Por la inflación, EE.UU. y la Argentina buscan un nuevo equilibrio
Cambio. La economía mundial crece y también lo hacen Brasil y la Argentina. Una inflación mayor despertó a la tasa de interés de los Estados Unidos. Y eso impacta sobre la Argentina en un momento de suba de tarifas y del dólar. Análisis a fondo de las pos
Si bien no subió las tasas, el BCRA dio una señal clara de preocupación sobre todo respecto de la “desinflación”.
Tanto en la Argentina como en Estados Unidos, la inflación ha concentrado esta semana buena parte de la atención de los mercados y las autoridades. Tomando en cuenta las obvias distancias entre la economía argentina y la de Estados Unidos, lo cierto es que, en ambos casos, el resultado ha sido el mismo: un aumento en la incertidumbre que se tradujo en volatilidad en los mercados e incrementos en las tasas de interés de los bonos. En Estados Unidos, la tasa de los bonos a diez años subió hasta ubicarse muy cerca del 3% (trepó hasta el 2,87%) y en la Argentina hubo un incremento de la tasa de riesgo que incluso amplió la brecha entre el rendimiento de nuestros bonos y el de otros emergentes.
En Estados Unidos, la noticia que impactó es que el índice de precios al consumidor registró un incremento del 0,5% en enero. La inflación llamada núcleo fue algo menor, avanzó el 0,3%. Esta noticia sigue a la de aceleración en el alza de salarios que se había conocido anteriormente. Como la economía se está moviendo en el entorno de la tasa de desempleo natural, no se puede descartar que la inflación se acelere para ubicarse por encima de la meta deseada por la autoridad monetaria.
Todo esto se produce, por otra parte, en circunstancias en las que se están observando cambios no menores en el área de las políticas. Un punto central es que la política fiscal de Estados Unidos ha adquirido un sesgo pro-cíclico debido a la reforma tributaria en favor de los beneficios corporativos y, también, el gasto militar. El déficit fiscal está aumentando y podría llegar a la significativa cifra de un billón de dólares justo en el momento en que el output gap ha desaparecido.
Nuevo piloto
En el plano monetario, se está en pleno cambio de mando en la Fed. Jerome Powel tomó la posta reemplazando a Yellen y siempre que hay un cambio la incertidumbre aumenta. Por ahora, Powell se muestra cauto. En el plano de la estabilidad financiera —que podría ser afectada por la suba de tasas y una eventual corrección sustancial en el valor de las acciones— Powell no perdió tiempo y declaró que el sistema financiero es “incomparablemente más fuerte y más seguro, con mucho más capital y liquidez, mejor administración del riesgo y otras mejoras” que cuando él entró a la Fed, en 2012. También recordó que “la economía global se está recuperando sólidamente por primera vez en una década”.
Pero también reconoció que la política monetaria todavía enfrenta “desafíos crecientes”. Y esos desafíos no son menores. Una cuestión central es que nadie puede asegurar que el valor de los activos no esté sobrevaluado y un riesgo fundamental es que los precios tengan un componente de burbuja. La técnica para desinflar burbujas con éxito aún no se conoce.
Obviamente, si se produjera una corrección excesiva en el precio de los papeles, la Fed podría ir más despacio con el proceso de normalizar gradualmente tanto la política de tasas de interés como el tamaño de su balance. Pero, justamente, si la tasa de inflación se acelerara, el espacio que tendría la Fed para ser más gradual con la suba de tasas sería mucho más estrecho. De esta forma, de aquí en adelante esa institución podría quedar presa del dilema consistente en tener que elegir entre, por un lado, seguir sosteniendo unos precios demasiado alto de los activos para evitar una corrección violenta y brotes de inestabilidad financiera y, por otro, continuar con la tarea de normalización monetaria.
Una reducción ordenada de la hoja de balance de la Fed reclama una coordinación muy fina entre la política monetaria y la política fiscal, y lo que estamos viendo no se mueve en ese sentido. Una política fiscal menos anticíclica ayudaría a la Fed en la medida que evitaría agregar demanda —y, por ende, presión inflacionaria— en una economía en pleno empleo.
El corte pro-cíclico, al expandir el déficit, no sólo presiona sobre la inflación, también lo hace sobre las tasas de interés. Es probablemente esta inconsistencia entre la política fiscal y la monetaria lo que están percibiendo los mercados y lo que genera la volatilidad creciente que hemos estado viendo estos días. La volatilidad no es otra cosa que el reflejo de las expectativas heterogéneas e inestables de quienes participan en los mercados.
Precios en el ascensor
En el caso de nuestro país, la inflación, que llegó al 1,8% en enero, está atrayendo la atención porque su dinámica está evolucionando en un escalón más alto que hacia fines del año anterior, sobre todo después de la corrección alcista en las metas de inflación y en las tarifas. Las expectativas que registra el REM (Relevamiento de Expectativas de Mercado), por ejemplo, indican que el incremento de precios para 2018 aumentó de 17,4% a 19,4% para el nivel general y de 14,9% a 16,9% para el componente núcleo.
En este marco, el Banco Central decidió interrumpir la política de baja de tasas que venía implementando y que se había traducido en una reducción de 28,75 a 27,25% en la tasa del centro del corredor de pases a 7 días. En su comunicado el BCRA recordó que había ya anticipado que “la moderación en el sesgo contractivo sólo podría sostenerse en el tiempo en la medida en que la evolución de la desinflación fuera compatible con la trayectoria buscada”. Y, justamente, la moderación se interrumpió porque “los indicadores de alta frecuencia muestran signos mixtos acerca de la evolución de los precios
en las primeras semanas del año”.
Dada la volatilidad que se está observando en los mercados y la resistencia a bajar de la inflación, ¿es suficiente con dejar las tasas donde estaban? ¿El BCRA no debería haber subido las tasas? En un marco de volatilidad, generar mayor iliquidez y aumento del costo del dinero tiene la desventaja de que puede dejar en una mala posición a los agentes que están muy endeudados. Sin embargo, en el caso de la Argentina el sector privado no muestra hoy por hoy signos de iliquidez o sobreendeudamiento. Podría argumentarse, no obstante, que hubiese sido algo desprolijo pasar de reducciones a aumentos en la tasa de referencia. Pero también es cierto que los mercados internacionales desmejoraron sólo después de que la autoridad monetaria anunciara, a fines de diciembre, que “atrasaba” un año el período para lograr sus metas.
Pero si bien no subió las tasas, la autoridad monetaria sí trató de dar una señal de preocupación, sobre todo respecto de la desinflación, al interrumpir el sendero descendente de las tasas. Así, puede interpretarse que si el Central optó por mantener las tasas es porque está buscando un equilibrio entre los objetivos de no presionar sobre el nivel de actividad y es- tabilizar las expectativas en un contexto de incertidumbre.
Probablemente, si la situación de turbulencia en los mercados externos se extiende, el Banco Central se va a ver obligado a tomar una actitud más firme. Mientras tanto, los ajustes que se están produciendo no necesariamente juegan en contra del equilibrio. La corrección del tipo de cambio que se produjo con la reducción de tasas y la volatilidad internacional de hecho juega en favor de la competitividad y en contra del fuerte déficit en turismo. Ambas cosas son bienvenidas en la medida que impiden que se siga ahondando el déficit de cuenta corriente. Por supuesto que la depreciación no ayuda con la inflación. Pero antes de la reducción de las tasas y la consiguiente depreciación, la economía tendía a estacionarse en una situación de creciente déficit de cuenta corriente con alto gasto en turismo y tipo de cambio apreciado que es difícilmente sostenible en el mediano plazo porque implica un ritmo continuo de endeudamiento externo.