mar­cha de la eco­no­mía y sus dis­tin­tas va­ria­bles pa­ra dar un gol­pe de ti­món en el mo­men­to pre­ci­so.

“Si to­ma­mos el ren­di­mien­to de la Le­bac más lar­ga (uti­li­zan­do la úl­ti­ma ta­sa de cor­te co­no­ci­da pa­ra es­te pla­zo), se pue­de ver que in­ver­tir en Letras del Cen­tral con­ven­dría siem­pre y cuan­do el ti­po de cam­bio a fin de año sea me­nor a $ 24,10. Por otra par­te, si la al­ter­na­ti­va a in­ver­tir en Le­bac fue­ra la

“De cum­plir­se las ex­pec­ta­ti­vas del mer­ca­do, una in­ver­sión en Le­bac su­pe­raría el ren­di­mien­to de una co­lo­ca­ción en Le­tes”.

Jo­sé Bano, In­ver­ti­ron­li­ne

com­pra de Le­tes en dó­la­res, la ta­sa de ren­di­mien­to di­rec­ta a me­dia­dos de di­ciem­bre se­ría de 2,25 por cien­to. To­man­do una po­si­ción con­ser­va­do­ra, y asu­mien­do que el dó­lar se ubi­ca en el ni­vel es­ti­ma­do por el 10 por cien­to más pe­si­mis­ta de los ana­lis­tas eco­nó­mi­cos, el nú­me­ro a com­pa­rar con el ren­di­mien­to de las Le­bac se­ría $ 23,70. Es­to quie­re de­cir que, aún asu­mien­do un es­ce­na­rio de de­pre­cia­ción su­pe­rior a lo que cree el pro­me­dio, el re­torno aso­cia­do a la in­ver­sión en pe­sos es más ren­ta­ble”, des­me­nu­za Torre.

Fe­rran­do, de Ma­ri­va, sub­ra­ya tam­bién la ne­ce­si­dad de re­pen­sar las in­ver­sio­nes pa­ra la úl­ti­ma par­te del año. “En­ten­de­mos que una se­gun­da eta­pa co­men­za­ría con la caí­da en la ofer­ta de di­vi­sas del cam­po y me­jo­res pers­pec­ti­vas in­fla­cio­na­rias. Ahí el BCRA ten­dría es­pa­cio pa­ra co­men­zar su ci­clo de re­la­ja­mien­to de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria y de­bi­li­tar el ti­po de cam­bio, por lo cual se­ría ade­cua­do au­men­tar po­si­cio­nes en mo­ne­da ex­tran­je­ra dis­tri­bu­yen- do 60 por cien­to en dó­la­res y 40 por cien­to en pe­sos”.

Sus re­co­men­da­dos en pe­sos pa­ra el se­gun­do se­mes­tre: el hí­bri­do Arg­cer20 (A2M2) que, por las ca­rac­te­rís­ti­cas del bono, co­men­za­ría a in­cre­men­tar su va­lo­ra­ción de la par­te fi­ja en 2019. Más ha­cia fin de año, apun­ta Fe­rran­do, “po­dría exis­tir va­lor en los ac­ti­vos ajus­ta­dos por ta­sa Bad­lar (pro­vin­cia­les y cor­po­ra­ti­vos ban­ca­rios) ya que en nues­tro es­ce­na­rio ba­se ob­ser­va­mos un achi­ca­mien­to del spread en­tre la ta­sa Bad­lar y la ta­sa po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, co­mo con­se­cuen­cia del cons­tan­te cre­ci­mien­to de los prés­ta­mos y, por en­de, las per­sis­ten­tes ne­ce­si­da­des de fi­nan­cia­mien­to de los ban­cos que im­pac­ta en di­cha ta­sa”.

Con vis­tas a ir re­con­vir­tien­do la es­tra­te­gia de in­ver­sión en la se­gun­da par­te del año, pe­ro sin asu­mir ma­yo­res ries­gos, Torre re­co­mien­da las Le­tes en dó­la­res: “Pue­den re­sul­tar de in­te­rés pa­ra do­la­ri­zar la car­te­ra al ti­po de cam­bio ma­yo­ris­ta, al per­mi­tir el aho­rro del spread de com­pra-ven­ta y la ga­nan­cia de un in­te­rés que aho­ra al­can­za 3 por cien­to en mo­ne­da du­ra has­ta fin de año”.

Co­ru­jo po­ne la lu­pa so­bre las opor­tu­ni­da­des que pre­sen­ta el mer­ca­do. “La co­rrec­ción de pre­cios de los pri­me­ros me­ses del año de­jó un buen pun­to de in­gre­so en la ren­ta fi­ja. Apun­ta­mos a la par­te me­dia de la cur­va con ta­sas de re­torno del or­den del 5 por cien­to y 7 por cien­to en bo­nos un po­co más lar­gos co­mo el DICA (Bono Dis­count en dó­la­res con ven­ci­mien­to en 2033)”, di­ce.

Las op­cio­nes, in­clu­so pa­ra un in­ver­sor po­co ave­za­do, son mu­chas. Eso sí: es cla­ro que 2018 ne­ce­si­ta­rá de un mo­ni­to­reo cons­tan­te por­que el cli­ma lo­cal y ex­terno es vo­lá­til.

“Se­rá ne­ce­sa­ria una ad­mi­nis­tra­ción más ac­ti­vas de las carteras de in­ver­sión. El con­tex­to lo­cal, pe­ro en par­ti­cu­lar el ex­terno, pue­de mo­ver las ex­pec­ta­ti­vas, al­go que nos de­jó en cla­ro los pri­me­ros me­ses del año”, con­clu­ye Co­ru­jo.

Fe­de­ri­co Stur­ze­neg­ger el pre­si­den­te del Cen­tral ab­sor­be pe­sos con las Le­bac Luis Capu­to

El mi­nis­tro de Fi­nan­zas bus­ca fi­nan­cia­mien­to in­terno con las Le­tes

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